XXXX1125__巴曙松_宏观金融讲义

全球经济二次探底趋势与中国的宏观金融政策巴曙松研究员国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师中国银行业协会首席经济学家电邮：[e-mail]简介国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师还担任商务部经贸政策咨询委员会委员；中国银行业协会首席经济学家，中国宏观经济学会副秘书长;招商银行和招商局博士后流动站指导专家；中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家；中国证监会基金评议专家委员会委员；中国银监会考试委员会专家，并曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等。新浪博客新浪微博：巴曙松研究员目录美债评级下调为标志的主权债务危机欧债危机在迅速恶化之中全球经济“二次探底”的形态基本形成中国的外部环境及政策应对1.1美债评级下调是风险性危机当前的美国主权债务危机则可以说是风险性的危机，以美债降级为标志，然而美债评级下调本身并不意味着美国无力偿还债务，同时债务/GDP也并非衡量债务负担的唯一指标，实事上，债务期限结构、内外债结构占比、债务发行的币种结构也同等重要。与次贷危机时期相比，当前美国的金融机构和企业等持有的流动性较为充足，相比之下，次贷危机是典型的恐慌性危机，以雷曼兄弟的倒闭为标志，全球金融市场对于次贷危机可能导致的损失充满了恐慌情绪，从具体的去杠杆化进程看，调整也十分短促而剧烈。1.1美债评级下调是风险性危机原则上，一国出现主权债务违约的核心条件是：没有货币发行权外币发行的债务占比过大，且本币难以自由兑换短期债务占比较大，借新还旧的压力较大外债占比较较大利率的突然提升往往是触发条件综合这些指标来看，美国尚不存在主权债务违约风险4445506566717986909356555035342921141070102030405060708090100法国瑞士德国意大利英国西班牙英国加拿大韩国日本内债外债1.2美国经济是否会“二次探底”？美国经济再度出现衰退的可能性在增大刺激政策透支了未来的增长潜力房地产投资需求在02—06年被过度透支，由人口自然增长和家庭结构变化所产生的自然需求不足以成为复苏的持久动力。目前美国的房地产投资尚未恢复到危机的1/3.新的财政和货币政策刺激空间有限。目前的复苏缓慢且不稳定从美国历史上前10次衰退周期相比，2007年四季度以来的本轮衰退幅度相对于历史平均水平更为严重，复苏进程相对历史更为缓慢，且极不稳定。从历史经验观察，美国10次衰退周期的复苏进程开始于衰退之后的第五、六个季度，然而，2007年底以来的这轮衰退进程在第六个季度时仍然处于低谷区域，直到第八个季度即2009年12月经济增速才开始由负转正，而且复苏进程呈现出阶段性的不稳定性，即2010年三季度之后，经济增速再度下行。1.2美国经济是否会“二次探底”？OT推出引发市场动荡，即使推出QE3，效果也将有限在QE1和QE2的基础上推出，边际效用递减七月核心通胀率已达1.8%，总体通胀已达3.6%，QE3空间有限，除非美联储提高对通胀的容忍度。QE1和QE2主要是为了应对流动性危机和提振市场对经济复苏的信心，也在一定程度上“欺骗”了市场。QE的可信度下降OT的目标较为混淆：降低长期利率，但是美元走强会打击出口，利率降低会减少银行利差收入一个简单对比目前支持QE3的理由主要是提高市场信心和应对资本市场动荡，如果仅仅简单考察QE与标曾500的关系，从推出前的最低点到推出后的最高点作为对比依据，QE1推高62%，QE2推高28%。当然也不能完全排除QE3，以时间换空间的可能性。因此，综合看，在新一轮刺激政策空间有限的情况下，美国可能陷入更为缓慢的温和“二次探底”，即幅度较浅、跨度较长的低速增长。近期主要国际投资银行高盛、摩根大通、摩根斯坦利等将美国今明两年的GDP增长速度也下调。目前，对美国2012年经济增长率的平均预测在1.5%左右，较两个月以前约低一个百分点。1.3美国是否会陷入“失去的十年”？从长期来看，美国经济仍然存在活力，与日本“失去的十年”时的情形有较大的差异。第一，美国实体经济的活力强于日本，主要体现在银企关系的差异上。上个世纪80年末日本的银行体系和工业体系互相持股，企业和银行是绑在一起的，同时遭受了巨大损失，美国的企业和银行则是相对分离的，危机之后美国企业基本上未受太大影响；第二，两国遭受损失的程度不一样。拿美国2007年的高点和2009年的低点匡算，美国金融财富的损失大约是20万亿美元，相当于其年GDP的150%，而日本当年的损失约相当于其年GDP的三倍，问题较之美国更为严重。1.3美国是否会陷入“失去的十年”？第三，两国政策的力度不一样。日本的银行体系一直到1996年以后才正式核销其坏账，美国的“刮骨疗伤”则在危机后很快就着手进行，包括量化宽松政策，日本也是10年之后开始做，美国则是立即行动，有效避免了大萧条情形的出现。2.1希腊违约的冲击可能媲美雷曼事件；欧债风险向核心国扩散数月以前，市场担心的主要是希腊的国债违约，现在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从GDP总量还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。意大利和西班牙的GDP之和为3.6万亿美元，为希腊的十二倍。从国债余额来说，意大利的国债余额达约1.9万亿欧元，西班牙约7千亿欧元，两者之和大约是希腊的8倍之多。按意大利的规模，现有的任何机制（欧洲央行、EFSF、IMF等）都无法提供足够的流动性援助；如果法国国债出问题，更是无药可救。由于经济的迅速恶化和减赤计划面临的严重困难，希腊在今年12月以前发生违约的概率在迅速上升。如果希腊发生无序违约，而实体经济因为银行无法提供流动性而将受到严重冲击。2.2债务危机可以“自我实现”欧债危机可以被市场“自我实现”。前一段，不少投资者西班牙、意大利的财政情况的基本面要明显好于希腊，因此前者违约的可能性很小。但是，只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就会推高其国债的信用违约交换价差（CDSspread）和国债利率，而利率一旦明显上升，这些国家利息支出占GDP的比重就会大幅度上升，从而增加其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲，债务危机是可以“自我实现”的。欧洲债务危机正向银行体系和实体经济危机传染根据一些欧洲分析师的估计，欧元区（包括ECB和EFSF等机制）要提供约总规模超过2万亿欧元的巨额的流动性、对债券的购买、担保和对银行的注资，才能稳定住市场的信心和避免流动性全面冻结。2万亿欧元几乎是一个天文数字：它相当于欧盟和IMF为希腊提供的援助规模的近20倍。要在17个欧元区国家之间达成这样一个的政治共识将是极大的挑战。2.3欧元区问题是“短板现象”欧元区问题是“短板”现象。由于欧元区的创立的基础是没有财政联盟的货币联盟，所以任何一个欧元区国家出现财政危机时，由于得不到确定性的中央财政支持和中央银行（ECB）对财政债务的货币化，都可能造成对财政可持续性、欧元和欧洲银行体系的冲击。从这个意义上将，欧元区的表现取决于最基本面最差的经济体，即“短板”效应。即使欧元区整体债务占GDP的比重低于美国，其欧洲面临的财政违约和金融风险远大于后者。2.4债务危机即将演变为银行危机，现在只是在等待触发事件主权危机向银行系统传导的途径主要有三条：第一，银行持有的政府债券市值缩水，侵蚀银行资产。第二，资金从高主权债务风险敞口的银行撤出。第三，银行间信用风险和融资成本上升。预计欧洲的银行系统在这三方面因素的共同作用下复苏将十分滞缓，信贷环境存在进一步恶化的风险。债务重组或触发欧元区银行系统新危机。一旦希腊等南欧国家出现债务重组，这将导致欧元区内商业银行的潜在损失账面兑现，可能再度引发银行间流动性危机和信贷紧缩，从而对欧元区金融稳定产生严重的负面冲击。中期重组：从短期看，2010年欧猪五国到期政府债务为3560亿欧元，2011年为1055亿欧元，即便五国集体违约，总规模为7500亿的EFSF也足以确保资金不出现断链。然而，短期流动性支援是无法解决上述欧元区内部深层次的问题和矛盾。区域间经济发展的不均，货币统一和财政独立之间的错位，政治诉求和经济现实之间的脱节，以及本国利益和联邦利益的冲突，是欧元区的先天不足，中期内希腊债务重组的可能性较大2.4欧债危机的两种潜在走向“向后退”--------一部分国家（应当是那些陷入危机的国家，而不是德国）退出欧元区，重新发行本国主权货币，这将是痛苦的，但是更为现实。“向前走”--------实现欧元区国家主权财政的统一，这一点在目前的经济形势下还不具备可行性。2.4欧债危机的两种潜在走向“向后退”----也会对金融市场产生大的冲击首先，这些国家债务缠身，因此一旦它们发行本国主权货币就意味着这些货币将快速贬值，使得所有债权面临严重缩水。其次，这些国家在退出时将会要求所有债权人做出让步，甚至减计一些债权。而本国主权货币发行后这些债券还将面临损失。目前仅考虑希腊、西班牙、葡萄牙和意大利这四个主权债务危机相对比较严重国家，其主权债务余额合计就已经达到2.97万亿欧元，这是个国家净金融资产为-2.27万亿欧元。保守估计如果主权债务出现10%的违约也将达到3,000亿欧元的规模。因此，危机国家退出欧元区后将对国际金融市场产生巨大冲击，甚至发生一场严重的金融危机。2.5欧债风险传染加剧一旦欧洲主权债务危机加剧，值得重点关注的目标首先，关注那些在这些国家购买的大量主权债的商业银行，它们将面临严重的资产减计和流动性风险其次，关注那些在这些国家发放了大量贷款的商业银行，在危机中这些商业贷款也将出现严重的损失第三，关注德国经济和市场变化。如果这些国家脱离了欧元区，由于它们本币的贬值将会严重抑制德国的出口，使得德国经济受到冲击。欧债危机继续恶化会倒逼新的政策举措如果国债违约风险的持续上升，银行资产减值风险继续增加，为了防止大规模银行挤兑和流动性全面冻结（或防止这种情况在出现后持续过长），欧洲最终可能被迫要向银行提供紧急注资（部分国有化），宣布更有公信力的存款保险政策和剥离有毒资产的计划。3.1全球经济“二次探底”的形态总体上，美欧等发达国家的政策在今天已经丧失了进一步刺激经济的工具和能力，因此其经济复苏只能寄希望于本国经济中私营部门的逐步康复或者海外市场（新兴市场经济体）出现新的需求增长点。然而，包括中国在内的新兴市场经济体仍然面临居高不下的通货膨胀（这在一定程度上也与发达经济体宽松货币政策有关），尽管这些经济体在紧缩政策的抑制下经济增长已开始下滑（个别地区在2011年2季度已出现环比的负增长），但却很难放松政策、刺激经济。在这种情况下，欧美等发达经济体的经济复苏依靠新兴市场进口的可持续性较差。而债务危机的加剧和资本市场的动荡都将对消费者和投资者信心产生打击，进一步拉低企业投资和居民消费活动，从而拉开全球经济“二次探底”的序幕，区别仅在于“探底”的形态。3.1全球经济“二次探底”的形态然而，目前来看，相对于2008—09年的“一次探底”，这一轮“二次探底”的幅度可能会相对较浅，但持续的时间较长，可以称之为温和“二次探底”。原因是：首先，需求难以重演“跳崖式”下滑，2008年全球金融金融危机之前，全球经济连续两年（2006-2007）处于过热状态，企业、家庭及金融部门都大量使用金融“杠杆”，导致经济中的最终需求急剧膨胀。在金融危机爆发之后，由于企业、家庭及金融部门都大幅度地“去杠杆”，最终需求出现急剧萎缩，导致了一个深度的经济下滑。相对于2008年，目前全球经济本身就处于一个微弱复苏的过程中，欧美等发达经济体仍处于“去杠杆”的过程中，本身已处于一个寻找平衡的过程，没有明显经济过热的迹象，因