财务分析(李诗田)(第10章)2013

在财务分析中，还有一个重要的目的是分析企业价值几何？在投资决策中，利用财务数据评估企业价值是最关键所在。第10章企业价值评估10.1企业价值评估概述10.2现金流折现法评估企业价值10.3市场法（相对估值法）评估企业价值10.1企业价值评估概述10.1.1企业的定义及特点企业的定义:企业是以赢利为目的，由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的经济实体（组织）。企业特点盈利性合法性整体性持续经营性权益可分性10.1.2企业价值的概念概念从账面价值角度，企业价值是负债和所有者（股东）权益的账面之和；从市场价值角度，企业价值是负债和所有者（股东）权益的市场价值之和。从财务角度，企业价值是企业未来经营期预期公司现金流（收益）折现以适当的折现率折现的现值，是企业内在价值。在财务管理中，企业价值更加强调市场价值，当然市场价值是以内在价值为基础；所以，在实践中，一般通过估算内在价值来评估企业价值。企业价值与股东权益价值实际上，当企业价值提高时，所有者（股东）权益（市场）价值也相应提高；当所有者权益价值提高时，企业价值也相应提高。所以，企业价值与股东价值本质上具有同一性。在实务中，企业价值最大化和股东价值最大化概念经常被同时使用，企业价值最大化和股东价值最大化本质上是一样的。企业价值与股东价值也经常被同时使用，区别在于企业价值包括负债市场价值和所有者权益市场价值，股东权益价值只包括所有者权益市场价值。企业价值与总资产企业价值强调负债与所有者权益的市场价值，不同于账面价值，所以，企业价值一般不等于总资产。企业价值从资金使用角度理解，即把企业当作一个整体的评估价值，既要考虑单个资产的价值（总资产是单个资产价值之和），又要考虑企业整体协作能力（总资产没有考虑协作能力）。企业价值运用买卖股票，并购，股票发行融资定价都涉及到企业价值评估企业价值评估对象企业价值评估对象通常是指对企业整体、全部股东权益（市场）价值和部分股东权益价值。2005年试行的《企业价值评估指导意见》区分几个概念一般来说，企业价值与总资产（总资产账面价值）、总资产评估值是完全不同的概念注：企业价值（市场价值类型）并不等于企业所有单个资产的评估价值（市场）之和。一般来说，股东权益价值与净资产（所有者/股东权益账面价值）、净资产（所有者/股东权益）评估值是完全不同的概念10.1.3企业价值的几种形式账面价值以历史成本计量为基础估算的企业价值。历史成本强调企业过去的价值市场价值股票市场上和债务市场上的价值。市场价值强调企业未来价值，除了包括企业账面价值之外，还包括会计上无法精确计量如企业未来成长能力产生的价值。市场价值有时候比账面价值有一个溢价（溢价的情况更多一些），有时候市场价值比账面价值有一个折价。内在价值（现值）企业未来经营期预期公司现金流折现以适当的折现率折现的现值。一般来说，内在价值是市场价值的基础，所以可以在实物中一般通过估算内在价值评估企业价值。公允价值买卖双方在公平交易的条件下所确定的价值（及合理、公平的价值）。在特定条件下，市场价值、内在价值都可以公允价值。10.1.4企业价值评估与财务分析的关系评估企业价值是广义财务分析的目的和内容之一。企业价值评估是财务管理的核心，在某种意义上超出狭义财务分析内容。10.2现金流折现法评估企业价值10.2.1现金流（收益）折现法概念概念:现金流折现法，通过对企业未来预期收益（现金流）进行折现来评估企业价值，也成为收益法（评估企业价值）。10.2.2收益法（现金流折现法）评估企业价值的基本要点界定和估计企业未来收益采用净利润、红利、净现流、经营现金流还是自由现金流？未来收益指预期收益而非实际会计收益确定合适的折现率（企业风险水平）企业获利持续时间10.2.3界定和估计企业未来收益界定企业收益净利润（净收益）红利（股利）净现金流经营现金流自由现金流（FCF)（在企业价值评估中经常使用）企业在满足日常资金需要和NPV为正的再投资（资本支出）需要之后的全部剩余现金流，被称为可供分配的现金流股权自由现金流公司自由现金流股权自由现金流(FCFE,forEquity)可供股东支配的剩余现金流FCFE=净利润+折旧摊销等非现金支出-资本性支出-营运资本净增加额+债务资本净增加额推导过程：股东营业现金流=收入-付现成本-所得税=收入-除利息之外的付现成本-利息-(收入-除利息之外付现成本-利息-非付现成本)×所得税率=收入-除利息之外的付现成本-利息-非付现成本-(收入-除利息之外付现成本-利息-非付现成本)×所得税率+非付现成本=净利润+折旧摊销等非现金支出股权自由现金流=股东营业现金流-资本支出--营运资本净增加额+债务资本净增加额=净利润+折旧摊销等非现金支出-资本支出--营运资本净增加额+债务资本净增加额&其中：资本支出包括固定资产投资、无形资产投资和长期股权投资等公司自由现金流(FCFF,forthefirm)可供全体公司资本提供者支配的剩余现金流FCFF=净利润+利息×(1-企业所得税率）+折旧摊销等非现金支出-资本性支出-营运资本净增加额推导过程：公司营业现金流=收入-除利息之外付现成本-除利息之外所得税=收入-除利息之外的付现成本-(收入-除利息之外付现成本-非付现成本)×所得税率=收入-除利息之外的付现成本-利息-非付现成本-(收入-除利息之外付现成本-利息-非付现成本)×所得税率+非付现成本+利息-利息×所得税率=净利润+折旧摊销等非现金支出+利息×(1-所得税率）,公司营业现金流实际是公司无杠杆现金流公司自由现金流=公司营业现金流-资本支出--营运资本净增加额=净利润+折旧摊销等非现金支出+利息×(1-所得税率）-资本支出--营运资本净增加额因为：净利润=（EBIT-利息）×(1-所得税率）所以：公司自由现金流=EBIT×(1-所得税率）+折旧摊销等非现金支出-资本支出--营运资本净增加额=息前税后利润+折旧摊销等非现金支出-资本支出-运营资本增加额其中：资本支出包括固定资产投资、无形资产投资和长期股权投资等股权自由现金流=公司自由现金流-利息×（1-所得税率）+债务资本净增加额公司自由现金流计算企业价值评估中为什么经常使用自由现金流？很多公司从不支付股利公司虽然支付股利，但股利支付率很低自由现金流可以由企业自由支配，本质上是属于企业资本提供供者（股东或企业所有资本提供者）的。企业收益（现金流）的预测对企业未来损益表、资产负债表和现金流表进行预测。步骤包括三大步骤对企业收益的历史和现状进行了解和分析对企业未来若干年收益进行预测对企业未来持续经营条件下预期收益趋势进行判断采用的方法可用财务预测的方法—销售百分比法、财务预算法等进行预测10.2.4折现率估算折现率的概念企业价值评估的折现率指把企业当作一个整体的投资回报率。折现率实际上也是企业的资本成本折现率（资本成本）估算方法风险溢价法折现率=无风险报酬率+风险溢价Beta系数法利用资本资产定价模型(CAPM)先通过资本市场单个股票价格（收益率）数据和整个市场指数（收益率）数据估算出单个股票的beta系数，再根据无风险收益率和整个股票市场预期回报率估算出该公司的股票回报率（即股东要求回报率）.即为股权资本成本()pfmfRRRR加权资本成本加权平均资本（即所有资本提供者要求的加权期望报酬率）（WACC)(1)EquityDebtdeDebtEquityDebtEquityMVMVWACCrtrMVMVMVMV其中,WACC是公司加权资本成本rd是公司负债的税前资本成本，t是所得税率，re是股东要求回报率MVdebt是公司负债市场价值，MVequity是公司股东权益市场价值10.2.5企业收益（现金流）持续年限一般假设企业永续经营，较少情况假设情况企业经营年限有限10.2.6现金流折现法评估企业价值的相关公式基本公式ntttrCFV1)1(式中：CFt为被评估企业的第i年的预期收益t为现金流（收益）期限序号r为折现率n为收益期限（一般假设收益永续，n取∞）其他演变公式rAV一般演变公式nnntttrrCFrCFV)1()1(1企业永续经营，红利或现金流保持不变式中V为企业价值，A为各年红利或现金流、经营现金流、自由现金流）,r为折现率（若r为加权资本成本，评估企业整体价值；若r为股东回报率，评估股东权益价值)企业永续经营，红利或现金流若干年后保持不变CFt为未来第i年年末红利、净现金流、经营现金流或自由现金流，式中CFn为n年后红利现金流、经营现金流或自由现金轮流,r为折现率（若r为加权资本成本，评估企业整体价值;若r为股东回报率，评估股东权益价值)例1待估企业预计未来5年的现金流为100万元、120万元、150万元、160万元和200万元，并根据企业的实际情况推断，从第6年起，企业的年现金流将维持在200万元水平上，假定折现率为10%，企业永续经营，试评估企业价值V=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+150/(1+10%)3+160/(1+10%)4+200/(1+10%)5+200÷10%×(1+10%)-5=1778万元企业永续经营，红利或现金流若干年后等比级数变化（增长）nnntttrgrgCFrCFV)1)(()1()1(1CFt为未来第i年年末预期红利、净现金流、经营现金流或自由现金流，CFn为第n年年末预期红利、净现金流、经营现金流或自由现金流，g为若干年后的红利或现金流的增长率,r为折现率（若r为加权资本成本，评估企业整体价值;若r为股东回报率，评估股东权益价值)例2待估企业预计未来5年的预期收益为100万元、120万元、150万元、160万元和200万元，并根据企业的实际情况推断，从第6年起，企业的年收益额每年以2%增长率增长，假定折现率为10%，企业永续经营，评估企业价值。V=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+150/(1+10%)3+160/(1+10%)4+200/(1+10%)5+200×[(1+2%)/(10%-2%)]/(1+10%)5收益额(现金流）与折现率口径一致问题（两个一致）名义收益（现金流）对应名义利率，实际收益（现金流）对应实际利率评估公司整体价值用公司整体收益与加权资本回报率；评估股权价值用股东净收益（现金流）和股权资本回报率考虑自由现金流种类的演变公式股权自由现金流折现模型=/(1)tteteFCFErFCFEt股东权益价值其中:为第期股权自由现金流，r为股东要求回报率公司自由现金流量折现模型(WACC法）tt=FFF/(1)=FFF/(1)-MtWACCtWACCtdebtrrVdebtFCFFtWACC企业整体价值(公司价值）C股东权益价值C其中：是第期公司自由现金流量，为公司加权资本成本；MV为公司负债的市场价值（可视为账面价值）目标公司价值评估----自由现金流折现法综合举例例3表1显示了B公司2010年-2014年的现金流(单位100万美元），公司所得税率都是40%，从2015年开始，每年相对于前年（2015年相对2014年，2016相对2015年……）自由现金流按10%增长率递增，设B公司的贝塔系数为1.63，无风险收益率为10%，整体股票市场年预期收益率为15%，试评估目标公司价值。20102011201220132014销售额105.0126.0151.0174.0191.0产品成本75.089.0106.0122.0132.0销售费用10.012.013.015.016.0折旧8.08.09.09.010.0EBIT12.017.023.028.033.0利息8.09.010.011.011.0EBT4.08.013.017.022.0税(40%)1.63.25.26.88.8净利润2.44.87.810.213.2+折旧8.08.09.09.010.0营业现金流10.412.816.819.223.2资本支出4.04.07.09.012.0营业资本增加00000债务资本净增加00000股权自由