票据利率趋势分析与研究

票据利率趋势分析与研究肖小和王亮[1]摘要：自2013年7月20日起，央行完全放开了票据利率的管制，作为市场化程度最早、程度较高的市场利率之一，票据利率的走势存在一些普遍的规律和自身的特点。同时，票据是连接实体经济和货币信贷市场的重要纽带，本文运用实证方法验证票据利率与经济金融、政策调整以及票据市场等因素的关系，并预测了2013年-2017年的走势情况。最后，根据实证结果提出了适应市场变化完善票据利率管理的一些思考和建议。关键词：票据利率利率市场化展望一、票据利率基本规律描述票据利率，作为商业汇票的价格，按照票据贴现类型可以分为回购利率、贴现利率和转贴现利率。票据利率是市场化最早、程度较高的市场利率之一，在货币市场上一定程度发挥了基准利率的作用[2]，又因为票据资产兼具资金产品和信贷产品的双重属性，票据利率是反映实体经济资金融通需求和金融机构货币信贷供给的重要价格，因此研究票据利率走势的趋势性和规律性既有理论意义，更有现实意义。（一）票据利率运行情况自2000年以来，我国宏观经济总体保持平稳较快增长，促进了商业汇票承兑业务和贴现业务持续快速发展。2012年，全国商业汇票累计承兑量17.9万亿元、累计贴现量31.6万亿元，分别比2000年增长了23倍和48倍；截至2012年末，商业汇票未到期金额8.3万亿元，贴现余额2万亿元，分别比2000年末增长了21.6倍和12倍。在此期间，票据利率呈现出了波动式阶段性走高态势，总体可以概括出以下几个规律：1、票据利率的阶段性波动和实体经济的周期性紧密相关，在GDP增长速度上升时票据利率上行速度往往加快，而在GDP增速回落时则相反。2003-2013年，我国经济增长以2009年为界大约经过了两个短周期：一是自20世纪90年代末开始我国经济进入一个平稳的增长期，GDP增长率逐步提高，在2007年第二季度达到峰值14.5％，随后受次贷金融危机影响GDP增长率逐步回落至2009年第一季度的6.6％；同期票据利率也完成了一个周期的运转，波峰大约在2007年年末，回购平均利率达到7.30％，转贴平均利率达到8.14％，波谷是在2009年第二季度，回购和转贴平均利率均回落至1.4％左右。二是从2008年末政府推出四万亿刺激政策后，经济迅速回暖，GDP增长率在2010年年初达到峰值12.1％，随后政府逐渐淡出刺激政策并开始进行结构性调整，GDP增速也进入了回落阶段；同一时期票据利率走势与实体经济基本保持同步但略有滞后，峰值出现在2011年的下半年，这主要因为2010年－2011年央行加大货币政策调整力度，共调整存准率多次，调整存贷款基准利率，同时银监局也加大了对票据业务的监管，助推了票据利率的不断走高。综上所述，票据利率基本与实体经济走势保持一致。（见图1）2、货币政策的调整能较大程度影响票据利率的走势。为保持经济平稳健康发展和应对外部金融危机冲击，央行根据宏观经济运行周期性变化，适时调整和实施了“稳健”、“从紧”或“适度宽松”等相应的货币政策，大体可以分为如下五个阶段,在每个阶段，我国票据市场利率都表现出深受货币政策调整影响的阶段性运行特征，尤其在货币政策出现方向性调整期间呈现大幅波动（见表1）。表1：2000-2012年中国人民银行货币政策执行及调整情况期间货币政策票据市场发展票据利率走势2000年至2005年稳健政策：延续1998年亚洲金融危机后稳健的货币政策适时调整。全国金融机构票据融资步入快速发展阶段。票据利率整体呈现出震荡下跌运行态势。2006年至2008年6月从紧政策：货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。全国金融机构票据融资规模稳健增长，增速明显回落。票据利率走出低谷并逐级攀升。2008年7月至2009年6月适度宽松政策：央行为应对次贷危机实施适度宽松的货币政策。全国票据融资规模呈现爆发式增长。票据利率快速大幅震荡下跌。2009年7月至2011年9月稳健政策：引导货币条件向常态水平回归，有序推进稳健的货币政策。全国票据融资规模大幅回落调整。票据利率逐级震荡走高。2011年10月至今稳健政策预调微调：实施稳健货币政策，适时适度进行预调微调，分别3次下调存准率。全国票据融资规模恢复性增长。票据利率呈现较大幅度回落后逐步回升走高的运行态势。3、定价模式的变化使得票据利率的波动更趋频繁，也更为剧烈。1998年3月以前，我国商业汇票的贴现率和再贴现率分别与贷款利率和再贷款利率保持一致，即在后两者的基础上分别下浮5—10%，即“双挂钩”。实际运行中，商业汇票的贴现率和再贴现率的决定与票据市场的实际供求状况出现了较大脱节。1998年3月，人民银行改革了再贴现率和贴现率的确定方式，再贴现利率与再贷款利率脱钩，首次成为独立的基准利率类型；同时，贴现利率不再与贷款利率挂钩，实行在再贴现利率基础上加固定百分点浮动。随着宏观政策和金融市场的发展，再贴现利率已经失去了作为基准利率的功能，自2004年3月25日央行对金融机构的再贴现利率调整为3.24%以来一直延续至今。我国再贴现利率的生成显然已经与我国货币市场的其它子市场利率失去联动性，已经不能真实、完全反映市场资金的供求关系状况,从而导致以再贴现利率为基准的票据定价机制退出了历史舞台。2007年1月上海银行间同业拆放利率(Shibor)运行以来，人民银行积极推进以SHIBOR为基准的票据贴现利率定价模式，2007年7月中国人民银行发布了“关于开展以SHIBOR为基础的票据业务、利率互换报价的通知”，授权中国外汇交易中心在“货币市场基准利率网”上开发了以SHIBOR为基准的票据转贴现、票据回购和利率互换报价信息发布界面，由报价机构每日对规范品种进行报价，为市场交易提供定价基准。从中国票据网的平均报价走势也可以看出，2007年以来票据利率的震荡频率和幅度明显大于前期。4、票据利率的走势与贴现业务密切相关，但与承兑业务量的关联程度不高。自2000年以来，我国宏观经济总体保持平稳较快增长，带动承兑业务持续快速发展，2012年，全国商业汇票累计承兑量17.9万亿元，商业汇票未到期金额8.3万亿元，分别比2000年同期增长了23倍和21.6倍，但承兑业务的增长较为平稳，与票据利率的波浪式震荡走势明显缺乏一致性。相反，虽然贴现业务近年也快速增长，2012年累计贴现量为31.6万亿元，贴现余额2万亿元，分别比2000年同期增长了48倍和12倍，但贴现业务量的变化与票据利率的走势明显呈现反向关系，特别是在2007年年末和2011年年中时，伴随着贴现业务量的下行，票据利率不断飙升。同时，近两年累计贴现量与票据利率的反向关系出现了变化，这主要因为随着市场的发展，票据资金化态势日益显著[3]金融机构通过加大票据转贴周转力度赚取差价，带动了累计贴现量迅速增加，机构交易方式的转变促使累计贴现量与票据利率走势脱节，但贴现余额始终与票据利率保持反向关系，说明信贷规模仍是影响票据利率走势的重要因素（见图2）。（二）影响票据利率走势的因素分析我国《票据法》明确规定票据业务的开展必须遵循“真实票据原则”，即票据的签发和转让需要当事人之间具有真实的交易关系或债权债务关系。作为较为便利的结算工具和交易融资工具，票据的承兑和使用明显受实体经济的繁荣程度影响。在经济增速回升时，企业间贸易往来和短期融资需求增加，票据的出票会随之增加，一级市场的活跃增加了票源，从而促使票据利率升高。从某种程度上说，实体经济增长主要由投资、消费和进出口这三大引擎构成，而与票据业务密切相关的实体行业主要有工业、批发和零售业等。票据利率作为票据资产的价格反映，其走势不仅受供给方影响，更容易受金融机构需求方的影响。根据金融统计制度规定，票据资产纳入银行信贷规模管理，同时因为票据资产兼具流动性、盈利性和安全性的特点，往往发挥着调控信贷规模的“蓄水池”作用，因此影响票据需求的主要因素是信贷规模。在信贷额度宽裕时，银行往往增加票据资产来扩充规模、赚取盈利，票据利率会随之下行；而在规模紧张时会减持票据融资余额,为普通贷款腾挪空间，票据利率开始回升。与信贷规模密切相关的因素主要包括货币供应量、信贷新增量、新增票据融资余额等。票据回购业务作为一种资金业务，随着票据资金化态势的不断加强，市场资金面状况也必将影响票据价格的变化。票据市场在资金充裕时往往比较活跃，信息更加充分，价格竞争也会比较激烈，因此票据利率会有所下行，反之亦然。影响市场流动性的因素主要有外汇占款、新股和债券发行、财政收支差额等。虽然我国资本帐户还没有开放，但人民币汇率的变化能一定程度反映国际资金在我国的流动情况。票据利率作为一种重要的货币市场价格，其必受宏观货币政策影响。目前货币政策的三大法宝包括法定存款准备金率、再贷款再贴现和公开市场操作。存准率和公开市场操作政策是通过调节市场资金面进而作用于票据利率,使用也比较频繁；而再贷款再贴现率在2004年调整后再未使用，在此不予讨论。另外，票据业务量的增减既受票据价格高低的影响，同时也会反过来影响票据价格的变化。二、票据利率走势的实证分析与展望研究通过上述分析可知票据作为支持实体经济的一种重要信贷工具，兼具信贷属性和资金属性，而票据利率作为市场化最早、程度也相对较高的利率，其应该与票据市场业务量、票据的供给和需求、市场资金面等因素存在密切联系，因此本文运用数理统计模型方法对票据利率与相关指标进行实证研究，进而探求票据利率的走势规律。(一)数据选取由于现在全国并没有形成完全统一的票据市场，更没有统一的票据利率报价系统，但目前存在的较为具有代表性的票据利率主要有中国票据网报价、工银票据价格指数和长三角票据价格指数等。考虑到数据的连续性和代表性，本文选择中国票据网的报价利率作为研究对象，相应票据利率分为转贴利率和回购利率。在票据市场业务统计量方面选择了票据承兑余额、承兑量、贴现余额、贴现量（含转贴现）、新增未贴现票据、新增再贴现六个指标；在票据供给（即实体经济）统计量方面，本文既选取了GDP、进出口金额、社会消费品零售总额、工业和工业增加值等综合性指标，同时也选取了批发和零售业、制造业固定资产投资和批发零售业固定资产投资等与票据市场密切相关的行业类指标；在票据需求（信贷）统计量方面，本文选取了M1、M2、新增贷款、新增短期贷款和票据融资；在市场资金面统计量上，本文选取了财政收支差额、国家外汇储备、金融机构外汇占款、公开市场操作、大中型金融机构存款准备金率。上述所有指标数据均选取为2003年-2013年第三季度的季度数，共43期。（二）相关性检验对转贴利率（ZT）和回购利率（HG）与票据承兑余额(CY)、承兑量(SLC)、贴现余额(TY)和贴现量(SLT)、新增未贴现票据（XZPJ）、新增再贴现（XZZT）、GDP、进出口金额（JCK）、社会消费品零售总额（SLE）、工业增加值（GZZ）、工业（GY）、批发和零售业（PL）、固定资产投资（GZ）和批发零售业固定资产投资（GPF）、M1、M2、新增贷款（XZDK）、新增短期贷款和票据融资（XZDP）、财政收支差额（CZ）、国家外汇储备（WHCB）、金融机构外汇占款（WHZK）、公开市场操作（GKSC）、大中型金融机构存款准备金率（CZL）进行相关性分析（见表2），可以发现：1、票据利率与票据市场统计量的相关系数要明显高于实体经济和市场资金面指标。作为票据资产的价格，票据利率与票据业务量之间直接相关，因此二者相关性较高。2、票据利率与票据业务余额的相关程度明显高于票据交易量指标。随着票据市场发展，票据业务资金化态势不断加强，票据交易量的变化一定程度可以反映市场主体对票据资产的需求状况，但更多的是一种操作模式的变化，而余额可以直接反映市场主体的有效需求。3、转贴利率和回购利率之间的相关系数最高，达到0.9834，表明票据各业务之间的价格联动性很高，这符合市场化程度较高的同一子市场利率之间存在联动的规律。4、总体而言，转贴利率与实体经济统计量的相关程度要高于回购利率；而在与市场资金面相关性方面，回购利率要显著高于转贴利率。转贴作为一种信贷资产，与实体经济直接关联；而作为货币市场的一种业务，票