中金公司-银行业XXXX年二季度投资策略：春华秋实-110414

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明行业动态2011年4月14日银行研究部春华秋实毛军华分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]罗景CFA分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]银行业2011年二季度投资策略行业近况：自我们3月2日提示银行板块业绩超预期的时间窗口以来，A股银行板块上涨9.4%，跑赢大盘4.9个百分点，其中A股首选组合华夏、浦发、招行、民生和农行分别上涨18.6%、15.8%、16.9%、16.1%和10.7%，首选组合整体跑赢银行指数6.5%。H股银行首选股民生、农行和招行分别上涨9.7%、13.8%和9.4%，均跑赢银行指数。关注要点：盈利增长前景依然乐观。（1）四季度净息差环比扩大8bps推动年报超预期，我们预计，一季度环比仍将扩大10bps左右，且上升的趋势将至少延续到三季度。（2）尽管受拨贷比监管要求和融资平台贷款分类的影响，但四季度资产质量仍保持平稳。融资平台贷款质量好于预期，风险已基本释放。展望全年，由于我们的模型对不良余额和拨备做了较为保守的假设，实际情况可能好于我们的预期。（3）我们预计，上市银行一季报预计仍可实现30％以上的盈利高增长，全年盈利增速也在25％左右，季报超预期将推动市场盈利预测进一步上调。监管政策尘埃落定。（1）银监会去年推出的四大监管工具框架已获得国务院正式批复，下一阶段银监会的工作重点将从创造新的监管工具转为在国务院批复框架内细化规则并加强执行。（2）在通胀压力高企的宏观背景下，冒然推进利率市场化可能导致存款利率大幅上升，影响金融体系的稳定性。因此，短期内央行急速推进利率市场化的可能性也较低。我们认为，央行会选择鼓励发展理财产品等金融替代产品，逐步降低银行在投融资体系中的占比，进而择机推动利率市场化的渐进式路径。但是，宏观紧缩政策仍将持续，非对称加息的概率上升。通胀压力挥之不去使央行加息的概率大幅上升。但是，经济放缓使货币当局不得不考虑加息对实体经济的负面影响。因此，非对称的可能性将逐步加大。考察上一轮加息周期，前三次加息都对银行的净息差有正面作用。但从第四次加息开始，非对称加息开始出现，并且在之后的几次加息中居于主导地位。此外，由于二季度到期现金流压力仍然较大，存款准备金率的调整仍有空间。估值与建议：回顾三月份以来的上涨行情，我们认为，主要是年报盈利增长超预期推动市场一致预期的上调。向前看，我们认为支持银行股向上的三个理由中，前两个理由（业绩超预期+监管政策尘埃落定）依然成立，甚至进一步强化，但通胀压力居高不下使货币政策短期内难以放松。因此，我们判断，银行板块的行情将在4月份季报期间延续。5、6月份随着业绩披露的结束，一致盈利预期的上调告一段落，市场的关注点从盈利更多转向宏观政策，银行股上涨的动力有所减弱，预计将经历震荡向上的行情。进入三季度，由于银行强劲的中报业绩，以及通胀预期缓解带来货币政策表现出一定的灵活性，银行股将再次迎来良好的时间窗口。正如我们在2011年1月10日发布的年度策略报告（《底部区域已经形成——银行业2011年投资策略》）中指出，银行股是全年行情，潜在的股价表现窗口为：1、年报和一季报前后；2、下半年通胀压力放缓。A股银行目前交易在1.59倍2011年市净率和9.4倍2011年市盈率，H股银行股价目前交易在1.65倍2011年市净率和8.9倍2011年市盈率，未来12个月存在20-30%的上涨空间。维持A股首选组合为浦发、招行、民生、华夏和农行，但可关注大银行在6月份派息期间的交易性机会；H股银行长期偏好民生、农行和招行。风险提示：房地产市场大幅调整；利率市场化推进；非对称加息。中金公司研究部：2011年4月14日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2图表1：2011年1季度上市银行盈利预测及业绩公布日期资料来源：彭博、朝阳永续，上交所,中金公司研究部；图表2：年报超预期推动2011/2012年盈利预测大幅上调资料来源：公司数据、中金公司研究部；人民币，百万元工行建行中行农行交行招行兴业民生浦发华夏深发展光大北京南京宁波净利息收入86,59373,65156,35072,85325,49117,76710,64913,51213,9456,8174,9478,4024,3701,3371,590营业收入111,53896,33278,84087,92431,15321,82812,12916,28615,2547,3905,6249,6024,6611,5161,780营业费用(包括营业税）37,45331,27429,59635,05112,0668,9494,4406,8025,7553,8792,2483,7131,368476822拨备前利润74,08665,05849,24452,87219,08712,8797,6899,4849,4993,5113,3755,8883,2931,040958拨备5,9875,9935,57610,3522,6411,1548521,1131,3221,07031492114299113税前利润68,69959,06543,91842,92016,44711,7756,8578,3718,1782,4413,0624,9683,1519418451季度净利润-中金预测52,89845,48032,41733,04912,8289,0675,2806,3626,2561,8312,3883,8752,4747726762011年净利润-市场预期201,423165,876122,795122,56548,29934,17025,19124,29822,1277,6957,75814,2329,1542,9262,9581季度利润占比26.327.426.427.026.626.521.026.228.323.830.827.227.026.422.9同比增速(%)净利息收入26.628.826.636.133.942.026.333.943.634.437.0n.a35.232.638.5营业收入28.327.616.732.929.939.726.031.742.232.037.7n.a30.925.334.2营业费用(包括营业税）26.925.912.634.652.938.521.421.927.429.214.1n.a33.028.028.0拨备前利润29.028.519.331.718.640.628.839.853.035.259.6n.a30.124.240.0拨备52.920.6-5.420.01.1-25.923.1-4.562.124.6162.4n.a-194.5-17.682.4税前利润26.929.323.535.022.054.029.449.252.340.253.3n.a17.531.135.9净利润26.829.323.432.322.753.429.448.552.440.151.3n.a18.231.335.8驱动因素(%)生息资产同比增速12.910.411.112.717.315.629.028.332.120.530.7n.a37.625.445.2净息差（期初期末平均）2.552.702.192.802.552.902.352.972.542.592.632.412.362.602.56成本收入比(含营业税）33.632.537.539.938.741.036.641.837.752.540.038.729.431.446.2信用成本0.350.410.390.820.460.310.390.410.460.800.300.460.160.470.441季度业绩公布日期11-4-2911-4-2911-4-2911-4-2911-4-3011-4-2911-4-2911-4-2811-4-2811-4-2911-4-2711-4-2711-4-2911-4-2911-4-28人民币，百万元实际值市场预期实际值VS市场预期原预测现预测调整原预测现预测调整工商银行166,025162,5532.1%184,532205,15811.2%214,386243,13013.4%建设银行135,031137,836-2.0%154,718166,1417.4%178,411196,64710.2%农业银行94,90790,8534.5%118,356125,8846.4%140,074151,0467.8%中国银行104,41899,3935.1%115,636121,3114.9%136,156140,6473.3%交通银行39,17237,3744.8%44,61648,1417.9%51,54356,95610.5%招商银行25,76926,371-2.3%31,18834,35210.1%37,62041,0979.2%民生银行17,68815,91811.1%20,58623,12512.3%24,89427,54410.6%华夏银行5,9905,6705.6%7,5488,2259.0%8,87810,07213.4%浦发银行19,17817,42210.1%22,59724,93710.4%26,21129,95414.3%光大银行12,79511,8338.1%14,37916,00011.3%17,04519,45214.1%深发展6,2846,478-3.0%7,1507,4824.6%8,4258,8364.9%兴业银行18,52117,9383.2%19,66222,29213.4%23,27627,07116.3%北京银行6,8067,365-7.6%8,4888,5360.6%9,48610,1837.3%A股银行合计674,362657,9402.5%774,051838,1078.3%905,233994,7129.9%2010净利润2011净利润2012净利润中金公司研究部：2011年4月14日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明33月份以来的上涨主要反映了盈利增长超预期在3月2日发布的题为《业绩超预期将成为短期催化剂——银行业动态更新》的报告中，我们认为银行股上涨存在三个理由：业绩超预期+监管政策尘埃落定+紧缩政策进入观察期，并建议投资者积极把握业绩推动的银行股表现窗口。从3月2日至今，A股银行板块上涨9.4%，跑赢大盘4.9个百分点，其中首选组合个股华夏、浦发、招行、民生和农行分别上涨18.6%、15.8%、16.9%、16.1%和10.7%，首选组合整体跑赢银行指数6.5%。回顾三月份以来的上涨行情，我们认为，主要是年报盈利增长超预期推动市场一致预期的上调。从目前已披露业绩的银行来看，尽管净利润略超市场预期2.4％，但由于盈利增长的质量较好（净息差大幅超预期，但同期银行也加大了拨备计提的力度），在业绩期间，我们分别上调了银行2011/2012年净利润8.2%/9.8%，与银行股的涨幅基本一致。向前看，我们认为支持银行股向上的三个理由中，前两个理由（业绩超预期+监管政策尘埃落定）依然成立，甚至进一步强化，但通胀压力居高不下使货币政策短期内难以放松。因此，我们判断，银行板块的行情将在4月份季报期间延续。5、6月份随着业绩披露的结束，一致盈利预期的上调告一段落，市场的关注点从盈利更多转向宏观政策，银行股上涨的动力有所减弱，预计将经历震荡向上的行情。而到了三季度，由于银行强劲的中报业绩，以及通胀压力有所缓解带来货币政策表现出一定的灵活性，银行股又将迎来良好的时间窗口。正如我们在2011年1月10日发布的年度策略报告（《底部区域已经形成——银行业2011年投资策略》）中指出，银行股是全年行情，潜在的股价表现窗口为：1、年报和一季报前后；2、下半年通胀压力放缓。图表3:3月以来，A股银行指数显著跑赢大盘资料来源：公司数据、Wind、中金公司研究部图表4:中金A股推荐组合显著跑赢银行指数资料来源：公司数据、Wind、中金公司研