股价指数的发展、比较和功能识别的探讨

指数开发和指数化投资实践之间的相互促进源于指数化策略的兴起。在海外市场，随着股价指数数量的膨胀，指数化投资在20世纪90年代以来大行其道。我国04年出现指数基金产品至今，指数基金规模年均增长率超过380%，但股价指数的开发相对滞后，投资者对指数缺乏深刻认识，限制了指数型产品的创新。本报告的目的是对指数进行深入分析，推广指数化投资理念。股指逐渐走向多元化、商业化，促进了产业的进步，也促进了指数化产品的极大丰富。在美国，法兰克·罗素、威尔希尔、道琼斯、标准普尔、MSCI和晨星的指数业务闻名全球；而第一只纯粹意义上的指数基金——先锋500基金自1976年夏成立至今，其规模的年复合增长率超过35%。我国指数体系已经迈开多样化的步伐，但其发展相对于产品而言明显滞后。目前市场上的指数主要源于专业化指数服务商或研究、资讯机构。在这一背景下，我们对07年以来新发基金的业绩基准进行统计却发现业绩基准相当集中，从侧面反映出业内对指数缺乏系统认识和评价。顶点财经topcj.com我们从指数编制方案、基本面、可交易性和可投资性的角度对国内主要指数进行分析，探讨了我国指数在编制规则、基本面和功能方面的差异。结果表明：1)指数编制规则的差异主要体现为成分股选择和股本计算。如何在定义样本空间和选样两个环节上得到更具代表性的指数成分，并在计算中反应流通股本和总股本的差异是指数编制的重要工作。顶点财经2)对我国主要指数在可投资性和可交易性方面进行比较分析，并通过Z-score方法判别的结果表明，在我们选定的样本中，中证100指数是相对较好的投资性指数；上证180、沪深300、中证200、500指数属于交易性指数；中证700、800指数兼具投资性和交易性；上证50指数以及深成指相对来说并不适合作为投资性指数或者交易性指数。股价指数在投资过程中的作用已经愈发重要，其存在已经不是仅仅作为市场“晴雨表”。在有限的市场基准指数之外，我们看到随着金融理论的不断应用，指数的种类在不断衍生，金融创新日新月异。而推动这一转变的核心力量正是指数化投资策略(indexinginvestmentstrategy)的兴起。我们按照上述分析过程中确定了以下指标作为判别因子：表现可投资性的包括Sharpe率、Jensen指标、估值指标PE和PB、财务指标EPS、ROE和每股营运现金流；表现可交易性的指标包括换手率、流通市值覆盖率、总市值覆盖率、前10%成份股权重、前10%成份股权重分散度、前10%成份股平均权重。由于深证100指数、中信标普50和中信标普300指数成分股权重的数据尚无法获取，我们在进行分析时将其剔除，得到的Z-score判别结果如下：指数化代表了一种消极投资策略，是现代投资组合理论的产物。20世纪70年代，经历蓝筹泡沫的人们发现其组合业绩并没有超越同期S&P500指数的表现，这使得人们开始注意到被动投资(passiveinvesting)的优势，由此组合管理领域最为精彩的创新也拉开序幕。与此同时，股价指数的编制也进入蓬勃发展时期，全球证券价格指数总数在此间增加近10倍，大批指数服务商也纷纷走向国际化。指数化产品在成熟市场上的推广也曾经历长期低潮，以美国为例，指数型基金真正壮大始于20世纪90年代。这说明金融创新真正进入成熟期还需要培养其受众。在我国，随着市场转暖，指数化产品增长迅速，2004年至2007年，我国20只指数型基金股票投资总市值的年均增长率超过380%；股价指数的数量也迅速膨胀，指数期货也行将上市。在这种背景下，我们希望在指数化投资策略方面进行深度挖掘，传递这个领域的前沿信息。摇钱树下教你摇钱术我们也看到，近年来我国股价指数体系经历了一轮扩张，但投资者显然对其缺乏认识。因此我们的系列报告一将集中于对国内股价指数体系的梳理，向投资者们提供分析和看待股价指数的新视野。一、股价指数发展现状股价指数的内涵并非始终如现在一样丰富，在人们关注于指数化投资带来的收益机会之前，任何市场的指数体系都缺乏足够的生命力。我们都知道历史悠久的道琼斯工业平均指数(DJIA)和S&P500指数，也因为科技股泡沫而了解纳斯达克指数，但所有人都不曾想像，如今这些指数，只是美国股票市场庞大指数系统的冰山一角；股价指数早已迈出多样化的步伐。首先，股价指数的多样化表现为分类细致、数量繁多。现在，在股票价格指数体系最为复杂的美国，股指数量异常庞大，分类极为细致。以道琼斯指数公司为例，其每天计算和发布的指数就包括20多个系列，数量超过2万条。这些指数覆盖了全球各主要市场，既可以从行业角度进行细分，也可以从公司市值、投资风格等角度进一步分解。其次，股价指数的开发走向商业化。股价指数已经不再从交易所表征市场的需要进行开发，第三方机构逐渐取代了交易所的地位，股指开发渐渐走向商业化。如今，法兰克·罗素(FrankRussell)、威尔希尔(WilshireAssociate)、道琼斯、标准普尔、MSCI和晨星已成为美国市场上主流的指数供应商。最后，指数的爆发增长和指数产品的兴盛相互促进。与指数数量几何增长，指数公司快速发展相对应的是指数化产品的极大丰富：指数基金、ETF、指数期货和期权、指数联动型债券、指数联动型存款等金融创新层出不穷。我们从两个例子可以看到指数化投资的流行程度：第一，跟踪S&P500指数的Vanguard500基金自1976年夏成立至今，其规模的年复合增长率超过35%；第二，晨星提供的数据表明目前美国市场活跃的ETF产品就超过700只。摇钱术：曝光主力最新操作动向二、股指的功能、分类及其应用正如我们看到的那样，如今的股价指数体系已经极为丰富。以美国为例，其股价指数体系涵盖了全球指数、区域指数、细分行业指数、风格指数，以及衍生于不同特征的混合指数。这既是指数化投资在美国盛行的原因，也是指数化策略推动的结果。2.1股价指数的功能和分类基于代表性对指数进行划分，股价指数区分为综合指数、宽基指数(broad-basedindices)和窄基指数(narrow-basedindices)，区别的标准是其覆盖的成分股数量，其中，对于宽基指数的定义见表1。综合指数的样本库包含所有上市股票；而宽基和窄基指数都属于成分股指数。在美国，基于宽基指数和窄基指数开发的股指期货还分别由不同的主体监管：宽基指数期货由CFTC监管；而窄基指数和单只股票期货被定义为股票期货，接受CFTC和SEC的联合监管。除了传统的市场表征功能，股价指数还逐渐衍生出投资性和可交易性。我们通常只看到指数的标尺功能，但指数的可交易性和可投资性才是其更核心的内容。从这两个维度出发，股指分为交易性指数和投资性指数。其中，可交易性侧重于描述指数用于开发金融衍生产品的特征，关注于指数成分股的流动性、指数的抗操纵能力，以及指数编制主体的独立性和客观性；对可投资性的挖掘主要是出于指数化投资的需要，因此关注于指数成分的成长性、稳定性、可复制性，并且注重指数编制方案的透明性。但交易性和投资性的划分通常是比较模糊的，人们在设计指数的过程中可能希望其在不同方面都有较好的表现，而且用于开发指数期货或期权的目的编制的指数也可以用来进行指数化投资(如合成指数化)，因此指数在功能方面的区分是微妙的，决定其生命力的是投资者的需求。撇开从功能角度进行的指数划分，我们从更宏观的角度对指数体系进行说明。指数体系是对市场所有指数分类汇总的结果。这包括从市场覆盖的地域、行业以及投资风格等角度的划分。我们以标准普尔指数公司的指数体系来进行说明。标普指数公司是全球最负盛名的指数公司之一，尽管道琼斯、威尔希尔(WilshireAssociate)和弗兰克·罗素(FrankRussell)也相当出色，但前者最成功的地方在于其领先于其他指数提供商在市场的不同部分树立了基准。最为标志性的基准是标准普尔基于全球视野的指数体系，它包括从广义市场指数BMI(BroadMarketIndex)到主要市场指数PMI(PrimaryMarketIndex)、扩展市场指数EMI(ExtandedMarketIndex)，再到根据市值和区域发布的标普区域指数。这一系统的指数覆盖了全球26个成熟市场和26个新兴市场，从综合性指标到代表性指标，无论在区域分布还是在上市公司市值划分上都极有见地。我们认为，随着QDII逐渐成熟，国内市场走向开放，海外市场开始进入国内投资者的事业，我国也会出现类似的指数体系。这样进行划分的一个好处在于，面对海外众多上市公司，无法逐一调研获得准确信息的情况下，我们可以直接投资于海外市场指数，以此分享其成长收益。2.2我国的指数体系我国指数型产品发行较晚，这与国内指数体系的粗放局面有一定关系。中证指数公司成立之前，我们熟悉的股价指数几乎全部源于交易所编制的市场基准指数。2004年ETF产品诞生之后，这种局面逐渐改善。我们看到，随着金融创新的深入，更多的指数已经开始进入投资者的视野。目前，我国股票市场现有的股价指数主要源于两类机构：一类是专业化指数提供商或研究、咨询机构，如中证指数有限公司、中信标普指数信息服务(北京)有限公司、摩根斯坦利国际资本公司、新华富时指数有限公司、申银万国证券研究所、道琼斯指数公司和Wind资讯。第三方机构编制的指数从数量上来看已经成为主体。另一类机构是上海和深圳证券交易所。由于历史原因，交易所编制的指数依然深入人心。在这种局面下，新编制的指数很难推广，在一定程度上挫伤了指数开发的积极性。主要股价指数体系的详细情况见表2。2.2我国股价指数在指数化投资中的应用在我国，股价指数长期来仅限于交易所指数，第三方机构(包括国内券商、咨询机构、指数公司，以及国外指数公司)编制的指数数量有限并且推广不力；2004年以后，随着指数基金的推出，尤其是ETF产品的开发，股价指数的编制逐渐形成了以第三方机构为主的格局。但到目前为止，我们的金融工具依然比较匮乏，指数期货尚未推出，指数也仅用于作为基金业绩基准，或开发ETF。尽管近年来从不同的方法、不同的角度推出了许多指数，但普遍认同度不高，很难有效推广，这也反过来限制了指数的发展。表2中列举的指数中的一部分已经被广泛用于基金业绩评价，或者开发指数化产品。我们按照2007年年报公布的数据统计了以不同指数为业绩比较基准的189只股票型基金的总市值，及其投资于股票的市值规模，结果发现无论从数量来看，还是从覆盖的市值规模来看，沪深300指数、新华富时A600指数、中信标普300指数和新华富时A200指数是目前我国大部分股票型基金的业绩比较标准。以这四只指数为业绩基准的股票型基金覆盖了股票型基金64.99%的总市值，集中度非常高。计算08年新发行的股票型基金)，2/3的基金以沪深300指数作为业绩比较基准(20只)；各有10%的基金分别采用新华富时A600指数和中信标普300指数。在指数体系日渐多元化的背景下，基金在业绩比较标准的选取上反而相对集中。这反映了两个方面的问题：第一，业绩基准集中表明基金管理人认识到市场上好的基准指标寥寥可数，指数的开发还存在很大空间；第二，我们通过与基金的交流也发现，在业绩基准的选择上，基金还缺乏相应的标准。结果大家选择业绩基准很可能扎堆，结果投资品种又出现同质化的倾向，这样将增大市场风险。三、基于我国主要股指的比较分析指数化投资的目的是，通过复制指数组合，跟踪指数的收益和风险，进而规避非系统性风险，从而获取至少同步于市场的收益。这里的市场并不局限于市场组合，也可以是市场组合的子集。而为了达到这一既定目标，首要的工作就是编制相应的指数。从这一点出发，我们从指数的功能、编制方案等方面对主要市场指数进行比较和评价，透过枯燥的规则和数据来感受指数编制的魅力。3.1报告覆盖的指数我们的报告中分析的目标覆盖了主要市场指数1。为了便于分析，我们将其划分为5个系列：1、交易所指数系列：深圳成份指数、上证50指数、上证180指数、深证100指数；2、中证指数系列：沪深300指数、中证100指数、中证200指数、中证300指数、中证500指数、中证700指数、中证800指数；3、中信标普指数系列：中标300指数、中标50