建筑行业研究方法

建筑行业研究方法中信证券研究部潘建平2010.08基建及房地产建筑行业研究方法探讨园林及装饰工程行业研究方法探讨专业工业工程行业研究方法探讨交流内容2基建及房建行业研究方法探讨研究逻辑链条：行业—公司投资逻辑与思路3基建及房建行业研究逻辑链条——行业分析部分行业属性投资拉动型行业基建及房建是典型的投资拉动型行业，其需求受固定资产投资，尤其是基建及房地产领域固定资产投资的波动影响较为显著周期性行业由于与主要的宏观经济指标固定资产投资高度相关，因此其景气波动体现出与宏观经济周期性波动的一致性行业的“弱周期性”趋势越来越明显劳动密集型行业就当前而言，中国建筑业还是典型的劳动密集型产业建筑市场上的不规范行为和建筑市场供过于求的局面，造成带资承包、垫资工程成为较为普遍的现象。另，国内建筑市场正逐步在与国际建筑市场并轨，承包运行方式已开始向资金需求量大的“经营—维护”、“建设—经营—转让”、“建设—拥有—经营”等多样化项目承包模式发展，建筑企业的资金状况成为合同签约率和实现项目预期经济效益的关键因素4基建及房建行业研究逻辑链条——行业分析部分产业链及工艺流程产业链：工程设备厂商、原燃料厂商—建筑厂商—基建业主或房地产开发商工艺流程：勘察、设计—设备采购—施工安装—验收5基建及房建行业研究逻辑链条——行业分析部分产品及生产特点建筑产品在空间上的固定性建筑生产在方式上的流动性在自然环境条件上受其影响的区域性产品类型在功能使用上的多样复杂性要求建筑的工种、工序在相互协调上的综合性建筑产品生产周期长6基建及房建行业研究逻辑链条——行业分析部分波特五力分析供应商（供应商的议价能力）：基建及房建企业主要上游供应商为工程设备和原材料制造厂商，虽然与供应商之前有长期买卖关系，但通常不签长期合同，而是根据项目进展即时采购，价格随行就市，不过因长期合作关系和规模化采购价格有一定优惠消费者（消费者议价能力）：建筑产品主要消费者为基建和房地产领域的业主或开发商，其中基建项目均公开招标，标书的价格和质量以及政府关系是中标的关键，买方议价能力强大，且常常被要求垫资施工行业现有竞争者（行业竞争态势）：基建及房建产品的同质化和国内建筑市场的低集中度导致建筑企业面临众多的竞争对手和完全竞争的市场环境，不过在高端基建领域如铁路、高难度桥梁和隧道等则竞争者较少，竞争压力较小替代品（替代品的威胁）：建筑业作为一个行业不可能被替代（无论是社会变革和技术更新等）潜在进入者（潜在进入者的威胁）：铁路、高难度桥梁和隧道以及其他高端建筑领域，由于对技术和设备的要求高，项目复杂，新进入者较难对占据市场主导地位的已有企业构成威胁；其他低端（如一般公路、房建等）领域目前的进入门槛不高。7基建及房建行业研究逻辑链条——行业分析部分SWOT分析优势：处于行业快速变革期，企业面临的发展机会较多劣势：中国建筑行业集中度偏低、企业平均规模偏小、无序竞争严重机会：中国作为最大的发展中国家，依据发达国家经验，大规模的基础建设还将维持10-15年，此外房地产也处于快速发展期威胁：建筑市场规范程度低，垫资、压价、拖欠频繁；统一开放的建筑市场未形成，存在地方壁垒8基建及房建行业研究逻辑链条——行业分析部分行业结构分析（SCP范式分析）市场结构（市场集中度、产品差异化和进入壁垒）：全国看前十家建筑企业市场集中度为19%，处于较低水平，不过具体到细分领域也有集中度较高的，如铁路和港口基建领域；建筑产品的差异化主要存在于销售的地理差别和产品的物理特性；建筑行业的进入壁垒在于一定的规模经济性、必要的资本量和政策审批（资质），整体属于中等进入壁垒行业。9基建及房建行业研究逻辑链条——行业分析部分行业景气之供求关系分析供给分析中低端供给过剩—在房建和普通的土建施工领域，由于门槛较低，大量产能囤积于此，供过于求明显，导致竞争激烈且无序高端供给不足—就建筑中的高端领域，如勘探、设计、施工、项目管理等大部分的高端领域都被外资所得。需求分析全社会固定资产投资总额及增速，尤其是基建及房地产领域的固定资产投资总额及增速是表征整个社会建筑需求量及增速的重要指标建筑需求来源大致可分为三块：基建、房地产、新农村及工业性建设需求具有明显的季节性，2、4季度为旺季，尤其是4季度，中国特有的年末赶工期现象10基建及房建行业研究逻辑链条——行业分析部分成本构成分析（以中国中铁为例）原材料（60%）原材料按用量多少可分为两类：主材和辅材，主材如钢材、水泥等，辅材如砂石和木材等目前在大多数基建内项目中主材往往由业主出面商谈采购，价格风险由业主承担，辅材则由施工方负责采购和承担价格风险，部分项目有约定超过一定幅度由业主分担一部分价格上涨风险人工成本（6%）当前在国内仍然是劳动密集型产业的建筑业随着新劳动法的实施将不可避免面临人工成本上升的压力分包成本（16%）随着专业化分工的深化和各类型企业间合理分工的形成，大型综合性建筑企业将逐渐把精力集中于产业链中价值最高的环节，而将如劳务一类的低端业务分包给专业分包商。其他（主要指厂房及设备维修与折旧）18%11基建及房建行业研究逻辑链条——行业分析部分行业现状、趋势之特点行业集中度偏低（港口和铁路基建领域较高）、企业规模普遍偏小、管理粗放、招投标市场混乱“过度竞争”和“有效竞争”不足共存建筑企业一体化、相关多元化与非相关多元化趋势明显铁路、城市轨道交通、国际市场成为基建新的增长点产业政策推动行业规范化、综合化和国际化步伐加快12基建及房建行业研究逻辑链条——行业分析部分行业关键成功因素竞标能力：资质、过往承揽施工项目业绩融资能力：带资承揽项目和参与运营项目增多提升对融资能力要求项目管理能力：具体项目的管理能力如何直接决定盈利能力采购管理能力：这一能力将影响到原燃料采购成本、保供及项目进程13基建及房建行业研究逻辑链条——行业分析部分行业分析的关键点行业景气走向分析之需求分析：跟踪固定资产投资增速、建筑安装工程固定资产投资增速以及基建和房地产各领域的固定资产投资及增速行业竞争结构和态势的分析行业发展趋势和产业政策的分析14基建及房建行业研究逻辑链条——公司分析部分公司分析的关键点业务量变化：新签合同量、未完成合同量及构成业务结构：收入来源构成、业务链构成竞争优势：专业化、一体化、差异化、内部管理发展战略：是否清晰、是否与公司特点相吻合、是否符合行业发展之特点内部管理：成本费用控制是否得力、资产营运效率是否领先行业增长之驱动力：规模扩张、景气提升、产业链一体化、管理提升15基建及房建行业研究逻辑链条——优势建筑企业的竞争力体现规模竞争力市场开拓竞争力经济效益竞争力工程管理竞争力资源管理竞争力16基建及房建行业投资逻辑及思路研究方法：自上而下与自下而上相结合自上而下，同质化较强的特点导致行业主要采用“自上而下”的研究方法，把握行业发展趋势和影响因素是决定行业投资的重要因素自下而上，分析具体公司的业务结构、管理能力、营销能力、跟踪合同（种类及数量、结算方式、施工周期）17基建及房建行业投资逻辑及思路基本投资思路：大型综合型建筑商行业代表性强，充分受益于行业的蓬勃发展综合型建筑商一体化服务能力强、可规避单一业务波动风险因历史问题，内部管理具有很大改善空间和弹性18基建及房建行业投资逻辑及思路估值方法—综合使用多种方法，相互验证P/E法最常用的建筑相对估值方法，主要依据近期因素定价，弊端在于受主观可比样本及市场影响较大长期来看建筑行业的P/E平均估值水平基本与市场相当在牛熊市和景气高低点时P/E一般在10-30倍之间波动EV/EBITDA法国外较常用的建筑股相对估值方法，弊端在于反应固定资产变化较快的公司不足主要适用于固定资产较为稳定类的建筑公司估值由于国内建筑公司大都处于快速成长期，固定资产变化较快，因此适用性不强P/B法该法适用周期性较强的行业，但对账面价值变化反映不足主要依据公司所拥有的账面资产进行定价，弊端在于对实际中资产所体现的盈利能力反映不足合同价值法19园林与装饰工程行业研究方法探讨研究逻辑链条：行业—公司投资逻辑与思路20园林与装饰工程行业研究逻辑链条——行业分析部分行业细分园林工程市政园林地产园林休闲度假园林装饰工程公共建筑装饰住宅精装修21园林与装饰工程行业研究逻辑链条——行业分析部分行业属性投资拉动型行业园林与装饰工程也是典型的投资拉动型行业，其需求受城镇化和房地产投资以及消费升级拉动较为显著弱周期性行业由于中国正处于城镇化加速和居住及休闲环境消费升级的阶段，因此其景气体现出显著的弱周期性和持续上升趋势创意性、智力密集型行业园林与装饰工程工程行业本质是提供环境设计和施工服务的行业，具有显著的创意创新服务特性，因此人的主观能动性和人的因素占据行业发展的主导力量22园林与装饰工程行业研究逻辑链条——行业分析部分产业链及工艺流程产业链：原料厂商、工程设备厂商—建筑厂商—工程业主工艺流程：勘察、设计—原材料采购、制造—施工安装—验收23行业结构分析（SCP范式分析）市场结构（市场集中度、产品差异化和进入壁垒）：与基建及房建领域相似，虽然市场容量很大，且空间广阔，但园林与装饰工程行业市场集中度不到10%；园林与装饰工程产品的差异化主要存在于产品的物理特性和买方的主观印象；园林与装饰工程行业的进入壁垒在于一定的规模经济性、必要的资本量、产品差异化、专有技术和政策审批（资质），整体属于一般进入壁垒行业，不过就高端市场而言，由于个性化要求较高，进入壁垒明显提升。园林与装饰工程行业研究逻辑链条——行业分析部分24园林与装饰工程公司分析的关键点业务结构：收入来源构成、业务链构成业务量变化：新签合同量、未完成合同量及构成竞争优势：设计能力、一体化、差异化、内部管理发展战略：是否清晰、是否与公司特点相吻合、是否符合行业发展之特点内部管理：成本费用控制是否得力、资产营运效率是否领先行业增长之驱动力：规模扩张、景气提升、产业链一体化、管理提升园林与装饰工程行业研究逻辑链条——公司分析部分25园林与装饰工程行业投资逻辑及思路研究方法：自下而上个性化较强的特点导致行业主要采用“自下而上”的研究方法，把握细分领域的发展趋势和影响因素是决定投资选择的重要因素自下而上，分析具体公司的所服务领域市场结构情况、业务类型及架构、管理能力、营销能力、跟踪合同（种类及数量、结算方式、施工周期等）26园林与装饰工程行业投资逻辑及思路基本投资思路：具有先发优势的公司园林工程：率先登陆资本市场、借助上市后凸显的融资和品牌优势实现市场快速拓展的东方园林和棕榈园林装饰工程：率先登陆资本市场、借助上市后凸显的融资和品牌优势实现市场快速拓展的金螳螂和亚厦股份27专业工业工程行业研究方法探讨研究逻辑链条：行业—公司投资逻辑与思路28专业工业工程行业研究逻辑链条——行业分析部分行业属性投资拉动型行业专业工业工程也是典型的投资拉动型行业，其需求受所服务行业或领域的固定资产投资的波动影响较为显著周期性行业由于与所服务行业或领域的固定资产投资高度相关，因此其景气波动体现出与宏观经济周期性波动的一致性知识和技术密集型行业专业工业工程工程行业是指专注于为工业行业生产和服务系统（生产线、装备）提供专业化综合服务的知识、技术的资本密集型产业，按照所服务行业（领域）又可分为很多细分领域，如专门为水泥工程提供服务的中材国际（600970）、专门为化工工程提供服务的东华科技（002140）和专门为轻工业工程服务的中国海诚（002116）等。29专业工业工程行业研究逻辑链条——行业分析部分产业链及工艺流程产业链：原燃料厂商、工程设备厂商—建筑厂商—工程业主工艺流程：勘察、设计—设备采购、制造—施工安装—调试—验收30专业工业工程行业研究逻辑链条——行业分析部分行业结构分析（SCP范