第五章外汇管理制度和政策调节

第五章外汇管理制度和政策调节第一节汇率制度及其效率分析汇率制度(ExchangeRateRegime)是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列安排或规定。按照传统汇率变动的方式，汇率制度主要分为两大类型：固定汇率制（FixedExchangeRateSystem）浮动汇率制（FloatingExchangeRateSystem）一、固定汇率制与浮动汇率制的优劣比较（一）固定汇率制是指政府用行政或法律手段确定、公布和维持本国货币与某种参考物之间的固定比价的汇率制度。充当参考物的东西可以是黄金，也可以是某一种外国货币或一组货币。从历史上看，固定汇率制又分为两种类型：金本位制下的固定汇率制纸币流通条件下的固定汇率制1.金本位制下的固定汇率制度此时两国货币间的金平价为铸币平价（由两国货币所具有的黄金量所决定），而黄金输送点则保证了现实汇率的相对稳定。黄金输出点是外汇汇率波动的上限，黄金输入点是外汇汇率波动的下限。（为什么？）2.纸币流通条件下的固定汇率制度主要是布雷顿森林体系下的固定汇率制度。此时两国货币间的金平价为法定平价（由两国货币所代表的黄金量所决定）。这一法定平价是人为规定的，并且在经济形势发生较大变化时可以进行调整。因此这种汇率制度实际上是一种可调整的固定汇率制，称为可调整的钉住汇率制（AdjustablePeggingSystem）。一般认为，固定汇率制是从19世纪中末期金本位制实行以来，一直持续到1973年；1973年以后，世界主要工业国实行的是浮动汇率制。1973年后，仍然有些国家实行固定汇率制度，却并不规定金平价。3.两种本位制下固定汇率制的异同共同之处：各国都规定有金平价，中心汇率按两国货币的金平价来确定；外汇市场的汇率水平相对稳定，围绕中心汇率在很小的范围内波动。不同之处：金本位制度下的固定汇率制度是自发形成的，而纸币流通制度下的固定汇率制度则是人为建立的；金本位制度下各国货币的金平价一般不会轻易变动，故汇率能够保持真正的稳定；而纸币流通制度下的金平价可经常调整，所以汇率的决定基础是不稳定的。（二）浮动汇率制度定义：浮动汇率制是指汇率水平完全由外汇市场上的供求决定，政府不加任何干预的汇率制度。浮动汇率制的类型：1.按政府是否干预可分为：自由浮动和管理浮动自由浮动(FreeFloating)：又称清洁浮动(CleanFloating)，指货币当局对外汇市场不加任何干预，完全听任汇率随市场供求的变动而自由涨落。管理浮动(ManagedFloating)：又称肮脏浮动（DirtyFloating），指货币当局对外汇市场进行干预，以使汇率朝着有利于本国经济发展的方向浮动（目前各主要工业国都是实行管理浮动）。2.按汇率浮动的形式可分为：单独浮动：指一国货币不与其他国家的货币发生固定联系，而是单独根据外汇市场的供求情况进行浮动。联合浮动：又称“共同浮动”或“集体浮动”，是指一些参加经济联合体的国家，在联合体内的成员国之间实行固定汇率，而对联合体之外的非成员国货币则实行共升共降的浮动汇率。钉住浮动：将本国货币与某一种或某几种货币挂钩，采取钉住的办法，随被钉住货币的汇率变动而浮动。表4-11981-1998年间各国（地区）汇率制度选择情况（三）汇率制度类型的新划分传统的汇率制度的分类存在较大缺陷，主要表现为国际货币基金组织各成员国所汇报的汇率制度类型往往名不符实，或者说并未能准确地反映其汇率制度的实际内容。亚种金融危机后，国际货币基金组织加强了对成员国汇率制度安排问题的研究、监督和指导。1999年，国际货币基金组织对汇率制度进行了重新分类。表4-22001年各国（地区）汇率制度选择情况无独立法定货币的汇率制度(Exchangearrangementswithnoseparatelegaltender)，是指一国不发行自己的货币，而是使用他国货币作为本国惟一法定货币；或者一个货币联盟中，各成员国使用共同的法定货币。货币局制度(Currencyboardarrangements)，是指货币当局作出明确的、法律上的承诺，以一固定的汇率在本国（地区）货币与一指定外币间进行兑换，并且对货币发行当局确保其法定义务的履行施加限制。传统的固定钉住汇率制度(Conventionalfixedpegarrangements)，是指一国将其货币以一固定的汇率钉住某一外国货币或外国货币篮子，汇率在1%的狭窄区间内波动。钉住水平带的钉住汇率制度(Peggedexchangerateswithinhorizontalbands)，其与第三类汇率制度的区别在于，波动的幅度宽于1%的区间。爬行钉住汇率制度(Crawlingpegs)，是指一国货币当局以固定的、事先宣布的值，对汇率不时进行小幅调整；或根据多指标对汇率进行小幅调整。爬行带内浮动汇率制度(Exchangerateswithincrawlingbands)，是指一国货币汇率保持在围绕中心汇率的波动区间内，但该中心汇率以固定的、事先宣布的值，或根据多指标，不时地进行调整。※“蜜月效应”和“离婚效应”不事先宣布干预方式的管理浮动汇率制度(Managedfloatingwithnopreannouncedpathforexchangerate)，是指一国货币当局在外汇市场进行积极干预以影响汇率，但不事先承诺或宣布汇率的轨迹。单独浮动汇率制度(Independentfloating)，则指本国货币汇率由市场决定，货币当局偶尔进行干预，这种干预旨在缓和汇率的波动，防止不适当的波动(unduefluctuations)，而不是设定汇率的水平。由理论分析的必要，我们可以将上述八种汇率制度归纳为三种类型：固定汇率制度、自由浮动汇率制度和中间汇率制度，其中固定汇率制度包括新分类法中的前两种，自由浮动汇率制度仅指新分类法中的第八种，而中间汇率制度则包括了新分类法中的第三至第七种。中间汇率制度的一个共同特点是，都是在政府控制下，汇率在一个或大或小的范围内变化，它们之间没有质的区别。（四）固定汇率制与浮动汇率制的优劣比较赞成浮动汇率制的理由主要有：1.国际收支均衡得以自动实现，无需以牺牲国内经济为代价(注：这正是固定汇率制的弊端,下同)。2.增加本国货币政策的自主性（固定汇率制下，货币政策与主要贸易伙伴国货币政策同向变动）。3.避免国际性的通货膨胀传播（固定汇率制则难以避免，这有两个途径：一是造成国内外汇储备增加的途径；二是通过一价定律造成本国商品和劳务价格上升的途径）。4.无需太多的外汇储备，可节约外汇资金用于经济发展。5.可促进自由贸易，提高资源配置的效率（可避免固定汇率制下为维持国际收支平衡而采取的管制措施，从而避免了本国资源配置的扭曲）。6.可以提高国际货币制度的稳定性，避免金融危机（固定汇率制度下，易出现累积性的长期国际收支赤字，大量消耗外汇储备，突然爆发金融危机）。反对浮动汇率制的理由主要有：1.给国际贸易和国际投资带来很大的不确定性（这正是固定汇率制的优点）。2.使一国更有通货膨胀倾向（使赤字国削弱物价纪律；本币汇率下浮导致进口价格上升，从而一般物价的上升，而当本币上浮时，由于棘轮效应，国内物价却不下降）。3.汇率波动影响国内资源的有效配置（在对外部门和非对外部门之间的配置）。4.汇率自由波动未必能隔绝国外经济对本国经济的干扰。这是因为在国际资本流动日益发展的情况下，使国际收支自动达成均衡的汇率未必就是使经常账户收支达成均衡的汇率。概括：固定汇率制度下财政政策相对有效，而货币政策相对无效，但是可以改变基础货币的构成；浮动汇率制度下，货币政策相对有效，而财政政策相对无效，但可以改变总支出构成。二、固定汇率制与浮动汇率制下货币政策和财政政策的相对有效性分析蒙代尔——弗莱明模型的政策启示在维持固定汇率制度、允许资本自由流动和保持货币政策独立性三个目标间只能同时实现两个——三元悖论。固定汇率货币政策独立性资金的国际自由流动图5-1国际金融学中的三元悖论三、影响一国汇率制度选择的主要因素1.本国经济的结构性特征。2.特定的政策目的。3.地区性经济合作情况。4.国际经济条件的制约。第二节政府对外汇市场的干预一、政府干预外汇市场的目的政府对外汇市场进行干预主要是因为这一市场在自发运行的过程中会出现市场失灵的问题，即市场自发确定的汇率不能正确反映内外均衡目标同时实现的要求，不能引导资源的合理配置。具体目的：1、防止汇率在短期内过分波动；2、避免汇率水平在中长期内失调；汇率失调（Misalignment）：汇率在中长期调整时的平均水平或趋势比较明显地处于定值不合理（高估或低估）状态时，就可以称之为汇率失调。☆计算均衡汇率的方法主要有两种：购买力平价（偏离超过20%时）；威廉姆森提出的基本均衡汇率（FEER）估算3、进行政策搭配的需要；4、其他目的。二、政府对外汇市场干预的类型1、按干预的手段分，可分为直接干预与间接干预两种类型（1）直接干预是指政府直接入市买卖外汇，改变原有的外汇供求关系以引起汇率变化的干预。（在以下的分析中研究的对象都是直接干预）（2）间接干预指政府不直接进入外汇市场而进行的干预。间接干预的做法有两种：通过改变利率等国内金融变量的方法，使不同货币资产的收益率发生变化，从而达到改变外汇市场供求关系乃至汇率水平的目的；通过公开宣告的方法影响外汇市场参与者的预期，进而影响汇率。2、按是否引起货币供应量的变化分，可分为冲销式干预（SterilizedIntervention）与非冲销式干预（UnsterilizedIntervention）两种类型冲销式干预：是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策工具（主要是在国债市场上的公开市场业务）来抵消前者对货币供应量的影响，从而使货币供应量维持不变的外汇干预行为。非冲销式干预：是指不存在相应冲销措施的外汇干预。3、按干预策略分，可分为三种类型熨平每日波动干预：是指政府在汇率日常变动时在高价位卖出，低价位买进，以使汇率变动的波幅缩小的干预形式；砥柱中流型或逆向型干预：是指政府在面临突发因素所造成的汇率单方向大幅度波动时，采取反向交易的形式以维护市场稳定的干预形式；非官方盯住型干预：是指政府单方向非公开地确定所要实现的汇率水平及变动范围，在市场汇率变动与之不相符时就入市干预的干预形式。4、按参与者的国家分，可分为单边干预与联合干预单边干预：是指一国对本国货币与某外国货币之间的汇率变动，在没有相关的其他国家配合下独自进行的干预。联合干预：是指两国乃至多国联合协调行动对汇率进行干预。三、外汇市场干预的效率分析政府在外汇市场的干预通过两种途径发挥效力：一是，通过外汇市场上及相关的交易来改变各种资产的数量和结构，从而对汇率产生影响，这可称之为资产调整效应。二是，提供干预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能将采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而达到实现汇率相应调整的目的，这可称之为信号效应。1、干预的资产调整效应（1）运用货币模型进行的分析货币模型中，本币资产与外币资产可完全相互替代。在货币模型的分析中，冲销式干预是完全无效的，非冲销式干预是有效的。（2）运用资产组合模型进行的分析在资产组合模型下，本币资产与外币资产之间不可完全替代，汇率是在相互联系的三个不同资产市场（即货币市场、本币债券市场、外国债券市场）上共同决定的。图5-2资产组合模型下的汇率决定eMMAFFBB0ieMMAe0MM′e1BFFCFF′BB0i0i1i图5-3非冲销式干预对汇率的影响eMMe2Ae1CBFFFF′BB′BB0i2i0i1I图5-4冲销式干预对汇率的影响总结：无论是用货币模型分析还是用资产组合模型分析，非冲销干预对汇率的调整是有效的，但它会引起本国货币供应量的变动，从而在追求外部均衡时会影响