胡妙-证券市场引入融资融券制度的研究

1证券市场引入融资融券交易制度的研究摘要：我国证券市场正处在飞速发展阶段，市场规模迅速增长，规范化建设取得重大进展。市场的发展不仅激发了证券信用交易的内在需求，也推动了相关法律制度环境的变革。融资融券交易制度如何引进，成了当前理论界和实践领域关注的焦点问题。本文主要从证券市场融资融券交易概述、融资融券交易机制在发达证券市场中的演进、我国证券市场引入融资融券交易的必要性与可行性分析以及我国证券市场引入融资融券交易的现实策略等四方面的问题着手，对改革和完善我国引入融资融券交易制度的具体策略分析和必要的配套措施问题作了论述。此外，文章同时也指出融资融券制度存在高风险性，必须运用法律、监管以及行业自律等多种手段共同努力，才能达到理想效果。关键词：融资融券；交易制度；卖空；证券金融公司；风险管理TheresearchofintroducingofsecuritiesborrowingandlendingmechanisminthestockmarketAbstract：Thestockmarketofourcountryisinastageofrapiddevelopment.Withtherapidgrowthofmarketscale,standardizeconstructionhasmadeasignaficantprogress.Thedevelopmentofstockmarketnotonlystimulatestheinternaldemandofcredittrading,butalsogivesapushtotheenvironmentalchangeofrelatedlawsystem.Howtointroducethetrasactionsystemofsecuritiesborrowingandlending,hasbeenbroughtintofocustothetheorycircleandpraticefield.Thisthesis,startingfromtheoverviewofsecuritiesborrowingandlendinginstockmarket;theevolutionofsecuritiesborrowingandlendingsystemindevelopedstockmarket;theanalysisofnecessityandfeasibilityofintroducingsecuritiesborrowingandlendingtransaction;andtherealisticstrategyofintroducingthistransaction,etc.,expatiatesthespecificstrategyanalysisandnecessarysupportingmeasuresofreformationaswellasimprovementofsecuritiesborrowingandlending.Inaddition,thisthesisalsopointsoutthehighriskofsecuritiesborrowingandlendingsystem,thusitcanonlygetgoodeffectwiththejointeffortsbyusingthelaw,supervisionandtheself-controlofthisindustry,etc.Keyword：securitiesborrowingandlending;tradingsystem;shortsales;securitiesfinancecompany;riskmanagement2前言在我国建立证券市场的初期，韩志国(1994)就呼吁引入信用交易制度，戴相龙(2000)也曾提出引入信用交易制度，建立短期融资公司沟通货币市场和资本市场的设想。在2003年4月举行的“中国金融改革与发展高级论坛”上，尚福林(2003)提出要“沟通货币市场和资本市场的对接渠道”，周正庆(2003)提出“允许组建证券融资公司”而这正是引入信用交易机制的题中应有之义。2006年新《证券法》和《证券公司融资融券业务试点管理办法》的实施，为证券市场融资融券交易的推出创造了条件。这里所说的融资融券实际上是二级市场上的保证金信用交易，它主要有两种形式：融资买空交易和融券卖空交易。所谓融资买空交易，又称保证金多头交易，指投资者出于对市场价格将上扬的预期，支付一定比例的保证金，同时由经纪人垫付期于款项而购进股票的一种信用交易形式。所谓融券卖空交易，又称保证金空头交易，指投资者出于对市场价格下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向经纪人借取股票或其他证券按现行市场价格卖出的信用交易形式。本文主要通过对美国、日本、和中国台湾证券融资融券交易的发展历程和具体交易制度进行了比较研究，并对我国证券市场的实际情况进行了深入的考查，在总结国内其他学者研究成果的基础上，借鉴海外证券信用交易制度的基本经验，提出了自己的观点和思路。整篇文章通过理论研究与实证研究相结合、力求达到文章分析研究的严密和完整。3一、证券融资融券交易概述融资融券交易是证券信用交易的一种形式，总体来说，证券信用交易是与证券现货交易相对而言的一种交易形式，指交易客户在买卖股票等有价证券时，向经纪人支付一定比例的现金或者证券，其差额部分由经纪人或者银行通过借贷而补足的一种交易形式。（一）证券融资融券交易的基本内涵1．证券信用交易与融资融券所谓证券信用交易，从广义上说，证券的发行市场和流通市场都可能会涉及到信用交易；而狭义的证券信用交易仅指证券流通市场上的保证金交易，称为证券融资融券交易。证券融资交易又称保证金买空交易或保证金多头交易，指投资者出于对股票价格将上涨的预期，支付一定比例的保证金，同时由证券公司垫付其余款项而购入股票的一种信用交易方式。证券融券交易又称保证金卖空交易或保证金空头交易，指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向经纪人借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。2．证券融资融券交易的特点证券融资融券交易制度是发达国家证券市场上通行的交易制度，也是促使证券市场走向繁荣，使投资者趋于成熟的重要手段。它具有以下几个重要特点：（1）财务杠杆性。证券融资融券交易最显著的特点是借钱买证券和借证券卖证券。投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，可以利用较少资本来获取较大的利润，这就是信用交易的财务杠杆效应[1]。（2）资金疏通性。信用交易机制以证券金融机构为中介，一头联结着银行金融机构，一头联结着证券市场的投资者，通过融资融券交易，引导着资金在两个市场之间有序流动，从而提高证券市场的整体效率。因此，从信用交易机制的基本功能看，它是货币市场和资本市场之间重要的资金通道，具有资金疏通性。（3）信用双重性。证券融资融券交易中存在双重信用关系。在融资信用交易中，投资者仅仅支付部分价款就可以买进证券，不足的价款则由经纪人垫付，而经纪人向投资者垫付资金是建立在信用基础之上的，是以日后投资者能够偿还这部分价款以及支付相应利息为前提的。（4）可调控性。保证金比例是调节融资融券规模的重要工具。投资者在进行证券融资或融券买卖时缴纳的价款（或抵押证券）占总交易金额的比例称为保证金比例。4（二）证券融资融券交易功能的双重性1．证券融资融券交易的积极作用第一，完善股价形成机制，增强股票交易的公平性。信用交易和现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性[2]。信用交易可以调整现款现券供需所产生的不平衡，有助于稳定证券价格。融资融券机制有助于证券衍生品的价格充分反映衍生品所代表证券的实际价格。融资融券机制的存在客观上能产生一种“价格发现”机制,促使股票市场中的股票价格接近实际价值,在一定程度促进股票市场价格有效性的实现。第二，增强证券市场的流动性和连续性。流动性指投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易的能力。融券机制的存在活跃了市场的交易行为，扩大了市场的供求规模，从交易时间和交易成本方面提高了市场的流动性。尤其是在采取做市商制度的市场上，融券机制对流动性的作用就更加明显。第三，为投资者提供新的盈利模式[2]，增强其规避投资风险的能力。卖空机制的存在为证券市场中的参与者提供了一种兼有投资与保值双重功能的投资形式。投资者通过向证券公司融资，扩大交易筹码，而可以利用较少资本来获取较大的利润，这就是信用交易的财务杠杆效应。2．证券融资融券交易的消极影响融资融券交易虽然对于证券市场具有重要的积极意义，但是这些积极因素能否发挥作用，还要取决于整个证券市场的发展水平。第一，扩张银行的信用规模，增加金融风险[2]。证券融资融券交易创造虚拟证券供求，并通过银行信贷融资放大银行的信用规模，其所带来的虚拟资本增长比一般信贷引起信用扩张的乘数效应更为复杂，增大了中央银行对社会信用总量进行宏观调控的难度。第二，具有助涨助跌效应，加大股市波动幅度。尤其是在股价出现大起大落时，往往有许多融券投资者和融资投资者无法补足维持保证金，此时证券公司只能大量回补证券或处理担保证券，这都将在短期内形成证券市场的强大买压或卖压，产生助涨助跌现象，加剧股市波动。第三，助长股市投机气氛，滋生操纵股价行为，扰乱市场秩序。不可否认，信用交易有其消极影响，但是这些消极影响所表现的疯狂投机和暴涨暴跌的风险，完全可以通过从严规定诸如融资融券的对象、期限、额度、保证金比例、利率水平、结算制度、处罚等措施予以控制，从而达到去弊兴利的目的[3]。5二、融资融券交易机制在发达证券市场中的演进从境外证券市场的实践看，投资者在进行证券交易时，既可以采取现货交易，也可采用信用交易，即在投资者头寸不足时，由证券金融机构给予授信，向证券金融机构贷款（融资）或贷券（融券）完成证券交易。股市融资融券交易已成为境外证券市场较为成熟的制度形式，但对我国大陆证券市场而言还是一种新生事物。从世界范围看，股市融资融券制度可以归结为三大类，即以美国为代表的市场化模式、以日本为代表的专业化模式和以我国台湾证券市场为代表的中间型模式。在引入这一制度的方案设计时，借鉴境外证券市场成功的经验和做法是大有裨益的。（一）发达证券市场融资融券交易机制的演进1．美国市场化模式美国证券市场属于自然演进型，其融资融券制度的发展过程，实际上就是一个自由化金融市场的不断演进而走向成熟的过程[4]。在市场化模式下，不存在专门从事融资融券业务的授信机构(即证券金融机构)，而由市场上的证券商、商业银行和其他非银行金融机构，通过信贷和回购等多种形式的市场工具完成交易。这种模式最基本的特征是高度的市场化运作。实行这种模式，根源于市场自身的需求和选择，在监管者提供监管制度框架之前，已经形成了一整套融资融券的基本体系。由于交易主体的广泛性美国的融资融券交易，除了交易指令需要证券公司委托进行外，几乎是一个全面放开的市场。证券现金现金证券贷款证券抵押证券保证金现金证券融券保证金交割融资（证券或现金）信用交易指令交易指令撮合清算图1.美国的市场化信用交易银行非银行金融机构回购合约证券交易经纪公司信用交易帐户清算存管公司交易所62．日本专业化模式在专业化模式下，证券市场中设置了专业化的证券金融机构。这一模式的最基本特征是证券金融机构在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位，成为专门从事融资融券业务的垄断性机构。这种专业化的模式适应于金融市场不够发达，信用环境薄弱，对专业化证券金融机构监控的依赖性较大的证券市场。其基本特征是垄断，最大的优势就是便于监管。这既是日本战后证券市场发展中选择专业化模式的重要原因，也是一些亚洲国家(地区)基本上采用以专业化模式为基础建立融资融券制度的重要原因[4]。证券金融公司的特殊地位决定了它在融资融券市场中的垄断地位。目前，日本的专业化证券金融公司仅三家，而在融资融券交易中的占有率达到90％以上，几乎垄断了整个市场。3．台湾中间型模式台湾融资融券制度的发展过程是一个不断试错并逐步完善的过程，也是金融市场不断自由化的过