中金-保险业-放开传统险预定利率的时机值得商榷

1、本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。观点聚焦研究报告周光分析员，SAC执业证书编号：S00802070700。

2、[e-mail]赵慧颖联系人[e-mail]事件：7月9日，保监会在其网站公布了《关于人身保险预定利率有关事项的通知（征求意见稿）》。按照《通知》内容，“为保护消费者利益、鼓励产品创新，促进人身保险业又好又快发展，我会决定放开传统人身保险预定利率”，主要内容包括：1.传统人身保险预定利率由此前的不超过2.5%修改为保险公司按照审慎原则自行决定。2.分红保险的预定利率、万能保险的最低保证利率监管要求不变，即不得高于年复利2.5%。3.传统人身保险准备金评估利率不得高于保单预定利率和法定最高评估利率中的低者。其中，保险公司在1999年6月10日及以前签发的传统人身保险保单法定最高评估利率保持此前的7.5%不变，1999年6月10日以后签发的传统人身保险保单法定最高评估利率2.5%调整为3.5%。投资提示：我们认为，传统险预定利率的放开将对上市寿险公司的基本面产生负面影响，短期内股价可能会出现波动。负面影响包括：1、盈利能力将受到一定程度的削弱，运营风险上升；2、行业竞争加剧，价格战可能展开；3、寿险公司可能难以完全做到“以量补价”；4、现有业务退。

3、保率上升，业务稳定性可能受损。目前中国保险公司的投资环境并不理想。升息预期落空，债券收益率低迷，股市徘徊，使得保险公司的投资收益率难以提升。这个时候放开传统险预定利率可能起到雪上加霜的作用，而且，也和全球金融行业监管都在强调的防范金融风险的基调不相适应。我们仍然看好中国保险行业的长期发展前景和投资价值。如果股价出现深幅下挫，也将带来买入机会。估值：我们在以前的估值模型中已经考虑了未来预定利率放开对盈利能力的负面影响，但此次放开的时点要早于我们的预期，因此我们进一步下调了未来“新业务价值利润率”的假设。由此下调中国人寿A股的每股合理价值6.8%至31.8元，下调中国太保A股的每股合理价值7.4%至32.4元。相对于合理估值，当前股价仍然偏低，所以我们维持行业“推荐”的投资评级。风险：传统险预定利率放开带来的实际负面影响超过预期，并且分红险和万能险的预定利率也会随之放开。2010年7月12日保险业研究部放开传统险预定利率的时机值得商榷保险业：2010年7月12日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的。

4、出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2目录人身保险预定利率上限监管的背景和实施效果...............................................................................。

5、.......3预定利率监管的背景........................................................................................................................3预定利率监管在过去十年中对保险业的健康发展总体起到了积极的作用...............................................3传统险预定利率放开的基本面影响......................................................................................................4负面影响：行业竞争加剧、利差水平和新业务价值利润率下滑、老保单退保率上升...............................4正面影响：有助于保护投保人利益，促进行业产品创新......................................................................8估值。

6、和投资建议...............................................................................................................................9下调DCF模型采用的新业务价值利润率假设和每股合理价值...............................................................9由于目前保险股的估值已经较低，仍然维持长期“推荐”的评级...........................................................11图表目录图表1：主要寿险公司2009年寿险业务收入结构...........................................................................................4图表2：寿险产品盈利模式和利差水平分析（改革前/改革后）........................................。

7、.................................5图表3：寿险公司长期精算假设隐含的产品利差水平.......................................................................................5图表4：传统险预定利率放开对寿险公司利差水平影响的敏感性分析................................................................6图表5：传统险预定利率放开对寿险公司新业务价值利润率影响的敏感性分析...................................................7图表6：为获得与定价利率调整之前相同的利润水平，寿险公司需要在原来基础上多卖多少传统险？..................7图表7：新业务价值利润率假设调整...............................................................................................。

8、...............9图表8：中国人寿DCF模型.........................................................................................................................10图表9：中国太保DCF模型.........................................................................................................................11图表10：每股合理价值下调幅度..................................................................................................................11图表11：目前A股保险股估值水平.................................................................。

9、.............................................11图表12：各公司A股股价隐含的一年新业务价值倍数....................................................................................12图表13：可比公司估值...............................................................................................................................13研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvis。

10、ersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3人身保险预定利率上限监管的背景和实施效果预定利率监管的背景保监会的对于人身保险产品预定利率上限的监管始于1999年6月。20世纪90年代，由于当时的高利率环境和公司之间的市场竞争压力，保险公司签发了大量预定利率超过6%（部分甚至在10%以上）的高利率保单。后来，随着始于90年代末的多次降息，存款利率和债券收益率持续走低，保险公司在绝大部分时间的投资收益率明显低于保单预定利率水平，从而产生了较为严重的利差损问题。为了防止高利率保单造成保险公司盈利能力恶化的问题继续蔓延和深。