第06章资本成本(完整版)

1第六章资本成本本章考情分析本章为重点章。本章主要阐述资本成本的概念、资本成本的用途和估计资本成本的方法；债务资本成本、普通股资本成本、留存收益资本成本和加权平均资本成本的计算方法；影响资本成本的因素。本章与相关章节的结合点较多，是许多章节内容应用的基础。要注意本章的加权平均资本成本的计算与第八章净现值的计算，以及与第七章计算企业价值所涉及到的折现率的确定的联系；债务税后资本成本的计算与第五章债券到期收益率的计算的结合等。近三年题型题量分析本章近2年平均分值为9分。既可以出客观题，也可以出主观题，一般会结合在综合题中考查。本章考点精讲【考点一】资本成本的概念（一）资本成本的含义一般来说，资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。（二）资本成本的类型1.公司的资本成本资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本。即组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。理解公司资本成本，需要注意以下四个问题：（1）资本成本是公司取得资本使用权的代价。因此，在不考虑交易环节税费的情形下，投资人的税前的期望报酬率就等于公司的税前资本成本。（2）资本成本是公司投资人要求的最低报酬率。因此，公司的资本成本与资本市场有关，如果市场上其他投资机会的报酬率升高，公司的资本成本也会上升。（3）不同资本来源的资本成本不同。每一种资本要素要求的报酬率被称为要素成本。由于风险不同，每一种资本要素要求的报酬率不同。（4）不同公司的筹资成本不同。一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：①无风险报酬率；②经营风险溢价；③财务风险溢价。由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。公司的经营风险和财务风险大，投资人要求的报酬率就会较高，公司的资本成本也就较高。2.投资项目的资本成本投资项目的资本成本：资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率。即项目本身所需投资资本的机会成本。理解项目资本成本的含义，需要注意两个问题：（1）区分公司资本成本和项目资本成本。公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率；项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的最低报酬率。（2）每个项目都有自己的机会资本成本。因为不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。作为投资项目的资本成本即项目的最低报酬率，其高低主要取决于资金运用于什么样的项目，而不是从哪些来源筹资。如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司2资本成本；如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司的资本成本；如果新的投资项目的风险低于企业现有的资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。因此，每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。【考点二】普通股成本的估计未来筹集普通股资金有两种方式：一种是增发新的普通股，另一种是通过留存收益增加普通股资金。估计普通股成本有三种方法：资本资产定价模型、折现现金流量模型和债券报酬率风险调整模型。资本资产定价模型使用得最为广泛。（一）资本资产定价模型式中：Rf是无风险报酬率；是该股票的贝塔系数；Rm表示平均风险股票报酬率。根据资本资产定价模型计算普通股成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及权益市场风险溢价。1.无风险利率的估计无风险利率的估计涉及如何选择债券的期限，如何选择利率，以及如何处理通货膨胀问题。（1）债券的期限选择：最常见的做法是采用10年期的长期国债利率代替无风险利率。（2）利率的选择：应当选择上市交易的长期国债的到期收益率代替无风险利率。（3）通货膨胀的处理：采用名义利率（除非存在恶性通货膨胀以及预测周期特别长）。【相关链接】名义利率是指包含了通货膨胀的利率，实际利率是指排除了通货膨胀的利率。两者关系如下：1+r名义=（1+r实际）×（1+通货膨胀率）如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：名义的现金流量=实际现金流量×（1+通货膨胀率）n，式中：n—相对于基期的期数。在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义的现金流量要使用名义折现率进行折现。实际现金流量要使用实际折现率进行折现。2.贝塔值的估计在第四章财务估价的基础概念一章中，已经介绍了通过公司股票的历史收益率与市场收益率回归后的斜率来估算值。大多数证券服务机构估计值都是用5年的数据，通常在公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。股票的收益率应使用每周或每月的收益率，值的关键影响因素有三个：经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。如果公司在这三方面没有重要改变，则可以用历史值来估计权益资本成本。【考点二】普通股成本的估计3.市场风险溢价的估计市场风险溢价等于权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率的差额，即（Rm-Rf）。股票市场平均收益率通常选择历史数据来估计。股票市场平均收益率的估计应选择较长3的时间跨度，由于几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价，所以，通常选择几何平均数。（二）股利增长模型股利增长模型是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算权益资本成本，一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益资本成本的计算公式为：采用股利增长模型的关键在于估计股利长期的平均增长率g。估计股利长期平均增长率的方法有以下三种：1.历史增长率这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率，股利增长率可以按几何平均数计算，也可以按算数平均数计算，两种方法的计算结果会有很大的区别。由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。2.可持续增长率假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。股利增长率=可持续增长率=留存收益比率×期初权益预期净利率。3.采用证券分析师的预测证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：（1）将不稳定的增长率平均化。（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本。【提示】以上三种增长率的估计方法中，采用分析师的预测增长率可能是最好的办法，投资者在为股票股价时也经常采用它作为增长率。【相关链接】利用非恒定的股利增长率模式直接估算权益资本成本：非恒定的股利增长率模式，即两阶段模式，前一阶段的股利增长率是非恒定的，后一阶段的股利增长率是恒定的。例如：假设当前的股价为P0，权益资本成本为Ks，前n年的股利增长率是非恒定的，n年后的股利增长率是恒定的g。则有：根据上式，运用逐步测试法，然后用内插法即可求得权益资本成本Ks。（三）债券收益加风险溢价法根据“投资风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价，依照这一理论，权益资本成本的计算公式为：权益资本成本=税后债务资本成本+股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。☆经典例题【例题1·单选题】甲公司是一家上市公司，使用“债券收益加风险溢价法”估计甲公司的权益资本成本时，债券收益是指（）。（2012年）A.政府发行的长期债券的票面利率B.政府发行的长期债券的到期收益率C.甲公司发行的长期债券的税前债务资本成本D.甲公司发行的长期债券的税后债务资本成本【答案】D4【解析】按照债券收益加风险溢价法，权益资本成本=税后债务资本成本+股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价，这里的税后债务资本成本是指企业自己发行的长期债券的税后债务资本成本。【例题2·多选题】资本资产定价模型是估计权益成本的一种方法。下列关于资本资产定价模型参数估计的说法中，正确的有（）。（2012年）A.估计无风险报酬率时，通常可以使用上市交易的政府长期债券的票面利率B.估计贝塔值时，使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠C.估计市场风险溢价时，使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠D.预测未来资本成本时，如果公司未来的业务将发生重大变化，则不能用企业自身的历史数据估计贝塔值【答案】CD【解析】估计无风险利率时，应该选择上市交易的政府长期债券的到期收益率，而非票面利率，所以，选项A错误；估计贝塔值时，较长的期限可以提供较多的数据，但是如果公司风险特征发生重大变化，应使用变化后的年份作为预测长度，所以，选项B错误；估计市场风险溢价时，使用较长年限数据计算出的权益市场平均收益率，其中既包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期，要比使用较短年限数据计算出的结果更具有代表性，所以，选项C正确；如果公司未来的业务将发生重大变化，即贝塔值的驱动因素发生重大变化，则不能用企业的历史贝塔值来估计未来的权益资本成本，所以，选项D正确。【考点三】债务资本成本的估计（一）到期收益率法（税前资本成本，不考虑所得税）如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前资本成本。根据债券估价的公式，到期收益率是使下式成立的：（二）可比公司法（税前资本成本，不考虑所得税）如果需要计算债务资本成本的公司，没有上市的长期债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物，计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务资本成本。（三）风险调整法（税前资本成本，不考虑所得税）如果本公司没有上市的长期债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务资本成本。税前债务资本成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率。（四）财务比率法（税前资本成本，不考虑所得税）如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，那么可以使用财务比率法估计债务资本成本。根据目标公司的关键财务比率和信用级别与关键财务比率对照表，就可以估计出公司的信用级别，然后就可以按照前述的“风险调整法”估计其债务资本成本。【考点三】债务资本成本的估计（五）税后债务资本成本（税后资本成本，考虑所得税）税后债务资本成本=税前债务资本成本×（1-所得税税率）。5☆经典例题【例题3·单选题】甲公司采用风险调整法估计债务资本成本，在选择若干已上市公司债券以确定本公司的信用风险补偿率时，应当选择（）。（2013年）A.与本公司信用级别相同的债券B.与本公司所处行业相同的公司的债券C.与本公司商业模式相同的公司的债券D.与本公司债券期限相同的债券【答案】A【解析】采用风险调整法估计债务资本成本，在选择若干已上市公司债券以确定本公司的信用风险补偿率时，应当选择信用级别与本公司相同的上市公司债券。【例题4·多选题】企业在进行资本预算时需要对债务资本成本进行估计。如果不考虑所得税的影响，下列关于债务资本成本的说法中，正确的有（）。（2012年）A.债务资本成本等于债权人的期望收益率B.当不存在违约风险时，债务资本成本等于债务的承诺收益率C.估计债务资本成本时，应使用现有债务的加权平均债务资本成本D.计算加权平均债务资本成本时，通常不需要考虑短期债务【答案】ABD【解析】如果不考虑所得税和发行成本的影响，债务资本成本等于债权人的期望收益率，所以，选项A正确（这是中注协公布的答案，其实该选项的题干不严谨）；当不存在违约风险时，债务资本成本等于债务的承诺收益率，所以，选项B正确；估计债务资本成本时，应使用未来债务的加权平均债务资本成本，所以，选项C错误；计算加权平均债务资本成本时，只需考虑长期债务，通常不需要考虑短期债务，原因是短期债务筹集的是营运资本，所以，选项D正确。【考点四】加权平