马应龙投资价值初步分析报告

马应龙(600993)投资价值初步分析报告一、公司基本信息公司名称：马应龙药业集团股份有限公司上市日期：2004年5月17日总股本：33157.992万股限售股：70.282万股总资产：20.97亿，净资产：15.00亿（截至2014年6月30日）每股收益：0.39元（截至2014年6月30日），上年同期为0.36元/股前两位股东控股比例：中国宝安集团股份有限公司29.27%，武汉国有资产经营公司9.97%一年内股价与大盘对比走势：二、公司业绩情况马应龙药业创始于公元1582年，是经商务部首批认定的中华老字号企业。公司定位于肛肠治痔领域，致力于医药产业的专业化发展。公司的主营业务是治痔类药物的生产和销售，同时拥有药品批发零售业务。近年来公司又通过投资购并等方式向医疗服务产业延伸，旗下肛肠连锁医院已初具规模，形成了医疗服务和药品经营互助互动的良好局面。此外公司还顺应市场需求，在眼部护理古方的基础上进行多次再开发，借势推出了药妆系列产品，在日化行业做出新的尝试。公司公布2014年半年报显示，公司净利润同比增长10.30%，1.31亿元，每股收益为0.39元。营业收入为8.03亿元，同比增长2.61%。报告显示，香雪制药营业收入增长的主要原因是医药工业和医药诊疗的收入增长。主要财务指标：2013A2014E2015E营业收入（百万）160217221835同比增速（%）4%7%7%净利润（百万）186203231同比增速（%）7%9%14%每股收益（元）0.560.610.7市盈率（倍）29.0326.6223.44公司营业收入各板块构成（一）治痔类用药公司是国内肛肠治痔领域的龙头企业，治痔类药品不仅是公司的主要利润来源，也是公司立身之根本。公司目前在肛肠治痔领域拥有7个品种产品，其中麝香痔疮膏、麝香痔疮栓和金玄痔科熏洗散、槐榆清热止血胶囊为独家品种。SFDA南方医药经济研究所统计数据显示，2010年公司以超过30%的市场份额稳居治痔类药品细分市场第一，在OTC市场更是占比超过60%，其中马应龙麝香痔疮膏更是占有同类剂型80%以上的市场份额，处于绝对的领先地位。公司的主要治痔类产品及功效产品名称功能主治说明马应龙麝香痔疮膏清热燥湿，活血消肿，去腐生肌。用于湿热瘀阻所致的痔疮、肛裂，亦用于肛周湿疹。OTC，医保甲类麝香痔疮栓清热解毒，消肿止痛，止血生肌。用于大肠热盛所致的大便出血、血色鲜红、肛门灼热疼痛；各类痔疮和肛裂。OTC，医保乙类地奥司明片治疗与静脉淋巴功能不全相关的各种症状（腿部沉重，疼痛，晨起酸胀不适感）；治疗痔急性发作有关的各种症状处方药，医保乙类痔炎消片清热解毒，润肠通便。用于止血，止痛，消肿。用于痔疮发炎肿痛。OTC聚乙二醇4000散缓解成年人便秘症状。处方药金玄痔科熏洗散消肿止痛、祛风燥湿。用于痔疮术后、炎性外痔所致的肛门肿胀疼痛，处方药槐榆清热止血胶囊主要用于治疗湿热壅滞所致的Ⅰ、Ⅱ期内痔、混合痔急性发作时出现的便血、肛门坠胀疼痛，痔粘膜充血糜烂，排便粘滞不爽。处方药痔血清胶囊具有清热解毒、凉血止血、祛风利湿的功效；用于治疗湿热壅滞所致的内痔、混合痔的便血、肛门坠胀疼痛、痔粘膜充血糜烂、痔核。处方药在新医改药品降价的大环境下，公司主导产品马痔膏/栓的出厂价因前期基数较低不降反升。近几年，公司治痔类产品维持70%以上的高毛利率。一方面，由于其原材料主要是人工麝香、人工牛黄和一些矿物质原料，如珍珠、硼砂、冰片等，这些原材料受气候影响较小，且人工产品均是定点企业供应，价格波动较小。另一方面，以独家产品进入基药目录和以甲类独家产品进入医保目录，抵御了政策调价的影响。过去一段时间公司因产品的特点和优势，主要精力集中在OTC市场，处方药市场发展速度相对较慢。自2010年以来，受新医改影响，整个OTC业务增速趋缓，公司开始加大医院市场开发力度，以抵御新医改带来的影响。目前，公司已常年覆盖3000多家医院，近两年来公司处方药业务增速已逐渐超过OTC业务。目前，公司医院渠道的销售占比仅为30%，预计未来随医院市场的持续拓展，医院销售比例将进一步上升到50%，成为公司医药工业的一个新动力。未来公司产品线将继续以肛肠类用药为主要发展核心，并向“大肛肠”领域延伸，扩大药品适应症范围到整个下消领域如肛瘘、直肠、结肠等，打通整个肛肠疾病治疗产业链。一方面延伸产品线，另一方面配合肛肠医院的诊疗，形成医药互动的良好局面。治痔类药品历年销售情况326.09334.53446.63509.43539.7977.43%82.01%78.63%77.54%78.32%01002003004005006002009201020112012201375%76%77%78%79%80%81%82%83%营业收入（百万元）营业利润（%）（二）医院诊疗服务对于支持和鼓励社会资本进入医疗服务领域，一系列政策相继密集出台，明确提出鼓励和引导社会资本举办医疗机构，加快形成多元办医格局。在国家政策的支持下，有望进一步上改善社会民营投资环境，对医疗服务产业中的民营资本构成长期利好。公司分别在武汉、北京、西安、沈阳、南京和大同开设6家马应龙肛肠医院，除了南京由于是自建，仍处亏损外，其他5家全部实现盈利。其中，北京医院为肛肠专科三级甲等医院，同时也是国家临床重点专科建设单位，扩建后床位数量达到200张，较去年翻番；西安医院是西北地区规模最大的二级甲等肛肠专科医院，也是西安唯一一家享受西部大开发所得税税收优惠政策的营利性医院，床位数量由去年的100张增至240张。2013年医院诊疗业务实现收入6598万元，同比增长13.83%。公司未来将通过扩建、搬迁及病区调整等方式扩大经营规模，同时调整经营结构，如开设肠道健康诊疗科室，从单纯的痔疮治疗，延伸到肠炎、便秘等下消化道常见病领域，全方位满足患者需求，强化诊疗产业内的资源整合。并购将作为必要补充，重点布局空白市场及有较大经营能力的目标医院。随着学术支撑加强和病床规模提升，2015年公司诊疗收入有望过亿。医院诊疗服务历年收入情况17.6233.7457.9665.982.4739.37%36.21%49.10%45.10%-0.21%01020304050607020092010201120122013-10%0%10%20%30%40%50%60%营业收入（百万元）营业利润（%）（三）药妆业务公司的药妆产品是在机缘巧合的情况下被发现，率先在网络上声名鹊起。此后公司顺应广大消费者的意愿，花了三年时间研发改进眼霜组方，解决了微量重金属和使用油腻感等不适合眼部使用的问题，并委托广州医工院进行疗效测试，其结果显示对于过度疲劳和睡眠不足造成的黑眼圈显愈率超过90%。公司的药妆业务实施“八宝眼霜”和“瞳话”双品牌战略，市场定位和销售渠道有所区隔，目前仍处于培育阶段。马应龙八宝依托传统“八宝”组方，由公司药妆事业部运作，主要在药店OTC铺货，2013年收入在2000万左右；瞳话系列由八宝生物子公司运作，以商超及专营店渠道为主，上半年增速接近50%，预计全年超过3000万。公司初步探索医药电商业务，已在京东商城、天猫商城开通了官方旗舰店，有望借力于销售网络覆盖面快速放量，弥补线下渠道的区域限制。马应龙的产品优势和日化行业专业人士的渠道优势强强结合，给药妆业务带来无限遐想空间，渠道的全面铺货加上后期高空广告的精准投放，预计2014年将是药妆产品的改头换面的一年，值得市场期待。（四）医药商业公司的医药商业业务主要是全资子公司马应龙大药房，目前是湖北省经营规模和资产规模最大，运营质量最高的专业化药品零售连锁公司，旗下拥有四价控股子公司和120多家直营零售药店，年销售额超过7亿，跻身中国连锁药店26强。2013年医药商业收入7.48亿元，已经进入了一个相对稳定的平稳发展态势。医药商业历年收入情况607.78677.96770.62755.24747.9715.03%11.55%10.44%10.38%9.54%0100200300400500600700800900200920102011201220130%2%4%6%8%10%12%14%16%营业收入（百万元）营业利润（%）三、公司分红情况上市以来公司分红情况公告日期分红方案(每10股)送股(股)转增(股)派息(税前)(元)2014-7-15001.72013-7-9001.62012-6-13001.12011-5-16460.52010-6-280032009-6-84412008-5-295032007-5-252032006-7-7006.52005-7-26004四、估值分析马应龙历史市盈率0102030405060702004-06-302004-12-312005-06-302005-12-312006-06-302006-12-312007-06-302007-12-312008-06-302008-12-312009-06-302009-12-312010-06-302010-12-312011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302013-12-312014-06-30相对于2008年和2010年公司最高61倍的市盈率，目前估值20倍处于历史相对低位，估值风险有所释放，目前来看估值较低。五、公司估值根据2013年报情况，公司2014-2016年每股收益预测分别为0.56、0.61、0.7元，对应PE分别为29、27、23倍。六、投资亮点及风险分析（一）投资亮点1.治痔类药依托存量市场增长每年在5-10%，二线品种较快上量马应龙在痔疮零售市场销售量的占有率超过40%，由于未来集中度提升明显趋缓，预计马应龙麝香痔疮膏（栓）依托存量市场增长每年在5-10%左右。二线品种中，地奥司明治疗与静脉淋巴功能不全相关肿痛等症状，在治痔和非治痔都有应用，借助肛肠及下消化道营销优势，13年销售超过7000万，增长20%以上，今年规模有望达亿元。未来公司将加大产品引进，包括镇痛类，妇科类，消化道领域，带来新的业务增长点。2.做强肛肠专科全产业链，从药品到连锁医院“马应龙”在治痔领域形象突出，痔疮膏/栓市场占有率高，增长稳健。为做强肛肠全产业链，公司进军肛肠连锁医院。经过5年多的试运营，经营模式已基本成熟。此公司旗下已拥有六家肛肠医院，连锁经营初具规模。同时公司开始向“大肛肠+小综合”的业务模式调整，届时单店创收和盈利能力将大幅增强，预计医院诊疗业务未来几年仍将保持较高增速。公司在肛肠专科领域的优势是竞争对手不可比拟的，治痔类药品能保持5%-10%左右的稳定增长，连锁医院将逐步贡献盈利。3.药妆业务稳步推进，有超预期可能公司药妆业务发展态势良好。依托传统“八宝”古方，公司药妆精准定位于眼部护理。为淡化不良感受，“马应龙八宝”系列药妆上市以来，虽保守推广，仍取得了很好的市场反响。新品牌“瞳话”由专业团队运营主要覆盖专营店、超市、美容院等通路。目前，药妆双品牌覆盖不同渠道，产品系列化满足多样需求。随着产品逐步系列化，渠道进一步拓展，产品铺货完成后，药妆业务有望实现爆发式增长。（二）投资风险1、药品质量风险；2、最高零售价调降风险；3、医疗行业恶性竞争风险；4、重大医疗事故及医患纠纷风险；5、诊疗业务优化整合低于预期。七、结论马应龙治痔类药物保持稳健增长，处方药业务进入高速增长轨道；肛肠医院持续扩张，业务模式多元化增强盈利能力；药妆产品由专业人士运作，将在新的营销通路上做出尝试，双品牌策略值得市场期待，建议积极关注。