125第25章利用金融衍生工具避险

1第25章利用金融衍生工具避险•第一节套期保值•第二节远期市场•第三节金融期货市场•第四节股指期货•第五节期权•第六节利率互换2第一节套期保值•套期保值(hedge)：金融机构利用金融衍生工具降低或消除风险。•多投(longposition)：购买金融资产•空头(shortposition)：出售金融资产•套期保值原理：通过增加一个空头头寸来冲抵多头头寸，或者通过增加一个多头头寸来冲抵空头头寸。3第二节远期市场•远期合约是指交易双方达成在未来某一时刻进行某项金融交易的一种协议。•我们关注的是与债务工具相关联的远期合约——远期利率合约。4远期利率合约的几个要点•将在未来交割的债务工具的种类。•将被交割的债务工具的金额。•债务工具的交割价格（利率）。•交割日期。5实例•第一国民银行承诺在1年后向洛克索利保险公司出售面值为500万美元的2023年6s长期国债（2023年到期，息票利率为6%），价格为债券的息票利率。•第一国民银行是空头。•洛克索利保险公司是多头。6远期合约是如何避险的•第一国民银行拥有500万美元的2023年6s长期国债（多头）。这些债券现在可以以面值出售，因此到期收益率为6%。但是，他面临利率上涨的风险。•根据套期保值原理，他需要一个空头头寸来冲抵多头头寸。7远期合约是如何避险的•洛克索利公司预计在1年后获得500万美元的资金，并且希望投资于2023年6s长期国债。他们担心未来利率水平会下降。•洛克索利公司可以通过远期合约，锁定这些长期国债的利率水平6%。8远期合约的优缺点•优点：灵活性强，可以满足交易双方的不同需求。•缺点：1缺乏流动性（很难找到匹配某一特定品种的远期合约）；2面临违约风险（利率上涨或者破产，都可能导致洛克索利公司违约）。•远期市场的规模远不及金融期货市场。9第三节金融期货市场•金融期货合约规定在未来某个确定时期，交易一方必须向另一方交付某项金融工具。•1975年芝加哥交易所开始发展金融期货合约。10实例•芝加哥交易所内交易的长期国债期货合约•合约的价值就是债券的面值10万美元。合约报价单位是点，每点等于1000美元，最小变动单位是1/32点（31.25美元）。合约的标的资产为到期期限距离交割日至少15年的可赎回国债。•购买债券一方为多头，出售一方为空头。11•2月1日以11.5万成交一份6月份到期，价值为10万美元的合约。•双方协议:出售方在6月底以11.5万的价格把价值为10万美元长期国债交割给购买方。•如果长期利率提高，债券价值降低到11万美元。出售方赚取5000美元，购买方损失5000美元。12•在期货合约的到期日，合约的价格会趋近于被交割的标的资产的价格。•如果到期日合约的价格与标的资产的价格不相等，那么就存在套利机会。套利行为会驱动两种价格达到一致。13案例•第一国民银行拥有500万美元的2023年6s长期国债（多头）。这些债券现在可以以面值出售，因此到期收益率为6%。•根据套期保值的基本原则，需要用一个空头头寸来冲抵这些债券的多头头寸。14•假设1年后交割的这种债券的期货价格也为面值交易（收益率仍未6%）。那么第一国民银行需要多少期货合约？•需要对冲的资产价值VA=500万美元，每份合约的价值VC=10万美元。•NC=VA/VC=500/10=50份•需要50份长期国债期货合约来套保。15•假设第二年利率提高为8%，第一国民银行持有的债券跌至4039640美元，损失960360美元。•在期货市场以500万交割（出售）债券，此时债券的成本为4039640美元，盈利960360美元。•因此，第一国民银行的净损益为0，套期保值操作成功。16•金融机构使用其持有的特定资产用来规避利率风险被称为微观套期保值。•宏观套期保值被用于规避金融机构整体投资组合的风险。•如果金融机构存在利率敏感性缺口或久期缺口，那么可以通过金融期货合约进行套期保值。17金融期货市场的交易组织形式•金融期货在有组织的交易所内进行交易：芝加哥期货交易所（CBOT）、芝加哥商品交易所（CME）（合并后CMEGroup）、纽约期货交易所（NYBOT）、伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）。•商品期货交易委员会（CFTC）18期货市场的优势1.期货合约的交割数量和交割日期都是标准化的。2.交割日之间可以选择平仓。3.15年内不到期的国债都可以用于交割。•这些措施提高了期货市场的流动性。19期货合约的交易•期货合约的交易并不是卖方和买方的直接进行交易，而是通过清算来完成的。（不用担心买方的财务状况和资信质量）•期货合约的买卖双方在经纪公司的保证金账户中存入一定的保证金。（每份国债合约2000美元）进行逐日结算。20期货市场的问题•可能形成垄断，造成对卖方形成“逼空”。•具有垄断地位的人会买入所以用于交割的标的资产，具有空头头寸的投资者到期无法得到标的资产进行交割。•亨特兄弟与白银危机。21外汇风险管理•两个月后，某美国的公司将在欧洲市场获得1000万欧元的货款。（当前汇率1欧元兑换1美元）如果欧元贬值，他将遭受损失。•该公司两个月后收到欧元支付，意味着他持有一个欧元多头头寸，他只需要一个空头头寸冲抵风险。22•使用远期合约：合约为两个月后出售1000万欧元，汇率为1欧元兑换1美元。•使用期货合约：芝加哥交易所有一种欧元合约，每份合约价格为12.5万欧元，汇率为1欧元兑换1美元。那么公司可以选择出售1000万/12.5万=80份这样的合约，完成套期保值。23第四节股指期货•为了满足管理股票市场风险的需要，股指期货在1982年问世。•在美国交易最为广泛的股指期货合约是标准普尔500（度量500种交易最为广泛的股票的价格）。24•股指期货合约与大多数其他金融期货合约不同，它是以现金交割的而不是证券。•现金交割赋予了股指期货合约高流动性的特点，排除了任何人垄断市场的可能性。•以标准普尔500指数合约为例，每份合约在交割日，现金交割为该指数的250倍。如果交割日指数为1000点，应付金额为25万美元。指数每变化一点，价值变化250美元。25股指期货的交割•以标准普尔500指数合约为例，如果一份合约的价格为1000点。•在交割日指数跌至900点，卖方赚取100点（2.5万），而买方亏损100点（2.5万）。交割时由买方支付2.5万美元给卖方。26第五节期权•期权（option）是一种合约，它赋予了期权买方在某个特定时期内以特定的价格（执行价格exerciseprice或strikeprice），买入或卖出标的金融工具的选择或权利。•只要期权的持有者执行出售或购买的权利，期权出售者就有义务去购买或出售金融工具。27•期权费，期权持有者为期权支付的费用。•美式期权，合约到期或到期之前的任一时刻都可以执行。•欧式期权，只能在合约到期日执行。•期权合约签发于一些金融工具之上。•股票期权，以股票为标的物的期权。•金融期货期权（期货期权），以金融期货为标的物的期权。28期权合约•看涨期权（calloption），赋予持有者能够以执行价格在约定的时间内购买某种金融工具的权利。•看跌期权（putoption），赋予持有者能够以执行价格在约定的时间内出售某种金融工具的权利。29如果你以115的执行价格（11.5万美元）购买了长期国债期货合约（面值10万美元），意味着交割时，你愿意支付11.5万购买这些债券。如果你购买了执行价为115的长期国债期货的看涨期权合约，就相当于购买了，以115的价格买入长期国债期货合约的权利。期权费2000美元30如果你以115的执行价格（11.5万美元）出售了长期国债期货合约（面值10万美元），意味着交割时，你愿意以11.5万的价格出售这些债券。如果你购买了执行价为115的长期国债期货的看跌期权合约，就相当于购买了，以115的价格出售长期国债期货合约的权利。期权费2000美元31以长期国债期货合约为标的的期权合约的特点：1.期权合约与其标的的期货合约到期日相同；2.美式期权，到期日之前任何时刻都可以被执行；3.期权价格报价形式与期货合约一样，以点数形式报价，1点等于1000美元。32•假设到期日期货合约标的的长期国债价格为110。购买期货亏损了5点，5000美元。持有看涨期权亏损了2000美元。•此时，看涨期权被称为价外期权。•价外期权（out-of-moneyoption）是指不具有内涵价值的期权。执行价格高于期货价格的看涨期权或执行价格低于期货价格的看跌期权。33•假设到期日期货合约标的的长期国债价格为120。购买期货盈利了5点，5000美元。持有看涨期权盈利了3000美元。•此时，看涨期权被称为价外期权。•价内期权（in-of-moneyoption）是指不具有内涵价值的期权。执行价格高于期货价格的看涨期权或执行价格低于期货价格的看跌期权。34期权和期货盈亏比较-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.2110115120125期货价格收益（万美元）看涨期权购买期货-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.6110115120125期货价格收益（万美元）看跌期权出售期货35影响期权价格的因素•执行价格越高，看涨期权的期权费越低，而看跌期权的价格越高。•到期日越长，看涨期权和看跌期权的期权费都会越高。•标的金融工具的价格波动越大，看涨期权和看跌期权的期权费都会越高。36期权和期货的套期保值比较•第一国民银行拥有500万美元的2023年6s长期国债（多头）。这些债券现在可以以面值出售，因此到期收益率为6%。•套期保值选择：出售长期国债期货，购买长期国债期货看跌期权（期权费2000）。37套期保值的执行价格为100、50份合约。1.如果价格降低到95：出售期货，每份合约盈利5000美元。看跌期权，每份合约盈利3000美元。2.如果价格提高到110：•银行的债券（现货）价值提高50万美元。出售期货，每份合约亏损10000美元。看跌期权，每份合约损失2000美元。38•期权合约的局限：与期货合约相比，期权合约需要支付期权费，这降低了收益水平。•期权合约的优势：在套期保值策略中，如果市场走势有利于现货市场（而期货、期权市场），则现货市场的额外收益会被期货合约的损失冲抵。而期权合约不会。39第六节利率互换•互换（swap），规定互换各方就彼此拥有的现金流进行相互交换的一种金融合约。•货币互换（currencyswap），不同货币表示的现金流之间进行互换。•利率互换（interestswap），同种货币不同计息方式的现金流之间的互换。40利率互换合约•准备互换的利率（？%）•付息方式（浮动或固定）•名义本金额，计算利息时依据的本金额。•互换的期限，可以持续进行互换的期限。41案例•中西部储蓄银行同意在今后10年内，以利率7%的固定利率向友谊金融公司支付名义本金额为100万美元的利息；•友谊金融公司同意在相同时间内，以1年期短期国债利率加1%的利率水平向中西部储蓄银行支付这100万美元的利息。42为什么要进行利率互换•中西部储蓄银行的利率敏感性资产比利率敏感性负债少100万；•友谊金融公司的利率敏感性资产比利率敏感性负债多100万。•因此，利率互换可保证两家金融机构的获利能力保持不变。43利率互换的优点•调整资产负债的成本高。•金融机构对不同的客户有不同信息优势。•利率互换可以使金融机构在不影响资产负债表的前提下，把固定利率资产转换为利率敏感性资产。44利率互换的缺点•与远期市场一样，互换市场也面临着缺乏流动性的问题。•缺少中介机构帮助双方进行协商。•和远期合约一样，互换合约也面临着违约风险。45利率互换中的金融中介机构•金融中介机构如投资银行，尤其是大型商业银行，有能力以低廉的成本获取互换各方的信息，进而帮助完成互换交易。•由此，一些大型商业银行和投资银行已经建立起由自己充当中介的互换市场。