股权分置改革前后股市流动性溢价稳定性研究

1第四组：金融银行(论文共计8700字)股权分置改革前后股市流动性溢价稳定性研究佟孟华（东北财经大学数学与数量经济学院辽宁大连116025）【摘要】截至2006年底，股权分置改革已经完成。本文以截至2005年底沪市和深市宣布进行股权分置改革的16批A股上市公司为样本，采用固定影响变截距模型和固定影响变系数模型对股权分置改革前和改革后的股票流动性溢价现象进行实证检验并进行对比分析。实证结果表明：无论是股权分置改革前还是股权分置改革后股票流动性溢价都存在，也就是具有稳定性，但是，股权分置改革后股票预期收益与换手率的负效应减弱，说明流动性的强弱与流动性溢价有密切的关系，股权分置改革后股票市场的有效性略有增强。关键词：股权分置改革，流动性溢价，换手率，稳定性中图分类号：F328文献标识码：ATheresearchaboutstabilityofstockmarketliquiditypremiumbeforeandafterequitydivisionreformAbstract:Theequitydivisionreformhadbeenfinishedbytheendof2006.BasedonthesamplesoflistedfirmsinShanghaiandShenzhenAsharestockmarkets,whichhavecompletedtheequitydivisionreformin16partsbytheendof2005,usingthefixed-effectvaryinginterceptmodelandfixed-effectvaryingcoefficientmodel,thispaperempiricallytestsandcomparesthestockliquiditypremiumproblembeforeandafterequitydivisionreform.Theanalysisresultsindicatedthatthereexistsstockliquiditypremiumwhetherbeforeorafterequitydivisionreform.Butthereexistsnegativecorrelationbetweenstockexpectedreturnandturnoverratio.Theresultsshowthatthereexistscloserelationbetweenliquidityandliquiditypremiumandthattheefficiencyofthestockmarkethasslightlyincreased.Keywords:equitydivisionreform;liquiditypremium;turnoverratio;stability引言一到2006年底，我国上市公司的股权分置改革（以下简称股改）已经完成，由于股权分置导致的股权结构的特殊性已经改变，尤其是流通股比例增加，相应的股票流动性溢价现象是否仍然存在？理论上，股票市场应该存在流动性溢价现象，即对流动性高的资产而言，预期收益率较低，对于流动性低的资产而言，预期收益率较高[1]。以往的文献只是在股权分置情况下对流动性本文获得国家社科基金项目资助，编号为07BJY159。作者简介：佟孟华（1965-），女，东北财经大学数学与数量经济学院，副教授，博士，研究方向：数理金融与实证金融。通讯地址：辽宁省大连市沙河口区尖山街217号，东北财经大学数学与数量经济学院，电话：[phone]，邮箱：[e-mail]2溢价理论，即流动性与预期收益率的关系进行了实证研究。其中，王春蜂、韩冬和蒋祥林[2]（2002）、李一红、吴世农[3]（2003）、谢赤、曾志坚[4]（2005）和佟孟华[1]（2006）根据股票市场流动性溢价原理，选取不同的流动性指标，对我国股票市场股权分置情况下流动性与预期收益率的关系进行了实证研究。研究结果表明：在股权分置改革前，我国股票市场存在显著的流动性溢价，流动性较差的股票具有较高的预期收益。在已有研究基础上，本文利用换手率作为流动性指标，以截至2005年底沪市和深市宣布进行股改的16批A股上市公司为样本，着重对股改后股票流动性溢价的稳定性进行实证研究并与股改前的结果进行对比分析。一、本文所选变量、数据、模型设定检验及模型1.变量选取及数据说明(1)流动性指标的选择本文的实证检验采用了换手率指标，选择换手率作为流动性度量的理由有三点：第一，换手率作为衡量我国证券市场流动性的数量指标，在流动性的衡量中，加入数量指标，会使研究更有说服力，且其数据容易取得；第二，它有很好的理论支持，AM（1986）证明了在均衡时流动性与交易频率相关，高价差的证券分配在预期长持有期（交易频率低）的组合上，另外Shing-yang(1997)也证明换手率是预期收益的减函数。第三，前述文献都已表明，当以换手率作为流动性指标时，我国股市存在显著的流动性溢价。(2)其他变量的选择从目前国外对股票收益率所取得的实证研究结果来看，对该问题的研究已有一套成熟的实证体系，普遍认为：市场风险系数（即b系数）对股票收益没有表现出较强的解释能力，而公司规模、帐面/市值比、收益/价格比等变量则表现出较强的解释能力。虽然我国股市的运行机制尚不完善，存在过度投机以及政府政策对市场有巨大影响等因素，国内学者也得到基本一致的结论。因此，本文选取了以下的样本数据和变量：(a)从2004年8月至2006年12月共29个月的月收益率（R），将它作为被解释变量；(b)从2004年7月至2006年12月共30个月的流通换手率（TURNOVER）、公司规模（LNSIZE）、帐面/市值比（BE/BM）、流通股比例（OUTSHARE）、收益/价格比（E/P）和每股收益（EPS），将这些变量作为解释变量。各变量的说明与计算如下：收益率,,,1[ln()ln()]100%itititRPP-=-?，其中,itR为i股票t月的收益率，,itP和,1itP-分别表示i股票在第t和1t-个月的收盘价。换手率,,,()()100%()itititVOLUMETURNOVERSHARE=?，其中,()itVOLUME是i股票第t个月的成交量，()itSHARE是i股票第t个月的流通股股本。可以直接从Wind中国金融数据库取得。公司规模,,,()ln[()]itititLNSIZEPLSHARE=?，其中,()itLSHARE是i股票第t个月3的流通股股本。帐面/市值比,,,()(/)100%()itititBEBEBMBM=?，其中,()itBE和,()itME分别表示i股票第t个月的帐面价值和市场价值。流通股比例(),()100%,(),LSHAREitOUTSHAREitTSHAREit=?，其中,()itTSHARE表示i股票第t个月的总股本。收益/价格比,,,()(/)100%itititEPSEPP=?，其中,()itEPS表示i股票第t个月每股收益。每股收益,()itEPS等于税后净收入/总股本，其中每股收益可以直接从Wind中国金融数据库取得。(3)数据来源及其说明本文研究所需的数据来源于Wind中国金融数据库，采用Eviews5.0分析软件，保证了计算结果的可靠性。选择截至2005年底沪市和深市宣布进行股改的16批A股上市公司为样本，样本期间为2004年7月至2006年12月，共30个月，对于2005年9月份股改的上市公司，以2005年9月份为分界点，将样本期间分为两段：股改前（2004年7月至2005年8月）和股改后（2005年10月至2006年12月）。类似地，对于2005年10月份、11月份和12月份股改的上市公司，也分别以2005年10月份、11月份和12月份为分界点，将样本期间分为两段：股改前和股改后，这样就得到8个子样本期间，分别研究这8个子样本期间的流动性溢价的存在性问题，以便分析股改前后流动性溢价是否具有稳定性。2.模型形式设定由于本文拟构建paneldata模型，为了避免模型设定的偏差，在对模型进行估计之前需要检验样本数据究竟符合不变系数模型、变截距模型和变系数模型中的哪种paneldata模型形式，首先，需要使用协方差分析检验方法对股票收益率与换手率变量及其它控制变量的多因素paneldata模型形式进行设定，然后构建实证模型。对股票收益率与换手率变量及其它控制变量的多因素paneldata模型形式进行设定的计算结果如表1。表1模型形式设定检验结果9月份进行股改的上市公司状态S1S2S3F2F1模型类型（1）股改前（2004.7-2005.8）92546.69101062.8122140.23.41471.1464变系数模型（2）股改后（2005.10-2006.12）170810.1179425.2202295.81.93810.6187变截距模型10月份进行股改的上市公司状态S1S2S3F2F1模型类型（3）股改前（2004.7-2005.9）81380.6987703.67103725.92.91470.9622变截距模型（4）股改后106619.6115108.9128996.72.39220.9861变截距模型4（2005.11-2006.12）11月份进行股改的上市公司状态S1S2S3F2F1模型类型（5）股改前（2004.7-2005.10）99868.11110412.4123894.62.62791.3454变系数模型（6）股改后（2005.12-2006.12）93951.48103229.4122104.03.29261.2660变系数模型12月份进行股改的上市公司状态S1S2S3F2F1模型类型（7）股改前（2004.7-2005.11）171068.4181783.0207798.53.79531.2916变系数模型（8）股改后（2005.12-2006.12）176077.0188547.0222930.94.81051.4937变系数模型其中，S1、S2和S3分别为paneldata模型中的变系数模型、变截距模型和不变系数模型的残差平方和。由表1的计算结果可以看出，无论是股改前还是股改后，其换手率对应的检验统计量F2的值都不小于5%显著性水平下的临界值，因此，我们拒绝假设H21。其中状态（1）至状态（8）计算所得到的统计量F1的值不小于5%显著性水平下的临界值，因此，拒绝假设H1，模型采用变系数的形式；状态（2）至状态（4）计算所得到的统计量F1的值小于5%显著性水平下的临界值，因此，模型采用变截距的形式。同时，由于本文仅研究换手率与股票预期收益率之间的关系，因此，选取固定影响的变系数模型进行分析。3.检验模型（1）变截距模型,1,1,2,3,4,5,,()(/)()(/)()itiitititititititRabTURNOVERcLNSIZEcBEBMcOUTSHAREcEPcEPSu（）+=+++++++（1）其中，,1itR+是股票i在1t月的收益率，ia是截距，125,,,,bccc是待估参数，itu是随机扰动项。（2）变系数模型假定只有换手率变量对股票收益率变量的影响在各截面成员之间变化,而公司规模、帐面/市值比等变量在各截面成员之间是固定的，可以建立下面的变截距模型和仅允许流动性指标为变系数的回归模型，讨论流动性指标和其他因素对股票收益率各自的影响作用。,1,1,2,3,4,5,,()(/)()(/)()itiiitititititititRabTURNOVERcLNSIZEcBEBMcOUTSHAREcEPcEPSu（）+=+++++++（2）其中，,iRt+1是股票i在1t月的收益率，ia是截距，125,,,,ibccc是待估参数，itu是随机扰动项。为了减少由于截面数据造成的异方差影响，我们使用可行的广义最小二1设无个体影响的不变系数模型的单方程回归形式为：,ititityxuab=++