公司治理理论的最新进展文献综述

公司治理理论的最新进展：一个新的分析框架前言：公司治理领域近些年来的最新进展呈现出三个新趋势：研究对象由发达国家扩展到发展中国家，研究视角由原来的企业层面转移到企业间层面，研究层面由微观和中观层面上升至宏观层面这些新趋势为公司治理领域勾勒出一个由企业层面（股权结构公司治理）企业间层面（大型联合企业企业集团）和社会层面（法律政治文化历史政府行为及其他）构成的新的分析框架，本文正是基于此框架梳理了公司治理领域的最新文献，总结出公司治理的一个新的分析框架。（一）公司治理研究的3个新趋势及其启发公司治理涉及的内容极为庞杂有关它的综述性文献也不胜枚举附表1列示出与公司治理相关的综述性文献，它们既有围绕着公司治理基本问题展开的（如Shleifer&Vishny,1997;Becht,Bolton&Roel,2002;Denis&McConnell,2003;Claessens&Fan,2003;姜国华等2006;）等也有把公司治理的具体机制作为关注对象进行回顾的（Andrade,Mitchell&Stafford,2001;Hermalin&Weisbach,2003;Gillan&Starks,1998）这些文献对20世纪的理论状况做了很好的概括公司治理的典型化事实是诸如英美国家公司的分散股权结构公司治理的基本问题是众多小股东与管理层之间的利益冲突解决公司治理问题的主要机制有接管、董事会、经理层激励、大投资者等（Shleifer&Vishny,1997;Becht&Roel,2002;姜国华等,2006）但这些文献对20世纪之后的最新进展反映的还不够，特别是自东亚金融危机及美国安然公司事件之后，公司治理领域已经有了巨大发展，并呈现出3个新的发展趋势：1.研究对象由发达国家（美、英、日、德等）扩展到发展中国家东亚等国家Denis&McConnell,20032.伴随着研究对象的变化研究视角也由原来的企业层面或企业内部转移到企业之间（企业集团）（Morch,Wolfenzon,&Yeung,2005Morck,20083.）在进行公司治理的国家间比较时研究层面也由微观、董事会结构、经理层薪酬等和中观层面控制权市场经理人市场等转变到宏观层面（法律、政治、文化、历史等）（LaPorta,Lopez-de-Silanes,&Shleifer,2008）。从企业层面来看，股权结构是公司治理问题的逻辑起点（Bencht&Roel,2002）。在不同股权结构下，公司治理致力于解决的根本问题存在差异在分散股权结构下公司治理的根本问题是分散小股东和管理层之间的利益冲突；在集中股权结构下，控股股东和小股东之间的利益冲突一度超越小股东与管理层之间的利益冲突，成为公司治理的主要问题（Claessens&Fan,2003）近些年来，公司治理领域的重大进展主要是发端于股权结构的最新证据，这些新证据大多是来自于经济欠发达国家，如东亚国家的公司（LaPortaetal.,1999;Claessensetal.,2000;Faccio&Lang,2002）为此，本文首先回顾来自世界上多个国家公司股权结构的最新证据，将这些证据归为3类股权分散：控股股东非管理层的股权集中、控股股东兼任管理层的股权集中，而后，基于不同类型的股权结构。本文提出与之相对应的3类公司治理模式：代理型、剥夺型和混合型。在股权结构的最新证据出现之后，学者们（LaPortaetal.,1999;Claessensetal.,2000;Faccio&Lang,2002;Morcketal.,2005;Khanna&Yafeh,2007）一致地认为要深入理解东亚国家或欧洲大陆国家的公司治理，仅把视角局限于企业层面或企业内部是不够的。因为这些国家公司的一个显著特征是：经常存在着控股股东。这意味着，这些公司并非独立的实体，而是隶属于企业集团。在这种情况下，公司治理绝非单个公司孤立的行为，而应是深深地嵌于企业集团之中。因此需要我们从企业外部或者企业间层面来考察公司治理（Morck2008）甚至认为对于隶属于企业集团的公司而言，要剖析其公司治理问题，最恰当的分析单位应是企业集团而非公司在进行公司治理的国家间比较时，学者们发现各国之间的股权结构、治理机制和企业间关系存在着差异（LaPortaetal.,2000;Roe,2003;Denis&McConnell,2003）那么，为何会存在这些差异呢？学者们从社会层面对此做出了解释，认为主要有法律因素（LaPorta,Lopez-de-Silanes,ShleiferVishny以下简称LLSV,1997,1998,1999,2000,2002,2008）政治因素（Pagano&Volpin,2001;Roe,2003,2006;Haber&Perotti,2008）文化因素（Stulz&Williamson,2003;Licht,Goldschmidt&Schwartz,2005）历史因素（Cheffins,2001;Rajan&Zingales,2003;）（Franks,Mayer&Rossi,2005;Roe,2006）政府行为（Shleifer&Vishny,1999;Stulz,2005）及其他社会层面因素（Dyck&Zingales,2004;郑志刚2007）。上述公司治理的发展趋势启发我们可以从企业层面股权结构和公司治理、企业间层面和社会层面以及这3个层面的互动关系来回顾公司治理领域的最新进展，也展现了这样一个基本逻辑：股权结构决定了公司治理的基本问题，也即企业内治理模式；企业内治理模式对企业间关系模式（本文将之称为企业间治理）产生了重要影响；法律、政治、文化和历史等社会因素不仅影响股权结构，也型塑着企业内部治理和企业间治理模式，它们共同构成了公司治理分析的3个层面。（二）企业层面：企业内治理的3种模式公司治理分为3种类型：代理型公司治理、剥夺型公司治理和混合型公司治理。在（Claessens和Fan2003）一文中最早出现代理问题（agencyproblems）和剥夺问题（expropriateproblems）的提法。随后，国内学者宁向东（2006）将这一提法概况为“代理型公司治理”与“剥夺型公司治理”。本文在此基础上又引入了“混合型公司治理”这一类型。1、代理型公司治理。在股权结构分散情况下，公司治理致力于解决的基本问题是分散的小股东与经理层之间利益冲突（Berle&Means,1932;Jensen&Meckling,1976;Grossman&Hart,1986）在这种情况下，公司治理被界定为投资者确保回收他们投资的回报的方式（Shleifer&Vishny,1997）或者解决众多小股东搭便车的问题（Becht&Roel2002）这种类型公司治理模式在美国、英国、新西兰等国家的公司中较为普遍。股东和管理层之间利益冲突主要表现为：因管理层不按股东利益行事而带来的各种代理成本，直接侵占投资者的资金（Owen,1991）在职消费（Jensen&Meckling,1976）以及经理人决策失误（Shleifer&Vishny,1989）代理型公司治理一般主要探讨降低代理成本各种具体机制如接管董事会机构投资者、大股东、经理人薪酬等2、剥夺型公司治理。在股权集中情况下，若公司的高层管理者由控股股东指派，这时公司治理的基本问题是内部人（由于控股股东和管理层之间利益一致，因此将二者看成一个整体）与外部人（小股东）之间利益冲突（LLSV,1999,2000,2002;Claessensetal.2000;Faccio&Lang,2002）这种利益冲突主要表现为控股股东对小股东的利益侵害，对其他投资者、雇员的直接侵占，由于追求自身目标非利益最大化而导致的无效侵占，以及因侵占而带给其他股东的激励效果（Shleifer&Vishny,1997;Johnsonetal.,2000）这种公司治理模式在欧洲大陆国家以及东亚国家的家族上市公司中较为常见。在这种情况下，公司治理就是指确保外部投资者免受内部人掠夺的一套机制这类文献特别强调法律对抑制控股股东侵害问题的作用（LLSV,2000）3、混合型公司治理。在股权集中情况下，若公司的高层管理者独立于控股股东，这时公司治理的基本问题是控股股（或大股东）经理层和小股东三者之间的利益冲突（Shleifer&Vishny,1986;Holderness,2003）这种利益冲突的表现更为复杂：比如，控股股东为了自身利益会克服小股东的搭便车行为，去监督经理层行为，同时控股股东也会与经理层合作，去侵害小股东利益，经理层和小股东也是如此，他们之间既存在利益冲突也会相互合作。这种公司治理模式在俄罗斯新加坡和我国的国有上市公司中较为普遍。现有文献很少涉及这类公司治理问题，即使有些文献有所涉及，也一般是隐含在前两类公司治理问题中。此类公司治理问题应是未来研究的重点。（三）企业间层面：企业间治理的两种模式现有文献（Khanna&Yafeh,2007;Morck,2008）主要将企业间治理模式分为两种一种是以英美模式为代表的大型联合企业（conglomerates）即由单一法人实体和由该实体集中控制的多家子公司组成的组织形式，另一种是以日德和东亚国家模式为代表的企业集团（businessGroups）即由独立法人资格的企业组成，涉及多个（常常是不相关的）行业，以持久的正式（如财产）或非正式（如家族）纽带联结在一起的组织形式。企业内治理模式是导致企业间治理模式之间差异的主要因素之一。英美国家之所以大型联合企业形式表现出来，主要归因于企业内的代理型公司治理模式。例如在分析代理型公司治理模式下股东与经理的目标诉求差异及其相互约束程度（Baumol1958、1993和Williamson1964）分别提出过“销售收入最大化模型”和“经理自由处置权模型”其实这两个模型稍加拓展就可以用于分析。对于欧洲大陆和东亚国家的企业集团结构一种传统的解释是，与大型联合企业相比，企业集团可以让控股股东以较少的现金控制一家企业这种解释可以追溯到Berle和Means1932及Graham和Dodd（1934）他们在解释美国20世纪早期阶段的垂直型金字塔结构（企业集团）的产生时提出这一解释。控股股东之所以选择垂直型的企业集团，正是因为在投资者法律保护不完善情况下企业集团为控股股东带来的收益优势和融资优势。（四）社会层面：6种影响因素各国公司之间的股权结构存在巨大差异，并由此进而导致各国公司治理和企业间关系的巨大差异。对这些差异，最新文献从法律、政治、文化、历史、政府行为及其他社会因素等方面进行了解释。不过，这些观点之间分歧较大，究竟哪一影响因素最为重要，还有待后续进行深入研究。1、法律视角是公司治理领域近40年发展的自然延续（LLSV,2000）。法律视角的主要观点是各个国家之间的股权结构差异是由投资者的法律保护水平的差异所导致的（LLSV,1998,2000,2002,2006,2008）LLSV1998基于49个国家相关法律法规和公司股权结构数据，用抵制董事权利（anti-directorrights）代表投资者保护水平，用公司前3大股东的持股比例之和代表股权集中度，发现股权集中度与投资者法律保护水平呈显著的负向关系。2、法律观点或许可以解释东亚国家公司的集中股权结构，但对欧洲大陆国家公司的集中股权结构而言，其解释却是乏力的因为，在欧洲大陆国家，投资者法律保护水平相对较高，但这些国家的公司股权结构却是集中的学者们认为，政治因素才是导致欧洲大陆国家公司股权结构集中的关键（Roe,2000,2003,2006;Pagano&Volpin,2005;Perotti&vonThadden,2006;Haber&Perotti,2008）Roe2003通过构建一个简单模型来说明，即便是非常完善的公司法也不能确保一定会出现分散的股权结构。3、投资者法律保护的完善并不能保证公司治理改进，这一事实促使学者从寻求新的解释。Stulz和Williamson（2003）及LichtGo