高举创新旗帜的配电自动化行业先锋

请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究建议询价区间：20.48-24.32元上市首日定价区间：25.60-30.75元2010.01.15发行上市资料总股本（万股）8000发行量（万股）2700发行日期2010.01.20发行方式网下询价＋网上申购保荐机构平安证券预计上市日期待定发行前财务数据每股净资产（元）3.54净资产收益率（％）21.16%资产负债率（％）38.56%主要股东和持股比例科锐北方63.5%中国电科院23%万峰达电力7%中加投资6.5%北京科锐(002350)高举创新旗帜的配电自动化行业先锋韩若冰王稹[e-mail]本报告导读：¾北京科锐专注配电及控制设备业务，技术创新及盈利能力较强，建议询价区间20.48-24.32元。投资要点：z北京科锐配电自动化股份有限公司专注于配电及控制设备业务，坚持以技术创新为经营特色，是国内最早从事配电自动化设备开发与生产的企业之一，在行业中处于领先地位。z公司具有电力系统科研背景，第二大股东为中国电力科学研究院，主要领导人和技术负责人均具有中国电力科学研究院工作经历，具有技术与产品优势，人才及管理优势，盈利能力突出以及市场快反应优势。z公司2008年主要产品环网柜、箱变市场占有率分别为5.52%和3.97%，行业排名稳居市场前列。在重合器和故障指示器的市场占有率分别为45%、45.76%，是细分市场绝对龙头。z近年来公司营业收入及利润增长显著。2006-2008年公司营业收入分别为3.44亿、3.83亿及4.83亿元。公司2006-2008年实现净利润分别为2914万、4292万及6068万元，年复合增长率达到44.3%。z我国电网投资近年来持续高位，城市配网和农村电网是投资的重点领域。此外智能电网的建设规划带来的电气设备智能化更新换代需求规模必将是十分巨大的，这也将为包括一次设备、二次设备的输配电设备制造行业带来难得的发展良机。z公司此次IPO拟投资包括配网故障定位及自动化装置技术改造项目、配电自动化设备技术改造项目、变配电技术研发中心项目等三项。项目总计划投资22900亿元。项目建设为1.5年，项目建成后第二年达产，正常生产年份将新增销售收入2.69亿元，年新增利润总额3117亿元。z预计公司09-11年EPS分别为0.64元、0.75元及1.04元，参考目前A股上市的可比行业公司估值水平，以及中小板公司的平均估值，我们认为公司合理的询价区间为20.48-24.32元，对应2009年32-38倍PE。预计上市首日价格区间25.60-30.75元。z提示投资者注意的主要风险：行业竞争加剧的风险，技术失密导致竞争力下降的风险，新增产能受制于市场推广的风险。新股询价定价分析财务摘要（百万元）200720082009E2010E2011E营业收入383483536642828(+/-)%11.5%26.1%10.9%19.8%29.0%经营利润（EBIT）59758999138(+/-)%40.2%28.0%19.0%11.1%39.6%净利润42586981112(+/-)%53.4%40.8%17.6%17.2%38.5%每股净收益（元）0.390.550.640.751.04每股股利（元）注：每股净收益按发行后的总股本计算科锐配电(002350)请务必阅读正文之后的免责条款部分2of101.锐意创新的配电自动化龙头北京科锐配电自动化股份有限公司专注于配电及控制设备业务，坚持以技术创新为经营特色，是国内最早从事配电自动化设备开发与生产的企业之一，在行业中处于领先地位。目前公司的主营业务方向有两个，一是配电网故障处理，主要产品包括故障指示器、智能型环网柜和重合器；二是模块化变电站，主要产品包括箱式变电站、永磁机构真空开关设备等。公司具有电力系统科研背景，第二大股东为中国电力科学研究院，主要领导人和技术负责人均具有中国电力科学研究院工作经历，具有技术与人才优势，以及市场快反应优势。公司发行前总股本8000万股，控股股东北京科锐北方科技发展有限公司持股占比63.50%。公司实际控制人为董事长张新育先生。此次公开发行拟发行人民币普通股2700万股，占发行后总股数的25.23%。图1：公司股权结构示意图数据来源：公司招股书表1：公司主要产品及其用途产品名称主要特点及用途环网柜一种多路开关共箱的组合式配电开关设备，充绝缘气体，适合户外安装运行，用于对地下电缆配电网络中分支线的操作和保护。配备GRC环保箱壳、电动操作机构和配电自动化监测控制装置，具有智能化功能，尤其适合配电线路的自动化改造。箱式变电站一种组合式配电变压器设备，用于地下电缆配电系统的电压转换和低压出线保护。根据结构不同分为欧式和美式两类产品。永磁机构真空开关设备一种采用永磁操动机构的真空开关设备，用于配电线路的操作和保护。其操作寿命长、操作能量少、体积小、免维护，用于变电站建设，尤其适用于紧凑型和模块化变电站，及城市高层建筑。故障指示器一种安装在配电线路或配电设备上的故障检测装置，可检测和指示故障电流通路的装置，用于快速查找配电线路的短路故障和单相接地故障。重合器一种安装在架空配电线路上的智能型开关设备，用于配电线路上时，如果线路发生短路故障，能够自动进行多次的开断和重合，避免瞬时性故障造成的停电；如果是永久性故障，则将其自动隔离，保证非故障线路继续运行。数据来源：公司招股书科锐配电(002350)请务必阅读正文之后的免责条款部分3of102.行业概况及竞争格局2.1.配网市场规模巨大我国电网投资近年来持续高位，2006-2008年国家电网公司共完成投资6667亿元，今后2至3年国网公司投资规模将超过1万亿元。南方电网投资计划也在逐年提升。除了特高压等高端领域外，城市配网和农村电网也是重点领域。额定电压12kV的电压等级是我国应用最广的输送电压等级。据统计，12kV线路约占我国配电线路总长度的86%，“十五”期间国家电网公司对城市电网改造40%的投资用于12kV配电网的改造。12kV电压等级的配电及控制设备行业企业众多，竞争较为激烈。。随着电力体制改革的深化，电力系统正在逐步改变过分注重价格的倾向，更加关注产品的质量、技术含量和售后服务，越来越多地采用招投标等公开透明的方式进行采购，技术含量高且质量稳定可靠的产品，尤其是智能化、小型化、环保型等拥有自主知识产权的新技术产品将具有更大的市场空间。2.2.智能电网建设打开未来广阔空间打造统一坚强智能电网已成为国家电网公司的宏伟远景规划。“自愈、安全、经济、清洁”将是智能电网未来发展的必备特征。依照目前规划，智能电网建设将分三个阶段：2009-2010年为第一阶段，即规划试点阶段，；2011-2015年为第二阶段，即全面建设阶段；2016-2020年为第三阶段，即引领提升阶段。智能电网建设在智能化、可靠性、可通讯性等方面对电气设备提出更新的要求，虽然目前智能电网技术标准及投资规划细则尚未出台，可以预见未来电气设备智能化更新换代的需求规模必将是十分巨大的，这也将为包括一次设备、二次设备的输配电设备制造行业带来难得的发展良机。2.3.差异化竞争是市场方向12kV电压等级的配电及控制设备行业竞争较为激烈，但大部分企业的生产经营具有一定的区域性，同时产品具有很高的同质性。从各细分产品的生产企业数量看，重合器和故障指示器属于新型产品，国内生产企业不足五家。而环网柜、箱式变电站和开关柜等传统产品的企业数量超过100家。在此竞争格局下，许多配电设备生产企业纷纷立足差异化竞争策略，通过扩大在某些细分产品市场的优势来逐步提升企业的竞争力。3.公司经营分析3.1.专注配电自动化，业务增长显著公司专注于配电设备的研发与生产，近年来公司营业收入及利润增长显著。2006-2008年公司营业收入分别为3.44亿、3.83亿及4.83亿元。在环网柜、箱式变电站等传统优势产品收入增长的同时，公司其他产品的收入增长迅速，占主营业务收入的比例不断增加。其中，永磁机构真空开关设备占主营业务收入的比例从2006年的12.80%增长到2008年的13.70%，重合器的比例从2006年的2.22%增长到2008年的2.98%。公司产品毛利率在同行业中处于较高水平，这是由公司的技术优势决定的公司的环网柜自动化比例较高，达到50%以上，远高于同行业环网柜自动化不足10%的比例。由于自动化产品结构更为复杂，且涉及到系统软件、通信接口等，技术门槛相对较高，因此能够获得高于同行业平均水平的毛利率。另外，公司的环网柜产品中许多都是根据不同客户的需要进行定制，这使得公司能够充分发挥自己的研发、设计优势，获得科锐配电(002350)请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10超过市场平均水平的毛利率。公司2006-2008年实现净利润分别为2914万、4292万及6068万元，年复合增长率达到44.3%。图2：公司主营业务收入结构图3：2006-1H2009年公司净利润增长情况010,00020,00030,00040,00050,0002006200720081H2009环网柜箱式变电站永磁机构真空开关设备故障指示器重合器其他01,0002,0003,0004,0005,0006,0002006200720081H2009净利润/万元0%20%40%60%80%100%120%净利润增速数据来源：公司招股书图4：公司主要产品毛利率变化0%20%40%60%80%100%2006200720081H2009环网柜箱式变电站故障指示器永磁机构真空开关设备重合器其他综合毛利率数据来源：公司招股书3.2.主导产品行业优势明显公司主要产品有：环网柜、箱式变电站、永磁机构真空开关设备、重合器、故障指示器、配电自动化控制器、变电站综合自动化装置等自动化控制和检测装置。在行业竞争较为激烈的背景下，公司2008年环网柜、箱变市场占有率分别为5.52%和3.97%，行业排名稳居市场前列。在重合器和故障指示器的市场占有率分别为45%和45.76%，处于绝对的行业龙头地位。表：公司2008年度细分产品产量及其市场占有率产品名称产量市场占有率行业排名环网柜（面）55385.52%3箱式变电站（台）9923.97%6永磁机构真空开关（面）15120.43%-故障指示器（只）21011045.00%1重合器（台）42145.76%1资料来源：公司招股书科锐配电(002350)请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10表5：公司主要财务指标项目2009年1-6月2008年2007年2006年流动比率2.022.242.281.93速动比率1.451.761.711.54资产负债率（%)49.7042.6643.2549.93应收账款周转率（次）2.683.983.022.66存货周转率（次)2.493.523.203.19息税折旧摊销前利润（万元）3341.138655.996618.614866.13利息保障倍数14.2117.6715.3912.39每股经营活动的现金流量（元）-0.360.780.750.43每股净现金流量（元）-0.930.470.280.074.公司竞争优势4.1.技术及产品优势公司长期以来坚持以技术创新为经营特色，以供电部门的需求为公司经营方向。公司是具有电力科研背景的新技术企业，2003年被认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”，2008年公司荣获“2008年度中国电气工业创新力10强”称号。配电及控制设备制造行业中绝大多数企业只拥有单一技术。本公司创立时聚集了多个专业的电力科研人才，加上长期的研发投入和技术积累，使公司同时拥有开关设备、变压器设备和自动化装置三方面的产品技术，因此具备较强的系统集成能力和自主研发能力。公司尤其在自动化技术与开关设备技术和变压器技术结合形成的智能化电器研发方面，及开关、变压器、自动化等组合技术构成的变配电设备方面具有明显优势，逐年不断推出新技术、新产品。公司目前拥有的专利权共有十项，均为公司主要产品的核心技术。表2：公司技