Dividend-Policy(201104)

1SectionVIIIDividendPolicy股利政策MMtheory(idealmkt)Dividendpuzzle(Black,1976)Non-cashdividend(Barker,1956)RealworldCashrepurchaseStockdividendStocksplit1birdinhand;2dividendclienteles3behaviorfinance;4signaling5agencytheory1Signaling2Optimalprice(liquidity)MM理论(有效市场)股利之谜(Black,1976)非现金股利(Barker,1956)实际现金股利股票回购股票股利股票分割1在手之鸟;2股利的客户效应3行为金融;4信号理论5代理理论1信号2最优价格(流动性)4I.CashDividend&StockRepurchase:theoryandevidence现金股利与股票回购5MM:theirrelevanceofdividendspolicyinanIDEALcapitalMKT•Inanidealcapitalmarket,dividendspolicyisirrelevantasthefirm’scapitalmarket在理想资本市场上，股利政策无公司的资本市场无关6Dividendpuzzle股利之谜•Black（1976）提出了著名的“股利之谜”（1）为什么虽然现金股利的所得税率一般都高于资本利得的所得税率，但是公司还要发放现金股利；（2）为什么公司会一面发放现金股利，一面又去筹集资金。“Theharderwelookatthedividendpicture,themoreitseemslikeapuzzle,withpiecesthatjustdon’t’tfittogether”7Birdsinhand•“在手之鸟”理论主要是从风险的角度分析现金股利的必要性。•该理论认为，MM理论中忽略了风险因素，现金股利要比资本利得的风险小得多，管理层可以控制现金股利的稳定性，却无法控制股票价格，因此，现金股利是“在手之鸟”，而资本利得是“在林之鸟”。发放现金股利等于使投资者的收益中有更大比例来源于风险较低的部分，所以会提升企业的价值。8Dividendclienteles•有税条件下的MM理论•一些投资者偏爱高支付率的股票，还有一些投资者偏爱稳定的现金流.公司定期支付稳定的现金股利，则可以降低股票的交易成本，也可以为投资者带来方便。•MM理论认为，由于不同投资者对于现金股利和资本利得的偏好是不同的，公司不可能满足所有投资者的愿望，所以公司实际上不需要考虑投资者的愿望，而只需要按照自己的情况决定是否支付现金股利。9Behaviorfinance:Self-controltheory•Thaler和Shefrin（1981）提出。--是将委托代理理论的分析框架应用于个人决策行为。按照这个理论，人的内心有双重角色，一个是委托人，考虑长远利益，另一个是代理人，决定当前行为。这样的划分是有实际意义的，许多事实都表明人有时难以控制自己＊如一边为子女存教育基金，一边贷款10Behaviorfinance:Choiceofuncertaintytheory•Kahneman和Tversky（1979）提出。有两种不同的解释，一是前景理论（ProspectTheory），另一个是避免遗憾理论（RegretAversionTheory）•前景理论：因为形式得不同对两个完全相同得事物产生不同得判断。在不确定条件下，不是以完全对称的方式看待损失和收益＊例如，医生对新药疗效的介绍：有效率为90％还是无效比率为10％11Behaviorfinance:Choiceofuncertaintytheory•股票价格上涨时，投资者在资本利得和现金股利方面都获得收益，投资者愿意将资本利得和现金股利联合考虑，觉得自己获得了特别的收益；当股票价格有小幅下跌，但是加上现金股利之后的总收益大于0时，投资者也愿意将二者联合考虑，让自己觉得最终还是获得了收益；当股票价格有较大幅度的下跌，以至于总收益都是负的时，投资者就愿意将二者分开考虑，觉得虽然在股票价格上遭受了损失，但总还是获得了现金股利，可以得到一些安慰。12Behaviorfinance:Choiceofuncertaintytheory•避免遗憾理论认为，投资者可以通过收到现金股利和出售股票两个途径得到满足当前消费的现金，但是出售股票容易带来日后的遗憾。由于投资者不喜欢这种遗憾的感觉，所以需要现金股利。13Signaling信号理论•股利包含未来盈余和成长机会的信息•Empiricalevidence:（1）infor.Contentofdividendannouncement。Aharony和Swary（1980），Asquish和Mullins（1983）的实证检验都发现，公司首次发放现金股利或者提高现金股利水平时，股票价格都上涨，而当公司停止发放现金股利或降低现金股利的水平时，股票价格都下跌。(2)dividendchangevs.futureprofitability.Healy和Palepu（1988）研究了首次发放现金股利与中断发放现金股利的公司，发现现金股利的发放与中断分别意味着未来盈余的增加和减少。Watts(1973)andGonedes(1978)却不支持这一发现。14Signaling•(3)dividendchangevs.Subsequentcapitalexpenditures.股利变化与后续资本支出YoonandStarks(1995):competinghypothesis:cashflowsignalinghypothesisvs.freecashflowhypothesis.他们的检验支持前者。15Principal-Agencytheory委托代理理论shareholdersmanagerscreditorsFreeCF自由现金流假说Expropriate侵占、剥夺16Principal-Agencytheory•Empiricaltests:•Expropriationhypothesis（侵占假说）Dann(1981）testtherepurchaseannouncementonthefirms’stockanddebt:findsignificantpositiveeffectonvalueofstock,butnosignificantreturnondebt.•FreeCFhypothesis（自由现金流假说）NohelandTarhan(1998):operatingperformancefollowingrepurchasesimprovesinlow-growthfirms.SupportfreeCFhypothesis.17CateringtheoryofdividendMalcolmBaker&JeffreyWurgler,2003•First,foreitherpsychologicalorinstitutionalreasons,someinvestorshaveatime-varyingdemandfordividend-payingstocks.（一些投资者对发放股利的股票的需求是随着时间变化的）•Second,arbitragefailstopreventthisdemandfromdrivingapartthepricesofstocksthatdoanddonotpaydividends.（这种需求未受套利的限制）•Third,managerscatertoinvestordemand–payingdividendswheninvestorsputahigherpriceonthesharesofpayers（管理层迎合投资者而发放股利）Thecashdividendintherealworld一些国家的股息率和股利支付率（单位：%）年份19821983198419851986A:股利支付率日本40.832.434.132.435.0美国76.056.946.652.150.1德国54.850.148.741.240.3菲律宾76.856.962.660.664.4新西兰44.946.143.540.440.5韩国42.632.735.038.237.8南非44.650.245.948.545.2B：股息率日本1.581.311.020.920.74美国5.174.364.493.803.60德国4.893.343.612.472.74菲律宾10.1510.5910.7213.3516.70新西兰5.55.75.84.94.4韩国7.645.614.314.331.0南非11.57.65.26.114.2资料来源：蓝发钦著，2001,《中国上市公司股利政策论》，华东师范大学出版社。资料来源：FamaE.F.andFrenchK.R.,2001，Dissapearingdividends:changingfirmcharacteristicsorlowerpropensitytopay?JournalofFinancialEconomics60,PP3-43.美国CRSP公司中分红公司占所有公司的比重Trendindividendpolicy股利政策的趋势•Cashdividenddeclined（现金股利）•Stockrepurchasehasbeenincreasingoverthepast20years（回购）FIGURE14-2PercentagesofFirmsPayingDividendsandConductingStockRepurchasesSeasonedPubliclyTradedU.S.NonfinancialFirms,1980-20000%10%20%30%40%50%60%70%80%1980818283848586878889909192939495969798992000PercentofFirmsPayingDividendsPercentofFirmsConductingStockRepurchases22Dividendsvs.earnings:Lintner’sdividendsmoothingmodel股利平滑模型ΔDIV=DIVt-DIVt-1=ρ(π*EARNt-DIVt-1)Long-runtargetpayoutratioadjustmentcoefficientFIGURE14-4AnnualCompositeEarnings,Dividends,andDividendPayoutRatiosSeasonedPubliclyTradedU.S.NonfinancialFirms,1980-2000$0$40$80$120$160$200$240$280$320$36019808284868890929496982000Billions0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%PayoutRatioCompositeEarningsCompositeDividendsDividendPayoutRatio24Stockrepurchase股票回购•Open-marketstockrepurchasemethod公开市场上的股票回购•Dutchauctionself-tendermethod荷兰式拍卖•Fixed-priceself-tendermethod固定价格投标方式Q:What’stheeffectsofrepurchase?影响？•Assetsandequityreduced.资产、权益下降•Leverageincreased.财务杠杆升高•Marketpricerise.市价上升•Liquiditymayincreased.流动性可能上升25Choiceoffirms:Stockrepurchaseor