私募股权基金退出锁定期之法律解读

私募股权基金退出锁定期之法律解读私募股权基金（PE）是以非公开发行的方式向特定投资对象募集资金而组成的主要对未上市公司进行投资的基金。私募股权基金通过股权回购、兼并收购、公开上市和清算破产等几种方式实现盈利。其中，公开上市是最为成功的盈利模式。诸多投资者寻找境内优质企业进行上市前的投资并牟取在短时间内上市后退出获取丰厚回报。在此过程中，私募股权基金投资后锁定期(或称“禁售期”)的长短决定了其盈利预期和回报效率，成为私募股权基金投资时所考虑的关键问题之一。笔者结合国内外证券市场的上市规则，对私募股权基金投资退出期限所涉及的法律问题进行总结归纳，以供大家分享。二、私募股权基金在中国证券市场退出锁定期之相关规定（一）首发上市后退出的锁定期根据私募股权基金在首发上市前进入的时间和所取得法律地位的不同，其锁定期也不同。1.作为发起股东如果私募股权基金作为发行人的发起股东的，这种情况往往发生在私募股权基金投资时发行人尚未进行股改，因此在股改后自然成为发起人。根据《公司法》第一百四十二条的规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已经发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”因此，私募股权基金作为发起股东在首发上市后至少一年内不得转让。2.作为控股股东和实际控制人如果私募股权基金是发行人的控股股东和实际控制人，这种情况发生比较少，一般私募股权基金不会占发行人的控股地位，但不能完全排除这种情况的发生可能。根据《上海证券交易所股票上市规则》5.1.4条款的规定，“发行人向本所申请其股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。”《深圳证券交易所股票上市规则》的规定同上。3．作为增资股东私募股权基金在发行人首发上市前通过增资扩股方式进入是私募股权基金投资拟上市企业的主要方式。根据《上海证券交易所股票上市规则》5.1.4条款的规定，“发行人在刊登招股说明书之前十二个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起三十六个月内，不转让其持有的该部分新增股份。”《深圳证券交易所股票上市规则》的规定与同上。4．作为受让股东私募基金在发行人首发上市前通过受让其他股东的股份进入也是私募股权基金投资的重要方式。对于首发上市前12个月内以股权转让方式取得股份的私募基金，对该类股份的锁定期没有明确的法律规定。在实践中既有锁定期为1年的也有锁定期为3年的案例。A．在刊登招股说明书之前十二个月内从非实际控制人处受让股份的新股东上市后锁定期一般适用一年。以江苏宏宝(002071)为例，该公司2006年9月8日刊登的招股说明书中股东承诺如下：“公司其他股东红塔创新、华尔润、恒德金属、衡允恭、王施涛均承诺自股份公司股票发行上市之日起一年内，不转让或者委托他人管理其所持有的股份公司股份，也不由股份公司回购其所持有的股份（不包括在此期间新增的股份）。”而根据招股说明书披露：红塔创新系通过拍卖行竞买，于2005年12月8日从抚顺特殊钢（集团）有限责任公司取得江苏宏宝的8.4%股份，于2006年1月办理了工商变更登记手续。根据江苏宏宝的招股说明书披露的信息，红塔创新系通过拍卖取得发行人原股东持有的股份，其取得股份的时间离发行人刊登招股说明书不到十二个月。该案例说明，在刊登招股说明书之前十二个月内受让股份的新股东在上市后的锁定期适用一年，只有增资扩股的股份才会有三年禁售期，以股权转让方式进入的投资者不受此限。B．IPO前十二个月内受让自实际控制人的股份锁定期一般适用三年以湘潭电化(002125)为例。该公司的招股说明书中披露，发行人股东北京长运兴安投资有限责任公司承诺：“自持有公司股份之日(2006年5月12日)起的三十六个月内,不转让其已持有的公司股份”。北京长运兴安投资有限责任公司持有发行人股份的来源是：“2006年5月,长沙市兆鑫贸易有限公司、湖南光明贸易有限公司将其所持本公司股份各187.2万股转让给北京长运兴安投资有限责任公司,股权转让价格按电化科技2005年12月31日经审计后的每股净资产和每股红利确定为2.71元/股,股份转移及对价支付已履行完毕。上述股权转让的工商变更登记手续于2006年5月12日办理完毕”。虽然根据招股说明书的编制规则，股份锁定的承诺是股东自愿作出的，但从江苏宏宝到湘潭电化，不排除监管层对控股股东的股份转让后新股东的股份锁定有延长的倾向。5．作为转增、送红股视同增资扩股私募股权基金也可能在投资后及在股票首次公开发行前十二个月内通过发行人的资本公积金转增股份或发行人的送股取得新股。对该类股份的锁定期没有明确的法律规定，多是上市公司的自愿承诺。A.通过资本公积转增取得新股以新野纺织(002087)为例。该公司于2006年11月20日刊登的招股说明书中股东承诺如下：“发行人其他股东（包括内部职工股东）承诺：本次公开发行前，其共持有发行人4429.2万股，其中通过2006年资本公积金转增和利润分配增加1476.4万股。对于2006年资本公积金转增和利润分配前持有的股份（共计2952.8万股），按照《公司法》第142条规定，自股票上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的该部分股份，也不由发行人收购该部分股份；对于通过2006年资本公积金转增和利润分配增加的股份（共计1476.4万股），自2006年6月23日工商变更登记之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的该部分股份，也不由发行人收购该部分股份。”因此，该案例说明，如发行人在股票首次公开发行前十二个月内进行过转增，视同增资扩股，转增形成的股份应当承诺锁定三年。B．通过送股取得新股以鲁阳股份(002088)为例。该公司于2006年11月9日刊登的招股意向书中股东承诺如下：“本公司其他股东(合计持股25,174,298股)承诺：其所持有的公司股份中，因2006年以未分配利润向全体股东每10股送10股红股增加的股份(合计12,587,149股)，自2006年7月20日工商变更登记之日起三十六个月内不转让；其他股份(合计12,587,149股)自股票上市之日起一年内不转让。上述承诺和锁定期限届满后，相应股份可以上市流通和转让。”该案例说明，如发行人在股票首次公开发行前十二个月内进行过送股，也视同增资扩股，应当承诺锁定三年。（二）定向增发后退出的锁定期私募股权基金也通过非公开方式，即定向增发的方式认购已上市公司的股票并在一定期限届满后抛出盈利。对于定向增发，根据我国《上市公司证券发行管理办法》第三十八条规定，“上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定……本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。”同时，《上市公司非公开发行股票操作准则》（征求意见稿）第六条规定，“发行对象属于下列情形之一的，上市公司董事会作出的非公开发行股票决议应当确定具体的发行对象及其认购价格或定价原则，且认购的股份自发行结束之日起三十六个月内不得转让：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）上市公司董事会确定的境内外战略投资者；（三）通过认购本次发行的股份将取得公司实际控制权的投资者。”第七条规定，“发行对象不属于本准则第六条规定的情形的，……且认购的股份自发行结束之日起十二个月内不得转让。”因此，通过定向增发方式取得已上市公司的股票，私募股权基金应在十二个月后退出。除非取得控股股东或实际控制人的地位，否则应在三十六个月后退出。（三）境外战略投资者退出的锁定期如境外私募股权基金作为战略投资人投资我国上市公司的，根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第五条规定，“投资者进行战略投资应符合以下要求：……取得的上市公司A股股份三年内不得转让。”这里的战略投资者是指对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后的新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资人。这不仅仅包括首发、公开增发和非公开增发时引进的战略投资者，还包括通过股权协议转让等其他方式引进的战略投资者。可见，对战略投资者来说，不管以何种方式进来，锁定期都是三年。四、私募股权基金在境外证券市场退出锁定期之相关规定（一）香港联交所关于控股股东持有股份锁定期的规定根据香港联合交易所《证券上市规则》和《创业版上市规则》，控股股东（持有30%或以上股权）持有的股份须锁定一年，其中前六个月控股股东完全禁止处分所持有的股份，后六个月控股股东就所持有的股份的任何处分行为不得影响该股东的控股地位。因此，如果私募股权基金持有在香港联交所上市公司30%或以上股权的，则会有一年的股份锁定期。（二）美国关于上市公司股票出售的限制条件如果私募股权基金投资的公司在美国纽约交易所或纳斯达克市场上市，根据今年2月15日在美国生效的新版规则144，对于144股票，原两年的完全锁定期已缩短为一年，其中满6个月后即可有条件地申报解锁，该修正案适用于此时间前后发行的股票。所谓美国新版规则144（即144法令，或规则144），是由美国证监会针对包括公司私募证券在内的受限制证券转售监管而通过的法律。该规则适用于两类证券交易：发行人之关系人（Affiliate）进行的证券销售和私募证券在内的“受限制证券”（Restrictedsecurities）的转售。在期间计算问题上，依1990年的修订，其起算点也被规定为自该证券从发行人或其关系人处取得之时始。因此，非关系人从另一非关系人处取得受限制证券的，其持有期间可以追溯到初始首位非关系人取得时起算。三）新加坡交易所对股票锁股期的规定在新交所主板上市有三个标准，主要是为了满足不同行业类型的公司上市需要，企业只要符合其中的一个标准就可以。标准一：税前利润过去3年累计超过750万新元(1美元约合1.835新元)，每年均需超过100万新元；业务经营记录3年以上；管理层连续服务3年以上。标准二：税前利润过去最近一年或两年累计超过1000万新元；管理层连续服务一年以上。标准三：根据发行价，上市资本值至少为8000万新元。如果私募股权基金投资的企业在新交所上市，对于符合标准一和标准二的企业的控股股东要求其所持的全部股份在上市之日起6个月内不能卖出，对于符合标准三的企业的控股股东要求其所持的全部股份在上市之日起6个月内不能卖出，且至少50％的原始股东在上市之日起6个月内不能卖出其所持的股份。另外，对于每位持有上市发行人5%或以上招股介绍后实发股本额的投资者（已支付股款并已取得股票者），其取得股票的时间不超过上市申请日前的12个月的，其一定比例的股票在上市后的6个月内属锁售股。（四）英国AIM上市规则针对新建企业人员持股的锁定规定根据英国AIM上市规则第7条规定，申请人或已挂牌申请人的主要业务至少已两年未能独立开展、也未能赚得收入的，该申请人或已上市申请人必须确保所有关联方和适用本规则的雇员在上市之日同意自申请人或已挂牌上市申请人证券在AIM上市之日起一年内不出售他们在申请人或已申请人证券中的任何权益。上述规则不适用于法院签发干涉令、受本规则管辖的某一当事方死亡或向所有股东开放的AIM上市公司接受收购要约等情况。（五）德国主板市场对锁定期的规定如果现在企业在法兰克福证券交易所上市，股票发行企业可以选择两个市场：PrimeStandard和GeneralStandard。经查阅德交所网站关于市场板块和透明度标准的讲述，并没有关于股票锁定期的规定，即没有锁定期。但往往券商在发行时会要求发行人进行主动承诺锁定期限。五、小结从上述分析可知，中国证券市场的股票锁定期比境外的要长，私募股权基金在入股拟在中国证券市场上市的国内公司后，通常需要2年到4年的时间方可退出。而在境外证券市场往往6个月到1年的时间即可退出。因此，锁定期的长短不一也决定了私募股权基金在中国发展策略不同，这也要求中国本土的私募股权基金对于设立后前三年基本无回收利润的运营方式提