9金融市场中的群体心理特征与金融泡沫(上课)

1第9章金融市场中的群体心理特征与金融泡沫机构投资行为与金融泡沫3金融市场泡沫1社会因素对金融泡沫的推动4个体行为偏差与金融泡沫22引导案例：荷兰郁金香狂热345678910111213Atulip,displayedina1637Dutchcatalog.Itsbulbcostbetween3000and4200florinsdependingonsize.Askilledcraftsmanatthetimeearnedabout300florinsayear141516案例思考：1.郁金香泡沫经历了哪些阶段？2.哪些因素在推动着郁金香价格泡沫的形成和放大？3、泡沫的形成、集聚、演化和发展过程具有什么规律和特点？4、在我们今天可以观察到的现代金融泡沫中是否存在同样的规律和特点？17金融泡沫(financialbubble)是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，市场价格大于实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。9.1金融市场泡沫当一个市场的投资者共同形成一个非理性乐观预期时，市场泡沫就形成了。是经济无法根治的顽疾。18JohnLaw，1671-1729密西西比泡沫1717-1720年在荷兰郁金香泡沫迸裂80年后，在1717年又出现了著名的法国密西西比股市泡沫。这两个泡沫的相同之处是：法国股票市场的价格和当年郁金香价格一样在很短的时期内大起大落。从1719年5月开始，法国股票价格连续上升了13个月，股票价格从500里弗尔涨到18000里弗尔，涨幅超过了20倍。法国股市从1720年5月开始崩溃，连续下跌13个月，跌幅为95%。9.1金融市场泡沫19密西西比股市泡沫和郁金香泡沫的不同之处在于：荷兰郁金香泡沫基本上是民间的投机炒作，但是法国密西西比股市泡沫却有着明显的官方背景。郁金香泡沫所炒作的只不过是一种商品，牵涉到的人数有限，而法国密西西比股市泡沫却发生在股票和债券市场，把法国广大的中下阶层老百姓都卷了进去。201720年通用银行发行的纸币1716年约翰·劳在巴黎建立了一家私人银行—通用银行。21当时在法国流行的一首讽刺诗，很好地说明了法国人民经历的这段惊心动魄的财富之旅：星期一，我去买股票星期二，我赚了几百万星期三，我买家具星期四，我买好衣衫星期五，我去跳舞星期六，我进了乞丐收容站221711年，英国政府为了向南美洲进行贸易扩张，专门成立了一家“南海公司”。1720年，南海公司透过贿赂政府，向国会推出以南海股票换取国债的计划，促使南海公司股票大受追捧。从1720年3月到9月，在短短的半年时间里，南海公司的股票价格一举从每股330英镑涨到了1050英镑。公司的真实业绩严重与人们预期背离。后来因为国会通过了《泡沫法案》，炒股热潮随之减退，并连带触发南海公司股价急挫。至1721年9月暴跌回190镑以下的水平，不少人血本无归，连著名物理学家牛顿爵士也蚀本离场。南海泡沫1710-1720年9.1金融市场泡沫哈里·耶尔2324南海公司泡沫SouthSeaBubble,byEdwardMatthewWard,TateGallery25一位伦敦的印刷工人登记了一家「正进行有潜力生意」的公司，沒有人知道该公司的底细，他却在六小时之内买出了2000英镑的股票，不久这位工人便消失无踪。26我可以计算天体的运行，但计算不了人们的疯狂。（Icancalculatethemotionsofheavenlybodies,butnotthemadnessofpeople）——牛顿27华尔街有史以来形势最为严峻的时刻。1929年--大萧条9.1金融市场泡沫281987年，因为不断恶化的经济预期和中东局势的不断紧张，造就了华尔街的大崩溃。这便是“黑色星期一”。标准普尔指数下跌了20%。1987年--黑色星期一9.1金融市场泡沫29网络股的热潮兴起于1995年，到1999年网络原始股平均涨幅为230%，最终从2000年3月12日起，纳斯达克指数开始持续暴跌。到2001年4月4日，指数跌至1638.80点，较2000年的最高点跌去了2/3。20世纪90年代—互联网泡沫9.1金融市场泡沫302007年8月，美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机。21世纪--美国的房地产次级贷款泡沫9.1金融市场泡沫31行为金融学和心理学的研究表明，人类存在各种认知偏差。当投资者进行投资决策时如果表现出某些认知偏差，并且因此形成系统性的对资产价格的认知错误，则可能导致金融泡沫。投资者的有限注意和信息层叠就具有上述特征。9.2个体行为偏差与金融泡沫32有限注意概念金融市场中有限注意：关注显著信息和疏忽隐晦信息影响泡沫的方式1.干扰了投资者赖以判断的信息集；2.即便市场上信息充分可得，有限注意也可能促使投资者倾向于跟风或采取羊群行为。P173有限注意导致信息层叠33即使人们知道其他人的做法是一种从众行为，他们仍然会考虑他人的判断，并且参与其中。这种一窝蜂似的从众行为是由信息层叠（informationcascade）产生的。信息层叠使人们放弃自己挖掘信息，而接受被大家所普遍接受的做法或信息。信息层叠导致羊群行为34别问我，问上帝去！突然，一个人跑了起来。也许是他猛然想起了与情人的约会，现在已经过时很久了。不管他想些什么吧，反正他在大街上跑了起来，向东跑去（可能是去马拉莫饭店，那里正是男女情人见面得最佳地点）。另一个人也跑了起来，这可能是个兴致勃勃的报童。第三个人，一个有急事的胖胖的绅士，也小跑了起来……十分钟之内，这条街上所有的人都跑了起来。嘈杂的声音逐渐清晰了，可以听清“大堤”这个词。“决堤了！”这充满恐惧的声音，可能是电车上一位老妇人喊的，或许是以为交通警察说的，也可能是一个小男孩说的。35`没有人知道究竟是谁说的，也没有人知道真正发生了什么事。但是几千人都突然溃逃起来。“向东！”人群喊了起来——东边远离大河，东边安全。“向东去！向东去！”一个又高又瘦、目光里神色坚定的妇女从我身边擦过，跑到马路中央。而我呢？虽然所有的人都在喊叫，我却不明白发生了什么事情。我费了好大劲才赶上这个妇女，别看她已经快六十岁了，可跑起来倒很轻松，姿势优美，看上去还相当健壮。“这是怎么了？”我气喘吁吁地问她，她匆匆的瞥了我一眼，然后又向前面望去，并且稍稍加大了步子，对我说：“别问我，问上帝去！”36即使人们知道其他人的做法是一种从众行为，他们仍然会考虑他人的判断，并且参与其中。虽然就个人而言，这种行为可能是合情合理的，但由此产生的从众行为却是非理性的。这种一窝蜂似的从众行为是由信息层叠（informationcascade）产生的。37声誉效应的核心观点是，与一个另类而可能成功的策略相比，人们更愿意表现出羊群行为成为群体失败中的一员。共同责备效应（blamesharingeffect)P1759.3机构投资行为和金融泡沫1、声誉效应导致羊群行为382、委托代理中的风险转嫁导致金融泡沫作为代理人的投资决策者可以享受到资产价格(收益)上升带来的全部好处(upsidereturn)，但是对资产价格(收益)下跌的风险(downsiderisk)只承担有限责任，投资代理人可以通过申请破产保护等方式将超过一定限度的损失转嫁给投资委托人——资金的贷出方，这就是代理投资内生的风险转嫁(riskshifting)问题。39当市场上有相当一部分投资决策者是投资代理人时，他们内生的风险转嫁激励就会使风险资产的均衡价格超过基本价值，均衡价格与基本价值的差就是资产的价格泡沫。资产的风险越大，对投资代理人而言就越有吸引力。40代理投资下资产价格泡沫是如何形成的？假设所有的参与者都是风险中性的。当资产市场处于均衡状态时，投资于这两种资产的边际收益相等，即2.25/PF=1.5/1，即PF=1.5（基本价值）风险资产价格超过基本价值以上的部分就是泡沫。假定此时无泡沫存在，即基本价值和市场均衡价格一致，即P=PF=1.5供给期初价格期末价格期末预期价格无风险资产可变11.51.5风险资产固定P6(概率为0.25)2.251(概率为0.75)41假设存在代理投资的情况，代理人以33%的回报率代理委托人的资金。1单位资金投资一年——收益中的1.33归还委托人，剩余部分归代理人（若不足1.33，投资所得全部支付委托人，代理人收益为0）——代理人承担有限责任供给期初价格期末价格期末预期价格无风险资产可变11.51.5风险资产固定P6(概率为0.25)2.251(概率为0.75)42假设1单位资金投资一年无风险资产，代理人收益为1.5-1.33=0.17，委托人收益为1.33假设1单位资金投资一年风险资产（可购买1/1.5单位）代理人预期收益：0.25（1/1.5*6-1.33）+0.75*0=0.67委托人的收益为：0.25*1.33+0.75*（1*1/1.5）=0.83供给期初价格期末价格期末预期价格无风险资产可变11.51.5风险资产固定P=1.5时6(概率为0.25)2.251(概率为0.75)期末价格购买的数量相差0.5明显发现，代理人投资风险资产的收益大于投资无风险资产的收益，代理人更倾向于投资风险资产，1.5不再是风险资产的均衡价格。（原因P176：风险转嫁）43代理投资下风险资产的均衡价格？风险资产的供给固定，代理人对风险资产的投资偏好必定会抬高风险资产的均衡价格，直至对风险资产和无风险资产的收益相等。即：0.25（1/P*6-1.33）+0.75*0=1.5-1.33求得P=3供给期初价格期末价格期末预期价格无风险资产可变11.51.5风险资产固定求P泡沫：P-1.56(概率为0.25)2.251(概率为0.75)44风险资产的风险提高：风险资产的供给固定，代理人对风险资产的投资偏好必定会抬高风险资产的均衡价格，直至对风险资产和无风险资产的收益相等。即：0.25（1/P*9-1.33）+0.75*0=1.5-1.33求得P=4.5由此可见，在代理投资下，资产风险越大，价格泡沫也就越大。供给期初价格期末价格期末预期价格无风险资产可变11.51.5风险资产固定求P泡沫：P-1.59(概率为0.25)2.250(概率为0.75)45金融市场中的委托代理关系普遍存在:公募基金、私募基金、银行的个人理财、证券公司的代客理财等。其共同特点：代理人的有限责任、报酬体系的不合理以及风险收益的不对称等，导致存在风险转嫁问题，使得代理人倾向于选择高风险的投资产品，最终可能导致市场泡沫的形成。46金融市场中的声誉效应：对声誉的追求导致机构投资者的羊群行为，最终也会导致金融泡沫。1、基金管理人员的报酬标准单一化，导致了各种基金投资风格的趋同性，当市场状况发生变化时，策略相同的基金将陷入极大的风险之中。2、由于金融机构的收入水平与其所创造的虚拟财富相联系，市场越繁荣，虚拟财富值越大，收入就越高，因此，有强烈动机进行虚拟财富的开发和创造，即可能推动金融产品的过度交易，金融创新产品的增加，最终导致泡沫的产生。47华尔街巨额高薪的背后P17748投资者通过各种不同社会关系和渠道来获得决策依据，而个人行为反过来也对其他主体产生影响，形成社会互动。口头信息传递是社会互动中最常见的信息传递方式。IBM要兼并莲花开发公司了P1799.4社会因素对金融泡沫的推动1、口头信息传递的影响49IBM要兼并莲花开发公司了！交易所中市场监督部门和证券交易委员会的工作充分说明了人与人之间口头交流的威力。他们的职责是监察内幕交易活动，为了达到这个目的，他们会极为仔细地跟踪个人投资者之间相互交流中所留下的蛛丝马迹。美国法院的文件中披露了这样一件事。1995年5月，在IBM工作的一位叫劳伦.卡乐双的女秘书受人之托复印了一些文件，在这些文件中提到了IBM要兼并莲花开发公司。这个信息在当时还是绝密，因为IBM计划要到那年的6月5日才宣布这一