加拿大407公路案例分析

加拿大407公路案例分析1加拿大407公路案例分析摘要：采用BOT模式开发基础设施的难点之一是以合理的融资成本筹集到项目所需的资金。通过分析加拿大407公路项目’的融资风险及成本，探讨如何降低项目融资成本。研究表明，采用过渡信贷可以加快项目的融资进程，适时进行重新融资可以降低融资成本，合理使用融资工具可以优化项目的现金流，这些经验对于我国基础设施建设项目的融资具有重要的参考价值。关键词：BOTPPP项目融资融资成本0.引言PPP(公私合伙)是一种开发策略，具体应用时有多种模式，最常用的是B0T(建造—运营—移交)模式及其演变模式，如英国的DBFO模式(基于影子价格的BOT模式)。不管采用何种模式，其基本思想都是用项目进行融资，其关键是获得所需资金的同时，降低融资成本。项目资金从性质上一般可分为股本资金和债务资金两大类：股本资金又可分为普通股本资金和准股本资金，债务资金又有高级和低级、长期和短期之分。资金来源有发起人自有资金，商业银行、投资银行、各种基金、社会大众的资金等。获得资金的方式(或融资工具)包括股东出资(股权证书)、发行股票、公开发行债券、直接出售债券(私募债券)、过渡信贷(有追索权)、长期信贷(有限追索权或无追索权)等。融资来源不同，其要求不同；融资方式不同，融资成本不同。如何设计资金结构、选择合适的金融工具和确定资金来源是筹集项目资金的关键工作。本文通过分析加拿3h~407公路项目融资实践，探讨项目风险与融资成本之间的关联程度，研究如何降低项目融资成本的问题。1.案例分析：加拿大407公路项目融资1．1项目概况加拿大407公路，或正式称为407快速收费路线(ExpressTollRoute，ETR)，位于加拿大多伦多地区的关键交通走廊，与401公路大体平行，目的是对拥挤的401公路进行分流(如图1所示)。该公路全长108公里，由中间段(69公里，4～10车道)、西延伸段(24公里，初期设计为6车道，但可扩建为8车道)和东延伸段(15公里，初期设计为4车道，但可扩建为10车道)三段组成，采用全电子开放式收费方式。在1998年2月20日宣布出售和私有化407公路之前，安大略省407ETR特许经营有限公司拥有1999年特许和土地租赁协议，并已完成中间段的建设。1999年3月17日由Cintra公司(61．29％)，SNC—Lavalin公司(22．6％)~[]Capitald’Am6fiqueCDPQ公司(16．1％)组成的联合体通过专门成立的407国际公司(407IntemationalInc．)斥资31．07亿加元收购407ETR特许经营有限公司(包括已建成的中间段和特许经营权)，并投资5亿加元用于修建东、西延伸段和在中间段增JJI]7座立交桥，另需要4亿加元用于贷款利息和流动资金，总投资约40{L~n元，并于2001年年底完工投入运营。在运营期间，项目公司对407公路进行了一系列的扩建：2002年投资500万加元修建Woodbine大道立交桥；2003年投资6000万加元加宽400公路至427公路之间的7公里的路段；2004年投资6000万加元加宽401公路至Hurontario大街之间22公里的路段，并投资750万加元修建Markham立交桥；2005年投资3000万加元加宽400公路至404公路之间路段的桥梁，为加宽该路段做准备；2006年投资6000万加元加宽连接427公路~]404公路之间50公里的路段，投资350万加元加宽McCowan路至Markham路之间的4公里路段，投资3000万加元加宽410公路~1：／427公路之间路段的桥梁，为加宽该路段做准备。由此可见，该项目是一个典型的购买一开发一运营一移交(Purchase—Develop—Operate—Transfer，PDOT)项目。加拿大407公路案例分析21．2资金结构为了筹集项目所需的巨额资金，项目发起人采用了多种融资方式。1999年4月12日3家项目发起公司达成投资6．5fL3n元的股权协议，1999年5月3日项目公司与项目发起人签订累计不超过7．75亿加元的从属信贷协议，同年5月5日用3亿加元的保函从一家在加拿大注册的银行获得1．5fL3n元的3．5年期低级过渡信贷，又以25~L]N元保函做保障，由Montreal银行、美国花旗银行和加拿大皇家银行三家银行联合包销20f乙加元的2年期高级过渡信贷和3亿加元的3年期高级过渡信贷，出售从属可转换债券1．25亿加元，共计筹集资~4otL3n元。项目的资金结构为普通股份资金6．5(L3n元(16．25％)，发起人从属债务资金9f乙力口元(225％)，过渡信贷资金24．5~L3n元(61．25％)。由于过渡信贷是短期贷款，项目需要进行重新融资。项目公司以其在407公路所拥有的权益(即已建成的中间段和特许经营权)做抵押，在1999年7月至2000年7月间发行了一系列高级债券，用来偿还23亿加元的高级过渡信贷；利用低级定期信贷替换1．5fL3n元的低级过渡信贷。然后，发行1．65亿加元的低级债券来偿还低级过渡信贷尚未偿还的部分和设立贮备账户(可以支付1年的应还贷款及其息)；安排4．25亿加元的高级定期信贷替换发起人从属信贷，又发行3fL3n元的从属债券来支付发起人从属信贷的利息和费用，并为从属债券设立预付利息贮备账户(可以支付2年的应付利息)。重新融资后，普通股份资金的数量没有变化(6．5(L3n元)，从属债券为3fL3n元，从属可转换债券为1．25亿加元，高级定期信贷为4．25亿加元，高、低债券资金共计30．7fL3n元，总资金为45．7fL3n元，其中，普通股份资金和从属债务资金共计10．75fL3n元(23．5％)，债务资金共计34．95亿加元(76．5％)。项目资金筹集时间和方式如表2所示。重新融资后，项目公司在公路投入运营后还陆续发行债券，用于公路的扩建(加宽和建立交桥)。在此，不多叙述。表1第一次融资的项目资金结构融资方式发行日日/月/年到期日日/月/年期限(年)融资成本（利率/回报率）金额(亿)备注普通股12/04/99-99-6.50用于项目开发发起人从属信贷03/05/9903/05/078Libor+4.0~6.0%7.75用于项目开发从属可转换债券（股权）05/05/99-99-0.39243用于项目开发加拿大407公路案例分析3从属可转换债券（债权）05/05/9931/12/454512%0.85757用于信贷担保低级过渡信贷05/05/9905/11/023.5Libor+4.0~7.5%1.50购买407ETR公司高级过渡信贷（A1/A2）05/05/9905/05/012Libor+1.75~2.5%20.00购买407ETR公司高级过渡信贷（B1）05/05/9905/05/023Libor+2.5~4.25%3.00购买407ETR公司表2重新融资后的资金结构(股权资金)融资方式发行日日/月/年到期日日/月/年期限(年)融资成本（利率/回报率）金额(亿)S&P’s评级备注普通股12/04/99-99-6.50未定级发起人认购从属可转换债券05/05/99-99-0.39243未定级发起人认购从属可转换债券05/05/9931/12/454512%0.85757未定级发起人认购从属债券31/05/0015/08/0779.00%3.00BBB公开发售小计10.75高级债券99-A127/07/9927/07/09106.05%4.00A公开发售高级债券99-A227/07/9927/07/29306.47%4.00A公开发售高级债券99-A327/07/9927/07/39406.75%3.00A公开发售高级债券99-A401/08/9901/12/1617实利率5.328%1.625未定级私募/直售高级债券99-A501/08/9901/12/2122实利率5.328%1.625未定级私募/直售高级债券99-A601/08/9901/12/2627实利率5.328%1.625未定级私募/直售高级债券99-A701/08/9901/12/3132实利率5.328%1.625未定级私募/直售高级债券99-A815/10/9918/10/0676.55%4.00A公开发售高级债券09/03/0001/12/3940实利率5.29%3.25A公开发售加拿大407公路案例分析4时间12/04/99西延伸段开工西延伸段完工移交购买中间段普通股份资金东延伸段开工…东延伸段完工03/05/9905/05/9927/07/9915/03/0031/05/0013/04/0031/07/0131/12/01发起人从属信贷SBCF,JBCF,SC序列高级债券次级债券低级债券26/07/00JTC替换JBCFSTCF/SSCF融资31/03/0005/04/209906/04/99特许期起点00-A2*高级债券00-A315/03/0017/12/0776.90%4.30A公开发售低级债券00-B126/07/0026/07/10107.00%(7.125%)1.65A-公开发售小计30.70高级定期信贷（A）31/03/00-3Libor+x%2.00未定级替换从属信贷高级定期信贷（B）31/03/00-5Libor+x%1.89未定级替换从属信贷高级定期信贷（C）31/03/00-5Libor+x%0.36未定级支付利息费用小计4.25注：1．高级债券O0一A2替换了2000年2月2日私募的高级债券00一Al(期限40年，实利率5．29％)。2．数据来自407InternationalInc．(1999，2000a，2000b，2000c)。1.3407公路项目融资结构图1.4407公路项目建设期的资金流股东协议加拿大政府股本资金完工担保项目工程合同高速公路建设公司建设费用14亿元红利407国际公司贷款资金4otL3n元债券融资Montreal、美国花旗、加拿大银行债务偿还7年特许经营权公路收费产品投资者直接安排项目融资的结构之二加拿大政府项目投资者直接安排项目融资的结构之二加拿大407公路案例分析5时间12/04/99西延伸段开工西延伸段完工特许期结束购买中间段签订股权协议东延伸段开工东延伸段完工03/05/9905/05/9927/07/9915/03/0031/05/0013/04/0031/07/0131/12/01从属信贷协议高、低过渡信贷高级债券99A1~A3从属债券低级债券26/07/00高、低定期信贷31/03/0005/04/9906/04/99特许期起点01/08/99高级债券99A4~A715/10/99高级债券99A802/02/00高级债券00A109/03/00高级债券00A2~A3从属可转换债券1.5407公路项目的里程碑事件1.5项目收入及其分配407公路项目收入的分配顺序:在项目投入运营后的15年内，收费标准可以每年增加2％，并按通货膨胀率进行调整；15年后，只按通货膨胀率进行调整。由于该公路的目的是分流，所以，如果收费超过规定的限度，而交通流量没有达到要求，项目公司将受经济处罚。处罚的目的是希望项目公司制定合理的收费，鼓励更多的人使用407公路，以便减轻401公路的拥挤程度。为了保证债权人的利益，项目收入严格按照预先确定的优先顺序进行分配。根据1999年5月5日项目公司与Montreal银行的信托公司签订的信托契约，项目收入必须存入专门开设的收入账户，并按下列优先顺序使用：①支付所有的运行维护费用；②偿还高级债务；③维持还贷贮备基金各个账户的最低资金要求；④偿还建设基金；⑤增加运行维护储备金；⑥更新和置换基金；⑦需要时，将指定的金额转到指定的账户、基金或贮备基金；⑧向低级／从属债务还贷基金提供资金；⑨维持1000万加元的现金贮备账户；⑩支付债券的本息等；⑨综合账户(用于股东分红等)。1.6信用保证运行维护储备金债券的本息综合账户债务还贷贮备基金支付运行维护费用还贷贮备基金偿还建设基金现金贮备账户偿还高级债务指定的账户、基金或贮备基金低