02申万大师系列价值投资篇之二：本杰明.格雷厄姆成长股内在价值投资法

本研究报告仅通过邮件提供给纽银梅隆研究报告([e-mail])使用。1权益量化金融工程证券研究报告权益量化研究2015年9月9日本杰明.格雷厄姆成长股内在价值投资法——申万大师系列_价值投资篇之二相关研究证券分析师陈杰[e-mail]联系人朱晓峰(8621)[e-mail]特别感谢实习生余剑峰、孔潇的研究支持格雷厄姆成长股内在价值投资法“价值投资之父”格雷厄姆在其畅销书《聪明的投资者》中给出了一个对成长股内在价值进行估值的公式。公式十分简洁明了，基本投资逻辑为——以每股收益作为基准，依据预期收益增长率给出合理的市盈率水平，进而得到合理估值。最初的格雷厄姆成长股内在价值公式旨在对美国股市内的个人投资者选取成长股时提供指导，蕴含格雷厄姆对成长股内在价值估值的最基本逻辑。回测结果显示该投资策略在中国市场体现出较强的适用性。通过加入简单而直观的安全因子和利率调整因子，我们对格雷厄姆成长股内在价值公式进行了改进。在保持胜率和持股数大致相同的同时，显著提高了策略的收益、sharp比率和盈亏比。回测结果报告回测包含了收益分析、风险分析、盈亏统计、风格分析、持股数分析、行业分析等。2003年至2015年7月回测结果如下：原始的格雷厄姆成长股内在价值投资策略年化收益率率25%，超额收益年化22%，最大回撤69%，胜率55%，盈亏比0.88，平均每期持股43个。改进的格雷厄姆成长股内在价值投资策略年化收益率率33%，超额收益年化32%，最大回撤68%，胜率55%，盈亏比0.94，平均每期持股44个。最新成分股和行业、风格分布报告给出了截止2015年一季报发布完毕的最新成分股，共计41只。最新成分股行业分布均衡，占比最高的行业是医药生物、化工和银行。从市值看，超大盘（全市场市值排序80-100%）占比近35%，大盘（60-80%）占比25%，小盘（全市场排序最小20%）占比17%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给纽银梅隆研究报告([e-mail])使用。2权益量化研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共16页简单金融成就梦想一、申万大师系列研究.......................................................3二、《聪明的投资者》.........................................................3三、成长股内在价值投资策略............................................43.1策略说明.....................................................................................................43.2具体策略和量化实现................................................................................5四、成长股内在价值投资策略的中国市场回测...................64.1测试方法介绍.............................................................................................64.2测试结果......................................................................................................64.3改进的格雷厄姆成长股内在价值投资策略............................................74.4最新一期成分股及行业、市值分布....................................................13五、格雷厄姆成长股内在价值投资策略总结.....................15目录本研究报告仅通过邮件提供给纽银梅隆研究报告([e-mail])使用。3权益量化研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共16页简单金融成就梦想一、申万大师系列研究申万宏源证券研究所金融工程部计划利用金融工程的方法，介绍、实现、验证和分析一系列国内外投资大师的经典投资理论。我们希望我们的研究，既能给主动投资者，也能给量化投资者参考；既能给偏基本面的价值投资者，也能给偏技术面的交易型投资者参考；既能帮助专业资深的投资者起个归纳和验证的作用，也能给初入投资的信任起个介绍和入门的作用。在《本杰明.格雷厄姆经典价值投资法——申万大师系列_价值投资篇之一》中，我们对格雷厄姆晚年提出的经典价值投资策略的十大法则进行了回测。策略分别关注投资价值和安全边际两个方面，各提出了5条易于量化的选股法则。回测结果显示，该策略在中国市场的有较强适用性。本文将继续探讨“价值投资之父”格雷厄姆的投资思想。在其著名著作《聪明的投资者》(TheIntelligentInvestor:ABookofPracticalCounsel)一书中，格雷厄姆提出了成长股内在价值的计算公式。我们将验证其在A股市场的适用性，并从这个简洁的公式出发一窥价值投资之父的投资思想。二、《聪明的投资者》Ireadthefirsteditionofthisbookearlyin1950,whenIwasnineteen.Ithoughtthenthatitwasbyfarthebestbookaboutinvestingeverwritten.Istillthinkitis.——PrefacetotheFourthEditionofTHEINTELLIGENTINVESTOR,byWarrenE.Buffett.沃伦·巴菲特从不吝啬对于格雷厄姆投资思想的溢美之词，正如同其在《聪明的投资者》的扉页中所写的——“这是有史以来，关于投资的最佳著作”。《聪明的投资者》(TheIntelligentInvestor:ABookofPracticalCounsel)是格雷厄姆最广为人知的投资著作之一。该书出版后，被华尔街奉为股市上的《圣经》。著名财经杂志《财富》（FortuneMagazine）将其列为75本必读书之一，并评论为“假如你一生只读一本关于投资的论著，无疑就是这本（Ifyoureadjustonebookoninvestingduringyourlifetime,makeitthisone）”。在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆明确了“投资”与“投机”的区别，强调聪明的投资者在确定预期收益的同时要注重“安全边际”并分别讨论了防御型投资者与积极型投资者的投资组合策略。《聪明的投资者》主要面向个人投资者，旨在对普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应的指导——“不是一本教人'如何成为百万富翁’的书籍，而更多地将注意力集中在投资的原理和投资者的态度方面，指导投资者避免陷入一些经常性的错误之中”。本研究报告仅通过邮件提供给纽银梅隆研究报告([e-mail])使用。4权益量化研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共16页简单金融成就梦想三、成长股内在价值投资策略3.1策略说明成长股内在价值公式是格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中提出的，并明确给出关于股票价值的计算公式。在《聪明的投资者》的第11章“普通投资者证券分析的一般方法(SecurityAnalysisfortheLayInvestor:GeneralApproach)”，格雷厄姆写道：“经过对各种方法的研究，我们的得出了一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果”。下图为格雷厄姆成长股内在价值公式的原始描述。图1格雷厄姆成长股内在价值的原始描述资料来源：申万宏源研究格雷厄姆成长股内在价值公式十分简洁，主要考察的是公司的盈利能力和成长能力两个维度。需要特别说明两点：第一、该估值公式面向的是美国股市中的个人投资者，且主要用于对成长股内在价值的判断。故当我们对中国市场进行回测时，首先要着重考察公式背后的投资逻辑，再考虑其在中国市场的适用性。第二、该公式随着《聪明的投资者》中译版的出版已广为国内投资界所知，坊间也流传有多个版本。我们将对原始的公式进行简单而直观的改进，并简述改进所依据的投资逻辑，再在回测中对不同的策略进行对比。本研究报告仅通过邮件提供给纽银梅隆研究报告([e-mail])使用。5权益量化研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共16页简单金融成就梦想3.2具体策略和量化实现3.2.1原始公式的解读原始的格雷厄姆成长股内在价值公式可表述为：Value=E*（8.5+2*R）。其中：E表示每股收益（EPS），决定了公司内在价值的基准；R表示预期收益增长率，体现了公司的未来盈利能力；数值8.5被格雷厄姆认为是一家预期收益增长率为0的公司的合理市盈率，故（8.5+2*R）可以被视为预期收益增长率为R的公司的合理市盈率。股票每股收益和其合理市盈率的乘积则直观的给出了合理的估值水平。而需要说明的是，从历史数据来看，8.5倍的市盈率对于A股市场普遍的高市盈率来说可能偏低，但从保守估值和尊重大师的角度出发，我们在回测时仍沿用这个数值。3.2.2改进的格雷厄姆成长股内在价值公式我们在原始公式的基础上提出两个改进因子。一个因子考虑格雷厄姆著名的“安全边际”原则，称为安全因子；另一因子考虑利率对股价的影响，称为利率调整因子。改进后的公式如下：Value=E*（8.5+2*R）*SF*IF。安全因子（SF）为0到1之间的数值，表示对股票内在价值的折价。格雷厄姆指出，“安全边际就是价格针对价值大打折扣”。利率调整因子（IF）的公式为：IF=历史平均ＡＡＡ债券收益率/当期ＡＡＡ债券收益率。利率调整因子所表达的投资思想十分直观：低息利好股市，股票内在价值溢价，高息压低股市，股票内在价值折价。在量化选股时，我们将股票内在价值与股价进行比较，选取Value/Price在1到1.2之间的股票进入组合。设置1.2的上限阀值是出于两个目的：一是控制筛选出的股票数量，便于不同策略的对比；二是出于对公式有效性的考虑——当股票内在价值与股价偏离非常非常大时，必然存在公式以外的因子起作用，此时单纯用公式选股无意义。本研究报告仅通过邮件提供给纽银梅隆研究报告([e-mail])使用。6权益量化研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共16页简单金融成就梦想四、成长股内在价值投资策略的中国市场回测4.1测试方法介绍我们如下方法进行回测：数据：2003年1月1日至2015年5月31日的历史上所有Ａ股，包括后来退市的Ａ股。每年四次调仓，调仓日为min（所有股票最晚发布日，报告期+90个交易日）.例如2013年中报，所有股票全部发布完毕是9月23日，且小于6月30日加90个交易日。因此2013年中报的调仓日为2013年9月23日。分别为选出股票后资金平均配置各个股票，交易费用千分之1.3。对比指数：上证指数（因沪深300等其他指数没有至2003年数据）。格雷厄姆成长股内在价值投资法所用指标的量化和调整如下表表1：回测使用的量化指标指标含义当期（正常）利润每股收益（TTM）预期年增长率每股收益增长率ＡＡＡ债券收益率３年期中债国债到期收益率（按调仓计算时点获取）安全因子对股票内在价值的折价，统一设为0.4资料来源：申万宏源研究4.2测试结果2003年至2015年7月31日，共计2938个交易日。回测结果按照收益情况、风险情况、盈亏统计、持股个数给出，并