您好,欢迎访问三七文档
当前位置:首页 > 金融/证券 > 金融资料 > [XXXX830]工商银行(601398)可转债投资价值分
研究报告·专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分1of13[2010.8.30]工商银行(601398)可转债投资价值分析何翔徐华S1150208030106S1150108121078hexiang@bhzq.comXuhua72@hotmail.com投资要点:z工行将以面值发行250亿传统可转债,发行日期2010年8月31日,发行后将在上交所上市。本期转债期限6年,信用等级AAA,无担保,具有次级债务性质。z工商银行经营管理战略清晰,拥有强大的营业网点和丰富的客户资源,将使其在零售业务、公司业务和中间业务发展继续保持业内领先。公司250亿A股可转债发行和450亿元配股将在年内完成,预计提升工行资本充足率约1个百分点,资本充足率提升将有利于公司业务未来几年稳步扩张。市场一致性预期认为,公司2010年至2011年净利润同比分别增长20%、18.6%,每股收益分别为0.46元、0.55元,对应10年PE为8.86倍、10年PB为1.75倍,估值位于行业较低水平,我们给予公司“增持”评级。z工行转债触发赎回条款宽松,发行人早日促成转股进而补充核心资本目的明显。该转债为满足补充附属资本的要求,按照相关监管规定未设回售条款,但由于工行转股意愿强烈,转股价格修正条款设置至少提供发行人主动向下修正转股价的操作空间和可能性。公司除息时将向下调整转股价格,而工行股息收益率又高,转债投资者作为债权投资者与正股投资者享受业绩分配层面上的同等待遇,增加转债价值。z工行转债债底价格84.11元。当工行转债LSM波动率在8%~10%之间,正股股价在4元~4.2元时,工行转债市场价值应该在106.61元~112.17元,中值109.42元。若正股股价上市前下跌10%至3.7元,工行转债市场价值在102.76元~104.97元,跌破面值风险很小。z我们预计工行转债网上、网下中签率预计均在1%~1.25%之间,若转债上市首日涨幅为9%,网上申购收益率为0.09%~0.11%,能够覆盖融资成本,但不及IPO网上打新收益率。相应地,网下配售收益率为0.45%~0.56%,收益率则具备较高的吸引力。z综上,我们建议工行原A股流通股股东积极参与转债的优先配售,把握确定性的投资机会,但不建议尚未持有正股的投资者参与抢权配售。对于机构投资者,建议积极参与工行转债网下配售,网下配售收益率具备较高的吸引力。对于参与网上认购的中小投资者和部分机构,建议优先参与IPO打新,其次参与工行转债网上申购。金融工程研究专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of131公司基本面分析1.1公司基本面工商银行成立于1984年,是国内最大的商业银行,06年10月公司完成了在上海、香港两地市场的“A+H”同步上市。近4年以来,公司资产规模平稳增长、存贷款业务持续健康发展。截至10年6月底,该行资产、贷款、存款分别为12.96万亿、6.4万亿、10.8万亿元,分别较2009年底增长10%、11%、11%,2007年末至2009年末,公司资产、贷款、存款总额年均复合增长率分别达到16.5%、18.6%、19%。在公司规模稳步扩张的同时,公司业绩增长并不缺成长性,最新公布的2010年中期财报显示,公司2010年上半年实现净利润846.03亿元,同比增长27.58%,而且,2007年末至2009年末,公司净利润年均复合增长率达到25.6%。8月27日,公司发布2010年中期财报。2010年上半年公司实现净利润846.03亿元,同比增长27.58%,每股收益0.25元,略超预期。公司盈利略超预期的主要驱动力在于2季度净息差扩大幅度超出预期,按照期初期末平均余额计算,2季度净息差环比上升约10BP至2.39%,净息差企稳回升推动力净利息收益增长,进而增厚业绩。公司资产质量持续改善,拨备覆盖能力进一步提升。此外,2季度公司不良贷款余额和不良率实现“双降”,2季度末公司不良贷款余额800.73亿元,较1季度末下降1.9%(15亿元),较去年底下降9%(84亿元),而2季度末不良贷款比例为1.26%,则较1季度末下降0.09个百分点,较去年底下降0.28百分点,2季度末公司拨备覆盖率达到189.8%,较1季度末上升10个百分点,较去年底上升25个百分点,拨备水平计提较为充分。工商银行作为国内最大的商业银行,经营管理战略清晰,拥有强大的营业网点和丰富的客户资源,将使其在零售业务、公司业务和中间业务发展继续保持业内领先。公司250亿A股可转债发行和450亿元配股将在年内完成,预计将提升工行资本充足率约1个百分点,年内核心资本充足率将上升至10%以上,未来3年无再融资需要,本次资本充足率提升将有利于公司业务未来几年稳步扩张。市场一致性预期认为:公司2010年至2011年净利润分别为1545亿、1833亿元,同比分别增长20%、18.6%,年均复合增长率约19%,每股收益分别为0.46元、0.55元,对应10年PE为8.86倍、10年PB为1.75倍,11年PE为7.47倍、11年PB为1.54倍数,估值位于行业较低水平,我们给予公司“增持”评级。投资风险在于:经济系统性下行以及房地产、地方政府融资平台监管超预期。专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3of13表1:工商银行盈利预测年份营业收入(百万)增长率(%)净利润(百万)增长率(%)EPSROEPEPB2007254157.0040.6581256.0066.400.2415.082008309758.0021.21110766.0036.320.3318.3612.362.272009309454.00-0.10128599.0016.100.3919.0810.652.032010E384222.7624.16154517.1520.150.4620.088.861.752011E458099.9519.23183281.9118.620.5520.457.471.54资料来源:wind,渤海证券研究所1.2募集资金投向本次发行可转债募集资金扣除发行费用后将用于补充公司的资本金,提高资本充足率。经中国银监会批准,公司本次发行的可转债募集资金扣除发行费用后,将全部用于补充公司附属资本,在可转债持有人转股后将全部已转股金额用于补充公司核心资本。截至2010年6月,公司资本充足率、核心资本充足率分别为11.34%、9.41%。我们预计本次250亿转债发行和之后的40亿配股年内完成,预计提升公司资本充足率1个百分点左右,资本充足率提升将支撑公司业务未来几年稳步扩张。2工行转债发行条款分析2.1条款分析工行将以面值发行250亿传统可转债,发行日期2010年8月31日,发行后将在上交所上市。本期转债期限6年,信用等级AAA,无担保,具有次级债务性质。历年票息0.5%、0.7%、0.9%、1.1%、1.4%、1.8%,到期赎回价格105元(含最后1年利息)。转债发行结束满6个月后进入转股期,初始转股价4.2元。从工行转债的条款来看(见表2),主要有如下特点:(1)触发赎回条款方面。触发赎回条款为“连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%)”,触发条件与中行转债条款一致,但较市场上其他非银行转债显著宽松。非银行转债的提前赎回条款触发条件一般为“连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%)”或者“连续二十个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%)”。不难发现,工行转债如此设计触发赎回条款,早日促成转股进而补充核心资本目的明显。专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13表2:工行转债发行条款转债简称转债代码正股简称正股代码信用评级评级机构担保人担保方式主承销商工行转债113002工商银行601398AAA中诚信证券评估有限公司中金公司、国泰君安、瑞信方正发行日期股权登记日初始转股日到期日期限转股期限初始转股价募集资金总额募集资金净额2010-8-312010-8-302011-3-12016-8-316年5.5年4.2元250亿发行方式上市地点申万行业优先配售、网上申购、网下配售上海证券交易所金融服务票面利率0.5%、0.7%、0.9%、1.1%、1.4%、1.8%;转股价格调整送红股、转增股本、增发新股、配股以及派发股利修正条件:存续期内,本公司A股股票在任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时,董事会提出并经出席股东大会且持有表决权的股东2/3以上同意;向下修正转股价条款修正价格:不低于股东大会召开日前20个交易日A股股票交易均价和前一交易日A股均价间的较高者,同时不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。触发条件:转股期内,任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%);提前赎回赎回价格:转债面值+当期应计利息。触发条件:期满后5个交易日内;赎回条款到期赎回补偿利息:5%(含当期利息)。触发条件:转债募集资金用途改变时,转债持有人可在规定的回售申报期内进行回售,且回售权只可使用一次;有条件回售回售价格:转债面值+当期应计利息回售条款附加回售除上述条件外,转债不可由持有人主动回售。资料来源:公司公告,渤海证券研究所(2)回售条款和转股价向下修正条款方面。由于本期转债具有次级债务性质,按照相关监管规定,该转债为满足补充附属资本的要求,未设回售条款。虽然工行转债未设回首条款,但工行早日促成转股补充核心资本目的明显,在工行转股意愿强烈的情况下,转股价格修正条款的设置至少提供了发行人主动向下修正转股价的操作空间和可能性。(3)转股价格调整方面。本期转债发行规定:在公司派送股票股利、转增股本、增发新股或配股、派送现金股利等情况下,公司将进行转股价格的调整。由于公司除息时将向下调整转股价格,而工行股息收益率又较高,以8月27日股价计算,09年股息收益率达到4.14%,08年也在4%以上,从而转债投资者作为债权投资者与正股投资者享受了业绩分配层面上的同等待遇,增加转债价值。(4)转债信用等级AAA,但无担保。工行转债无担保,信用等级AAA,信用级别满足保险投资者投资要求,预计保险机构将会积极参与。专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5of132.2250亿转债转股后的摊薄影响转债对正股股价的影响主要来自于转债转股后对权益的稀释和对公司业绩稀释的预期。按照4.2元的初始转股价计算,250亿工行转债全部转股后,公司总股本增幅、流通股股本增幅分别为,均处于06年以来发行的转债中的最低水平。表3:06年以来转债发行按照初始转股价格转股后对股本的摊薄影响一览证券简称华发转债柳化转债凯诺转债招商转债天药转债金鹰转债上电转债巨轮转债韶钢转债转债转股/总股本21.53%16.32%36.63%18.64%19.78%23.28%13.81%11.11%24.25%转债转股/流通股本55.22%30.71%54.48%28.23%45.04%65.99%45.65%30.54%40.67%证券简称澄星转债锡业转债中海转债山鹰转债恒源转债赤化转债唐钢转债大荒转债海马转债转债转股/总股本6.50%4.13%2.38%15.07%4.17%10.62%6.36%6.41%5.46%转债转股/流通股本13.71%8.63%4.52%17.49%9.39%18.67%13.04%21.71%23.16%证券简称五洲转债柳工转债南山转债新钢转债厦工转债西洋转债龙盛转债安泰转债博汇转债转债转股/总股本12.05%6.30%12.57%24.10%11.44%15.18%10.66%7.62%18.69%转债转股/流通股本25.36%10.39%33.37%354.33%11.44%15.26%10.66%11.49%25.52%证券简称王府转债双良转债中行转债美丰转债铜陵转债塔牌转债工行转债转债转股/总股本6.23%4.21%4.06%17.67%9.85%11.83%1.78%转债转股/流通股本12
本文标题:[XXXX830]工商银行(601398)可转债投资价值分
链接地址:https://www.777doc.com/doc-223361 .html