【PPT精品课件】金融工程-LTCM-大学课件XXXX

长期资本管理公司Long-TermCapitalManagement,L.P.LTCM2基本内容1.LTCM介绍2.LTCM的交易3.LTCM的风险管理4.LTCM的杠杆5.LTCM的长期资本6.LTCM的流动性管理7.97年底以后的大事记8.LTCM失败的原因LTCM3LTCM介绍1.1994年2月：LTCM公司开始交易，有11名主管和30名非主管雇员2.1997年9月：LTCM有15名主管和大约150名非主管雇员3.公司的办公地点有康纳迪克州的格林威治、伦敦与东京，办公地点上的分散是为了便于信息收集和所有时区的交易就决策和控制来说，公司的运作完全是一个整体LTCM4LTCM介绍——主要管理人员1.早在80年代初，LTCM的负责人JohnMeriwether在所罗门兄弟公司从事开创性的固定收入证券套利，并且在该公司建立了盈利的固定收入证券套利部2.1991年因为试图垄断美国国债拍卖丑闻离开所罗门兄弟公司之前，Meriwether是公司的副主席，负责公司的全球固定收入证券交易、固定收入证券套利与外汇业务3.LTCM的几个创始主管多年以前就被Meriwether招聘到所罗门兄弟公司的固定利率工具套利部担任要职4.1994年，所罗门公司披露，它的自营活动产生的利润在1990-1992年间超过全公司税前利润的100%，1993年占了全公司净收入的相当部分。债券套利部的利润占公司利润的87%LTCM5LTCM介绍——主要管理人员所罗门兄弟公司的税前利润（百万美元）1993199219911990自营交易4161,4161,103485其它业务1,159(26)(67)(69)LTCM6LTCM介绍——研发1.LTCM的交易经常包含复杂的自主开发的交易策略，并辅助以复杂的分析模型2.公司主管们擅长于开发这类模型与分析新工具、新市场3.公司投入了相当大的资源建立、发展最先进的软件和金融建模技术，相当数量的公司雇员从事研究或技术开发与支持LTCM7LTCM介绍——投资策略概要1.套利：利用市场价格偏差盈利2.对冲：LTCM一般对冲其头寸的风险敞口部分——这些风险敞口预计不会为投资组合的表现带来额外的价值，并且通过增加头寸来增加风险敞口的增值部分3.出售流动性：在公司的许多交易中，公司实际上是流动性的出售者许多交易包含建立多头头寸与对冲的空头头寸，其中多头头寸工具的流动性不如空头头寸的流动性4.长期资本：公司的策略是挣取长期利润——6个月到2年甚至更长，因此公司采用了长期融资结构。它使公司能够抵挡市场的短期波动5.分散投资：基金的头寸分散在许多不同市场LTCM8LTCM介绍——基金投资者1.除了公司的主管和雇员以外，基金的投资者是各种金融机构和富人其中富人在基金中的投资不到基金的4%基金的大部分资本来自美国以外的机构投资2.基金最重要的投资者是许多商业银行和其它金融机构，它们与LTCM建立了战略关系这些机构在全球的所在地势力强大，它们可能影响各自所在的地方市场，对当地的宏观经济政策与金融事务具有独到的见解LTCM9LTCM介绍——基金的组织形式1.基金的组织形式为离岸有限合伙制，它不但为投资者提供了有限负债，而且避免了双重征税2.投资者不直接向基金投资，而是通过一系列投资机制进行间接投资基金采用了“轴—辐”的结构卷入了多种实体，容纳投资者迥异的税收、监管和其它方面的需要每一个这样的实体把全部资产投资于基金，因而收取相同的税前收益LTCM10LTCM介绍——管理费1.作为管理基金的报酬，LTCM每季度收取基金净资产价值的0.5%（每年2%）作为基本费用2.它每年收取激励费，等于基金的NAV的增量的25%激励费受“高水位标记”约束3.LTCM的收费类似于许多对冲基金，但是比典型的对冲基金收费高，一般对冲基金每年只收取1%的基本费用和20%的激励费LTCM11LTCM介绍——辉煌业绩1.自开业以来，基金的费后收益率1994年2月24日——12月31日：19.9%1995年：42.8%1996年：40.8%1997年：17.1%2.基金的NAV从94年的$10亿增加到97年底的$75亿他们认为这些收益是在没有股市、债市和汇市风险敞口的前提下取得的3.公司主管们决定把他们的几乎全部税后收益再投资到基金中,几乎所有公司雇员选择了参与一项延迟报酬计划主管们和雇员在基金中持有的股份已经增长到了19亿美元LTCM12交易策略——综述1.LTCM主要实施收敛策略与相对价值策略，这两种策略都需要在一种资产上建立多头头寸并且在其相近的替代资产上建立对冲的空头头寸收敛交易：存在一个可以确认的未来日期，头寸的价值应该在该日期收敛。这类交易通常包含债券、衍生工具之类的工具相对价值交易：预计会出现收敛，但不能保证会出现收敛，除非经历很长时间2.LTCM还有限度地进行不具有收敛性质的交易，包括所谓的“方向交易”（directionaltrades）——建立没有进行对冲的头寸LTCM购买了法国政府债券，由于没有进行对冲，因此它承担了全面的市场风险LTCM13交易策略——综述3.LTCM极其喜好没有或几乎没有违约风险的策略公司一般避免无条件的公司垃圾债券多头头寸或新兴市场主权债务基金参与了一些包含这些工具的相对价值交易，例如持有同一家公司的债券多头与股票空头4.LTCM相信它的大多数交易机会来自于机构需求引起的金融市场资源配置错误。LTCM通常都作为机构的交易对手参与交易，为这些机构需求提供流动性当1994年美联储提高美国利率时，欧洲投资者大量卖出美国国债期货5.公司建立模型来发现误定价，但是在进行交易之前需要确认误定价的原因LTCM14互换利差交易——利率互换1.利率互换是一种协议，在该协议下，交易一方同意就一定数量的本金给另一方支付固定利率，以换取浮动利率（通常是LIBOR）2.通常来说，签约双方选择合适的固定利率，以使协议在签订时的价值为零，尽管其后的市场变化会导致协议的价值上升或下降3.利率互换的一方——支付浮动利率、收取固定利率——与下述头寸具有相同的现金流：以固定利率贷款并且以浮动利率借款LTCM15互换利差交易——定义1.互换利差：互换的固定利率与可比久期国债的收益率之差2.因为使用浮动利率融资来购买国债能够实现以固定利率贷款并以浮动利率借款，所以当互换利差足够大或足够小时，潜在的套利机会就会出现3.这样的套利机会的盈利能力依赖于购买国债的融资成本。交易商、对冲基金和其它杠杆化的投资者常常使用回购协议进行融资，回购协议需要用购买的债券作抵押LTCM16互换利差交易——实例1.1997年2月8日，期限大约为20年的美国国债的到期收益率为6.77%，类似久期的利率互换报价为6.94%对LIBOR，互换利差为17个基本点。自1994年以来，互换利差的波动范围是17-32个基本点。所以当天的互换利差处于该范围的低端2.近年来，6个月LIBOR与6个月定期回购利率的利差平均为20个基本点左右，波动相对很小3.在互换利差为17个基本点和回购利率低于LIBOR20个基本点的情况下，LTCM能够建立带有3个基本点净收入的头寸如下：购买2.5亿美元20年期国债，资金100%地来自于回购市场参与20年期利率互换，支付6.94%的固定利率，收取6个月-LIBOR，名义本金为2.5亿美元LTCM17互换利差交易——实例1.因为债券是100%融资购买的，所以这个头寸最初没有净现金费用，基金收取的净现金流为：2.2.5亿美元头寸每年为LTCM净挣7.5万美元677694694677003.%.%.%.%.%XLIBORLIBORLIBOR回购利率回购利率回购利率互换利差LTCM18互换利差交易——LTCM对该交易的评价1.该交易几乎代表了一种纯粹套利，如果把头寸持有到期，并且能够以不高于(LIBOR-20bp)的平均利率为国债多头融资，基金将获得少量利润3个基本点的净差价不足以使LTCM建立头寸，因为基金实际上需要1%的自有资金为国债融资，所以该差价意味着流动资金的收益率仅为3%LTCM19互换利差交易——LTCM对该交易的评价2.该交易具有从互换利差的波动中获取丰厚利润的潜力如果互换利差加大，债券价值将相对于互换合约的价值上升，LTCM就能够在头寸到期之前解除头寸实现盈利如果互换利差缩小，该投资组合将蒙受盯市损失，但是LTCM可以选择持有头寸，而不是解除头寸。由于交易将变得更有吸引力，因此LTCM将增加头寸。只要基金拥有充足的资本，国债的融资利率相对LIBOR没有上升，那么几乎可以肯定LTCM将最终盈利LTCM20互换利差交易——互换利差为什么如此小？1.LTCM相信1997年初互换利差如此小的基本原因是公司债券利差趋紧公司能够以相对于国债利率很低的利差发行长期固定利率债务，这导致了公司大量发行固定利率债务，其中部分固定利率债务通过互换转变成了浮动利率债务，在互换中发行人收取固定利率同时支付浮动利率2.1996年10月美联储决定把“信托优先股(TrustPreferredStock)”列为银行一级资本，它是一种股权，对于发行人来说其税收特性等同于债务。于是银行纷纷发行信托优先股，其中大部分的到期时间很长，并且大部分互换成了浮动利率，因此也是导致互换利差变窄的一个因素LTCM21互换利差交易——交易规模和利润1.LTCM认为互换利差将变大，于是开始购买国债，同时作为固定利率支付方与浮动利率收取方参与利率互换2.从1997年1月到4月，LTCM建立的头寸规模为：互换利差每变动一个基本点，LTCM建立的头寸的价值就变动500万美元。总头寸的名义本金将近50亿美元，平均互换利差为18个基本点3.到1997年仲夏时节，互换利差已经显著变大了，从7月到9月LTCM能够以25个基本点的平均互换利差解除头寸，总盈利大约为3,500万美元LTCM22互换利差交易——LTCM认为的理想交易1.它具有相当大的期权价值与利差波动相联系2.在“正常”的融资条件下，把头寸持有到期也能盈利。但是这并不是LTCM选择交易的要求只要利差最终向有利方向变化的概率相当大，因而使LTCM能够在头寸到期之前解除头寸，那么，即使持有到期会带来少量亏损，LTCM也会进行交易。正如前面提到的，如果利差向另一个方向变化，LTCM将简单地等待，或者甚至进一步作同向的交易3.如果出现市场混乱甚至崩盘——在这种情况下，市场一般会极度追逐流动性——该交易将表现良好，原因是LTCM做多头的是流动性很好的工具LTCM23互换利差交易——反向交易1.LTCM有时会从另一个方向做互换利差交易——当互换利差特别大的时候，LTCM将作为固定利率的收取方与LIBOR的支付方参与利率互换，并且卖空国债。卖空国债是通过使用反向回购协议实现的2.在反向回购协议中，基金将贷款给交易对手，对手用LTCM希望卖空的债券作抵押。在正常情况下，回购协议与反向回购协议的买进-卖出差价为5个基本点。然而，由于LTCM需要一种特定的债券作抵押，因此它在反向回购协议中的贷款利率低于一般水平15个基本点。有了债券作抵押，LTCM然后把它卖出去，所得收入将用于为贷款融资LTCM24互换利差交易——无套利区域1.因为存在市场摩擦，许多交易有“无套利区域”。如果互换利差落在无套利区域，那么，无论是互换利差的多头还是空头，投资者都不能通过持有到期的策略来盈利2.如果国债能够在回购市场上以(LIBOR-20)的利率获得融资，并且能够在反向回购市场上以(LIBOR-40)的利率贷款融券，那么互换利差的无套利区域为20-40基本点3.LTCM通常在无套利区域接近其边沿的地方开始交易，旨在获取与互换利差的波动相联系的期权价值LTCM25固定利率住房按揭贷款证券——按揭证券概述1.这种交易包括在以FNMA、FHLMC与GNMA住房按揭固定利率贷款资产池为基础发行的证券上建立多头头寸，同时用利率互换对冲其利率敞口2.这些证券的利率敞口比普通的固定利率债券复杂，因为当利率下降时房主倾向于对其按揭