2-巴曙松-中国宏观金融政策走向

巴曙松研究员、博士生导师2011年中国宏观金融政策走向巴曙松研究员国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师中国银行业协会首席经济学家电邮：[e-mail]简介国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师还担任中国银行业协会首席经济学家，中国宏观经济学会副秘书长;招商银行和招商局博士后流动站指导专家；中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家；中国证监会基金评议专家委员会委员；中国银监会考试委员会专家，并曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等。新浪博客新浪微博：腾讯微博：巴曙松研究员Contents经济增长：回归常态化趋势性增长美欧日“资产端的修复”将制约货币政策的退出节奏C货币政策从“三率齐动”步入“加时赛”2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换C财政政策支持转型与保障房建设10Q1:偏热10:显著回落10Q3:触底企稳10Q4:偏强2010年中国的经济周期呈现出典型的“周期短期化、波动高频化”特征，2011年总体上经济将转向趋势型增长，回归常态；但是“积极稳健、灵活审慎”的政策基调本身也蕴含政策调整的余地，总体呈现平稳回落态势，一季度9.7%的GDP同比增速呈现温和回落，二季度有可能继续保持回落态势，环比应是阶段性低点。2011年经济增长：回归常态化趋势增长从2011年一季度的实际情况来看，外部不确定性成为扰动国内政策紧缩力度与节奏的重要因素，外部冲击、政策踌躇导致增长和通胀未能有效回落，这表现在三个方面GDP轻微回落，降幅低于预期一季度GDP增长9.7%，较10年四季度9.8%的增长仅仅是轻微回落。3月份工业增加值同比增幅从1-2月份的14.1%升至14.8%；3月份名义消费品零售额同比增幅从1-2月份的15.8%升至17.4%；2011年1-3月累计固定资产投资同比增幅从1-2月份的24.9%升至25.0%，房地产投资增速高达34%。一定程度上，3月份在外部因素的影响下，事后看，政策的放松使得宏观经济出现全面反弹的增长态势。3月份CPI同比增幅从2月份的4.9%升至5.4%。食品价格同比涨幅从2月份的11.0%升至11.7%，贡献3.5个百分点，非食品价格同比涨幅从2月份的2.3%升至2.7%，贡献1.9个百分点。货币供应、银行信贷和实体经济增长的反弹可能是3月份通胀上行压力加大的重要推动力CPI通胀反弹从信贷上看，目前依然是有比较宽松的流动性。一季度出现了六年来少见的逆差，我国外汇储备增加了近2000亿美元，需要对冲的货币为1.1-1.2万亿，3次存款准备金的提升对冲流动性约1万亿，但是公开市场操作的实际流动性投放为5000亿。目前来看，虽然一季度2月份紧缩政策力度与节奏频繁，控制效果较好，但是三月在外部因素的扰动下，政策有所变松，导致基础货币量是净注入。因此，在外部推动不确定的情况下，紧缩实际上是非常温和的，流动性相对宽松2011年经济增长：回归常态化趋势增长从11年一季度公布的各项数据对照分析看，这些外部的不稳定性冲击事件某种程度上对中国货币和信贷政策的紧缩力度、节奏产生了明显的影响，促使决策者在事实上预留了政策紧缩的缓冲空间，这可能是GDP轻微回落，降幅低于预期的主要原因，但同时也应该注意到一季度数据显示中国经济增长的内生动力明显强化，下半年甚至全年都有可能呈现9.5—10%左右的平稳增长态势投资呈现扩散效应消费平稳增长“三架马车”动力结构优化一季度，最终消费对GDP的贡献率为60.3%，拉动GDP增长5.9个百分点。资本形成对GDP的贡献率是44.1%，拉动GDP增长4.3个百分点。货物和服务净出口对GDP的贡献率是负的4.4%，拉动GDP负0.5个百分点，显示经济增长的内生性整体强化尽管社会消费品零售总额16.3%的增速有所回落，但是这个水平仍然高于近几年同期平均水平。并且这种回落主要是由汽车及与住房相关的商品增速的回落所引起，一定程度上，这种回落既有主动调控的因素，也有政策回归正常的影响，同时也是前期增长比较快以后的一种正常调整。以纺织业为代表的传统出口行业增速持续回落，几乎接近周期低点，这意味着在劳动力成本上升的挤压之下，出口结构正在面临被动调整，出口结构升级不可避免。同时，一季度民间投资增速为31.5%，继续保持较高的增长速度，显示投资增长的内生动力强化。2011年经济增长：回归常态化趋势增长9.214.013.110.09.310.99.59.19.614.212.711.39.110.110.08.38.47.67.814.23.84.111.38.811.602468101214161986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010%周期91991—1999年周期102000—2009年周期112010—周期81986—1990年总体上，从中国经济增长率的中长期波动曲线（1986-2010年），2011年中国经济不仅步入一个新的上升周期，政策着力引导进入常态化的趋势性增长，而且今明两年应当都在9－10％之间的增长速度，增长的内生动力逐步强化，出现“硬着陆”的可能性极小，目前的回落趋势是政策主动调控的结果，也是为抑制通过而相应的GDP牺牲。2011年经济增长：回归常态化趋势增长04812161979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009GDP滤波趋势增长率GDP实际增长率%GDP滤波趋势增长率和GDP实际增长率（1979年～2009年）：8%—12%这一区间可以视为改革开放以来以9.8%为潜在经济增长率中线的适度经济增长区间。未来一段时期内保持在8－10％的增长是可能的2011年经济增长：回归常态化趋势增长2011年上半年新兴市场由食品价格上涨所引发的通货膨胀引发资本市场的担忧，下半年CPI新涨价因素可能切换到非食品类居住及外部因素食品价格引发高胀高企目前，巴西、俄罗斯、印度、印尼等新兴经济体的CPI同比均徘徊在5%至10%的高位。几乎所有新兴经济体国家的物价都处在一种通胀的状态。3月份巴西的CPI大概在6.3%，俄罗斯的CPI在9.5%，印度约计在9%左右。总体上，在国际流动性宽松条件以及食品价格触发下，新兴市场的CPI通胀率高企。货币政策必须响应食品价格二、2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换下半年CPI压力强能转向外部新兴市场国家人均收入较低，且食品占日常开销的比重较大，平均在30-40%之间，相比之下，发达国家这一比重仅在10-15%之间，因此食品价格的持续攀升会加剧新兴市场贫困和收入分配不均等问题，特别是导致城市低收入家庭消费支出增加。基于此，与发达国家货币政策盯住核心通胀不同，至少到目前为止，中国等新兴市场货币政策主要关注的是食品价格。截至一季度，核心的推动力是在于粮食和蔬菜价格及居住类价格上涨，国际原油价格上涨对CPI的推动作用具有一定的滞后效应，预计二季度开始将逐步有所呈现，成为接替粮食价格，成为推动CPI维持在高位的顶推力。因此，未来一段时期，国际大宗商品价格持续上升对能源和原材料价格的冲击将逐步传导至下游，未来物价上涨将更多地受到外部因素的影响。新兴市场食品支出占比发达国家食品支出占比印尼53日本14.7越南49.8德国11.5印度48.8澳大利亚10.8中国36.7加拿大9.3俄罗斯33.2英国8.8马来西亚28美国5.7平均41.6平均10.1新兴市场与发达市场的食品支出占比较高，食品价格上涨对新兴市场影响更大，但是原油价格上涨的影响也会逐步反应到非食品类价格上.二、2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换从2001年5月开始至今，CPI经历了三个下降期，计48个月；三个上升期，计70个月。从期末减期初的变动幅度来看，波动是呈现递增趋势。分年看CPI的变动，2004、2007、2008和2010年的CPI均值较大，也即是说这四年的通胀较为激烈。在对十年总的CPI均值的解释上，食品解释了CPI均值的80.59%。分阶段来看，下降期和上升期中食品解释了76.49%和85.41%的均值。总体上看，三个周期中CPI中枢位势抬升、波动加剧的趋势不断强化。二、2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换从整个经济结构的变化趋势看，随着刘易斯拐点的逐步临近，劳动力成本正在逐步上升，城市化的持续推进，国际经济所出现的一系列变化也促使中国的发展面临较高的资源价格环境，以及更高的供应链成本，这会使得中国经济的总体CPI水平较之改革开放以来会逐步出现中位数抬升的趋势。如果说在过去十年，中国的平均通胀率为1.8%的话，那么，今后十年如果考虑到经济中正在出现的结构性变化，平均通胀率可能会上升到4%左右。对于一个保持9％左右快速增长的经济体来说，这样一个较之原来稍高的通胀水平应当也是可以接受的。CPI攀升周期分析2002/20042006/20082010/2011低点高点周期长度低点高点周期长度低点当前点至今周期长度2002年5月2004年8月28个月2006年4月2008年8月23个月2009年8月19个月CPI同比增速-1.1%5.3%1.0%8.7%-1.2%5.4%主要涨价因素：食品CPI涨价因素粮食肉类蔬菜、粮食原因03年粮食歉收猪肉供给冲击、国际大宗商品价格上涨天气原因造成供给短缺通胀贡献率23%40.8%19.4%和16.7非食品CPI涨价因素水、电及燃料建房及装修材料；水、电及燃料居住：租房原因水电油气价格上涨房价高涨；水电油气价格上调城镇化、房价上涨通胀贡献率6.5%11.8和7.4%9.5%经济平均增幅GDP实际同比增速10.1%12.2%9.8%政策动向货币总量控制（M2平均增速）18.0%17.5%22.5%上调存款准备金率2次，150个点基点至7.5%19次，1000个基点至17.5%10次，500个基点至20.5%加息1次，27个基点，至2.25%（1年期存款）7次，189个基点，至4.41%（1年期存款）4次，100个基点，至3.25%（1年期存款）GDP牺牲率，⊿GDP/⊿CPI0.20.70.3注：GDP牺牲率，政策打压下通胀没回落一个百分点，GDP回落幅度三个CPI攀升周期对比分析二、2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换二、2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换从最新的数据来看，11年3月份CPI同比增幅从2月份的4.9%升至5.4%。食品价格同比涨幅从2月份的11.0%升至11.7%，贡献3.5个百分点，非食品价格同比涨幅从2月份的2.3%升至2.7%，贡献1.9个百分点。翘尾因素贡献3.2个百分点，新涨价因素贡献2.2个百分点，虽然新涨价因素环比回落0.2个百分点，但是回落幅度远远低于历史上同期可比的回落幅度。更为重要的是，引发3月份CPI超预期的因素主要非食品类的核心CPI，这意味着货币供应、银行信贷和实体经济增长的反弹可能是3月份通胀上行压力加大的重要推动力之一。年份2010200920082007春节所在日期CPI:环比后一月-0.70-0.7-0.3本月1.20.92.61前一月0.6-0.21.20.7CPI:食品:环比后一月-1.50.8-1.8-0.4本月3.33.37.12.7前一月1.80.83.32CPI:非食品:环比后一月-0.3-0.4-0.1-0.2本月0.1-0.30.30