中国债券市场存在的主要问题

1/11中国债券市场存在的主要问题林采宜张超结论：1.与经济总量和金融市场的潜力相比，我国的债券市场相对规模偏小，同时存在结构性失衡、流动性不足、定价效率不高的问题。2.由于各种形式的政府管制,我国债券市场的融资渠道不畅，尤其是地方政府部门、非金融企业部门融资渠道不畅。3.从债券市场的结构来看,国债市场相对成熟，而信用债结构严重失衡，资金主要流向了国有企业、大企业，民营企业、中小企业通过债券市场实现融资的规模很小。这和我国目前的社会信用体系特征有关,我们支撑企业信用债市场发展的信用体系主要以政府为主导的纵向信用体系。以市场为主导的横向信用体系发育不全导致中小企业债券市场的发展严重滞后。4.由于商业银行在债券市场占绝对主导地位，投资者结构单一，加上银行债券投资的非完全市场化行为及套息交易盛行，使得我国债券市场流动性不足、定价效率不高。2/11与经济总量和金融市场的潜力相比，我国的债券市场相对规模偏小，同时存在结构性失衡、流动性不足、定价效率不高的问题。相对规模偏小、结构性失衡导致了我国债券市场的融资功能不健全；而流动性不足、定价效率不高则弱化了我国债券市场的资产管理功能。一、相对规模偏小1.债市相对规模偏小，间接融资的占比过高，社会资源的配置效率有待提高与国外成熟债券市场相比，我国债券市场相对规模偏小。截至2013年底，我国债券存量为30万亿元，债券余额/GDP为53%，显著低于国外成熟市场的水平。债券余额/股票市值约为1倍，跟国外成熟市场2~4倍的平均水平相比明显偏小。图1.各国债券存量规模图2.各国债券市场相对规模0510152025303540中国德国法国英国日本美国万亿美元012345中国德国法国英国日本美国债券存量/GDP债券余额/股票市值资料来源：BIS国泰君安证券研究资料来源：BIS国泰君安证券研究直接融资占比较低。截至2013年底，（债券余额+股票余额）/贷款余额为67%。债券融资规模虽然已经显著超过股票融资规模，但是其在社会总融资规模中的占比仅约10%。间接融资的占比过高，风险过度集中于银行体系，宏观金融风险较大。长期以来，我国一直以间接融资为主，且在间接融资中以国有银行为主体，市场结构比较单一。在其他金融中介发展缓慢的情况下，国有银行的放款行为都在一定程度上受到了各级政府多重目标的影响；另外，国有银行的所有制歧视也造成贷款的主要对象是国有大中型企业，由于国有企业的体制和激励机制相对较差，导致银行贷款效率低下。所以，从总体上说，目前间接融资的效率不高。直接融资体制相对于间接融资降低了中介成本和交易成本，同时加强了信息披露和公司监督，其融资效率相对较高1。从总储蓄/GDP与总投资/GDP的差值来看，中国的储蓄转化为投资的效率要明显低于国外主要发达国家。图3.间接融资占比较高图4.债券融资规模已显著超过股票1刘伟、王汝芳，中国资本市场效率实证分析——直接融资与间接融资效率比较，金融研究，2006.13/1115%25%35%45%55%65%2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-01贷款余额占比债券余额占比股票市值占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%200220032004200520062007200820092010201120122013社会融资规模占比:企业债券融资社会融资规模占比:非金融企业境内股票融资资料来源：万得资讯国泰君安证券研究资料来源：万得资讯国泰君安证券研究图5.资源配置效率有待提高-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0%10%20%30%40%50%60%英国美国法国日本中国差值（右轴）总储蓄/GDP（左轴）总投资/GDP（左轴）资料来源：IMF国泰君安证券研究2.地方政府、非金融企业的债券融资渠道不畅债券市场相对规模偏小，主要是由于我国债券市场融资渠道不畅所造成的。截至2012年底，我国的债务总量约110万亿2，表明债务融资需求旺盛；但是，通过债券市场进行融资的规模仅26万亿，债券总量/债务总量的占比仅24%，明显低于主要发达国家，说明我国债券市场的融资渠道并不畅通。图6.各国债券总量/债务总量3图7.中国债券规模与债务规模比较（2012年）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国德国英国日本法国美国120820599268179020406080100120140总量中央政府地方政府非金融企业金融部门债务规模债券规模万亿资料来源：BIS《中国国家资产负债表2013》资料来源：BIS《中国国家资产负债表2013》2李扬等，《中国国家资产负债表2013——理论、方法与风险评估》3BIS关于中国债券市场的数据与国内WIND数据库的数据略有差异，为方便与其他国家进行比较，此处及下文中涉及到国际比较的数据均统一采用BIS的数据。数据截至2012年底。4/11分部门来看，中央政府部门、金融部门的债务规模分别为8万亿、9万亿，与其相应部门的债券规模相当；但是地方政府、非金融企业的债券规模分别为1万亿、7万亿4，与债务规模的比例分别为5%、12%，明显偏小。这表明我国中央政府、金融部门的债券融资渠道是通畅的，但是地方政府、非金融企业的债券融资渠道明显不畅。政府管制是造成地方政府、非金融企业的债券融资渠道不畅的直接原因。表1.债券市场的主要管制手段类别主要管制手段地方政府债预算法规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。企业债发债规模限制：累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%。财务指标限制：股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元。发行利率限制：不得超过国务院限定的利率水平。发行批准条件限制：核准制募集资金投向限制：筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。中期票据中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%。从具体券种来看，管制较少的中期票据发展速度明显快于管制较多的企业债。中期票据自2008年4月推出以来，仅仅用了短短三年的时间，存量规模即超越了企业债。截至2014年5月底，中期票据规模已经达到2.4万亿（图8）。图8.中期票据的发展速度明显快于企业债图9.中国非金融企业类债券规模跃居世界第二0510152025302008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-04千亿元企业债中期票据010002000300040005000600070008000德国法国英国日本中国美国10亿美元资料来源：万得资讯国泰君安证券研究资料来源：BIS国泰君安证券研究虽然中国非金融企业债务中仅有12%是通过债券市场进行融资，但是非金融企业债券总额已经达到7万亿，居于世界第二位，仅次于美国。如此庞大的绝对规模，说明管制并不是抑制其规模扩张的唯一原因，更深层次的原因蕴藏在债券市场结构性失衡的问题之中。二、债券市场存在结构性失衡1.品种结构失衡与信用债内部结构失衡4非金融企业债券的口径为企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具、可转债、可分离转债存债之和。为与债务规模数据年份保持一致，此处数据截至2012年底。5/11由于政策管制，债券品种结构失衡现象明显，地方政府债券、资产证券化债券发展严重滞后。截至2014年5月底，地方政府债券、资产证券化债券规模分别为0.9万亿、0.1万亿，合计占比不足4%。信用债内部结构失衡表现在资金主要流向了国有企业、大企业，民营企业、中小企业通过债券市场进行融资的规模非常小。截至2014年5月底，我国信用债存量规模5约9万亿元。从信用债内部来看，具有政府信用特征的债券如城投债、国有企业债占绝对主导地位，而民营企业债存量仅约0.7万亿，占比仅为7%，明显偏小。AA级及以上的大企业发行的债券数量占信用类债券总量的96%，中小企业债券发行量占比很小。而在美国市场，高收益债券在债券市场具有重要的地位，如2013年美国高收益债券的发行量占市场公司债券发行量的24%，交易量占公司债券交易量的40%。图10.债券品种结构失衡图11.信用债内部结构失衡金融债34%非金融企业债30%国债28%其他5%地方政府债3%资产支持证券0%城投债30%国有企业债63%民营企业债7%资料来源：万得资讯国泰君安证券研究资料来源：万得资讯国泰君安证券研究图12.中国信用债券的评级分布图13.美国投资级债券、高收益债券占比（2013年）AAA,72%AA+,12%AA,12%AA-,3%A+~A-,0%A-以下,1%投资级债券76%投资级债券60%高收益债券24%高收益债券40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%发行量交易量资料来源：万得资讯国泰君安证券研究资料来源：SIFMA国泰君安证券研究2.以政府为主导的信用体系是信用债内部结构失衡的体制原因经过长期的制度演进，我国形成了一种纵向的社会信用联系。整个社会的信用因素被牵系于一种以国家为中轴的框架之中，并通过自上而下的机制来组织。而国家为了追求符合其效用函数的经济增长与经济控制能力，通过各种不同层面的政策法规来维护这种信用联系。5该处信用债口径为企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具、可转债、可分离转债存债之和。数据截至2014年5月底。6/11客观地说，这种纵向信用联系是已有渐进改革得以顺利推进的重要条件。它使国有银行依托于国家信誉而大规模地吸引储蓄，并让这些储蓄中的绝大部分转换为对国有经济的金融支持，从而保证了体制内产出的持续增长和改革条件下的社会稳定。在这种体制下，国有经济融资占大部分的现象普遍存在于间接融资与直接融资之中。如在境内企业人民币贷款中，小型企业、私营企业及外资企业获得的贷款比例分别为27%、43%，明显低于大型企业、国有企业。图14.境内人民币贷款余额分布图15.境内人民币贷款余额分布大型企业36%中型企业37%小型企业27%国有控股企业48%集体控股企业9%私人控股企业36%港澳台商控股企业4%外商控股企业3%资料来源：万得资讯国泰君安证券研究资料来源：万得资讯国泰君安证券研究以政府为主导的信用体系导致银行机构尤其是国有银行在债券市场中占有绝对的主导地位。在债券发行市场，银行主承销的债券占现有的所有需承销发行的债券总量的47%。在流通市场，银行持有的债券存量占债券总量的66%，银行在银行间市场的现券交易量占总交易量的68%。在央行的公开市场操作中，46家一级交易商中银行占42家。在银行间质押式回购市场，截至今年5月底，银行的正、逆回购交易量分别占总交易量的69%、74%。SHIBOR利率的报价行全部为银行。总体上，银行对债券市场的影响力非常大。银行对国有经济的偏好与支持，表现在债券市场上，即是国有企业债券、中高等级债券占优势地位。如在发行环节，银行会优先选择国有企业、大企业进行发债；在投资环节，银行对债券类的投资标的有严格的授信制度，民营企业债券、低等级企业债券很难进入银行的授信体系。图16.商业银行各项债券类指标与债券市场相应总量的占比图17.信用债的投资者结构60%10%20%30%40%50%60%70%80%主承销债券量持有债券量现券交易量正回购交易量逆回购交易量商业银行35%基金34%交易所12%保险公司9%其他9%特殊结算成员1%资料来源：万得资讯国泰君安证券研究资料来源：万得资讯国泰君安证券研究6此处信用债口径为企业债、短融、中票。数据截至2014年5月底。7/11相对于银行贷款，债券市场中中小企业、民营企业的占比失衡现象更加明显。但是，银行占主导地位的体制并不是造成债券市场结构性失衡的唯一原因。从信用债的持有者结构来看，商业银