亚洲金融危机以后我国外汇储备高增长对货币供给的影响研究

1亚洲金融危机以后我国外汇储备高增长对货币供给的影响研究吴志明汪婷婷朱晓华（武汉大学商学院湖南大学金融学院湖南，长沙，410079）摘要：亚洲金融危机之后，我国外汇储备保持了高增长的势头。我国外汇储备高增长的机理为：新的外汇储备观推动我国外汇储备高增长，现行外汇管理体制是我国外汇储备高增长的制度基础，国际资本流入加速我国外汇储备高增长。外汇占款成为我国中央银行基础货币投放的主要渠道。1999－2004年我国基础货币供应量与外汇占款之间存在协整关系。需要采取相关措施大力推进我国本外币政策的协调。关键词：亚洲金融危机；外汇储备；高增长；货币供给；影响引言1997—1998年间，发轫于泰国的金融危机席卷整个东亚地区，危机国的经济与社会发展遭受了沉重打击：金融资产大幅缩水、经济倒退、社会动荡。亚洲金融危机成为亚洲乃至世界经济发展中的一道分水岭，传统的国家安全观由此发生质变，国家安全由领土安全向经济安全和金融安全延伸。人们发现，金融危机的进程往往伴随着外汇储备的锐减。尽管对外汇储备抵御金融危机的作用还存在争议，亚洲金融危机之后，包括中国在内，东亚地区i的外汇储备却保持了高速增长的势头，这是整个东亚地区近年经济运行中的一个独特现象。从我国来看，自1994年外汇体制改革以来，我国外汇储备总体保持快速增长的势头（见表1）。考虑到1994年143.5％的高增长率是因为基数低，2004年27.6％的较低增长率是因为它只包括前3个季度的数据，若剔除这两年的数据，则1994年以来的我国外汇储备增长在结构上近似两头高、中间低的马鞍型（见图1）。其中，1994年至1997、1998年亚洲金融危机时期内，与外汇储备增长相伴的是国内发出的我国外汇储备过多的声音。亚洲金融危机至2004年第三季度时期内，因受金融危机的滞后影响，1999至2001年我国外汇储备增幅较小，2002至2004年第三季度，外汇储备又恢复了强劲增长的势头。金融危机之前，快速增长的外汇储备已然对货币供给造成影响，金融危机后，我国外汇储备高增长的机理是什么？持续的外汇储备高增长又会给我国货币供给产生怎样的影响？本课题将运用协整方法对此进行实证分析，力图2对这一问题作一个清晰的解答。表1我国1993－2004年外汇储备余额单位：亿美元年份指标199319941995199619971998199920002001200220032004a外汇储备余额211.99516.20735.971050.491398.901449.591546.751655.742121.652864.074032.515145.38环比增长率％－143.542.5842.7433.173.626.707.0128.1434.9940.8（56.51b）27.6注释：a.2004年为第三季度数据。b.加入向中国银行和中国建设银行注资的450亿美元后计算出的增长率。资料来源：中国国家外汇管理局网站。图1外汇储备余额环比增长率时间趋势图0204060801001201401609495969798990001020304年份环比增长率环比增长率环比增长率(加入注资后)一、亚洲金融危机之后我国外汇储备的高增长机理（一）新的外汇储备观推动我国外汇储备高增长一般认为，持有外汇储备可发挥以下作用：弥补国际收支赤字；干预外汇市场，维持本币汇率稳定；增强对本币的信心。长期以来，理论界主要关注外汇储备的国际清偿能力，因此，弥补国际收支赤字和维持本币汇率稳定被置于外汇储备功能的首要地位。亚洲金融危机告诉我们，在金融全球化的背景下，任何一国的外汇储备都可能无法抵御强大的国际投机资本的攻击ii。事实上，亚洲金融危机之后，外汇储备的首要功能已然发生改变，在IMF对外汇储备功能的新表述中，3“增强对本币的信心”被放在核心地位上，弥补国际收支赤字、维持本币汇率稳定的功能退居其次。因此，在新的储备观下，外汇储备从过去主要是拿来“用”的，过渡到现在则主要是给人“看”的iii。那么，对于一国而言，需要持有多少外汇储备不仅“够用”，更要“耐看”呢？这或许是一个从理论和实践上都很难回答的问题。在实践中，一方面因为存在着“Machlup夫人的衣橱理论”iv：货币当局对外汇储备是“多多益善”，他们愿意看到储备年复一年的增长；另一方面加之外汇储备首要功能的悄然改变，我国外汇储备保持持续增长就是一个自然而然的结果了。外汇储备的增减规模以及外汇储备的投资收益成为国内外金融界审视中国经济稳定性以及衡量中国货币政策和汇率政策调控能力的主要信心指标。“城门失火”，虽然没有“殃及池鱼”，但发生在家门口的亚洲金融危机还是给我国上了一堂生动的风险预警课。当关于金融危机的种种记忆还历历在目时，与其它东亚国家一样，我国体现出积累储备作为抵御将来危机的缓冲体的渴望也许并不奇怪。虽然持有储备存在机会成本，但国家毕竟不同于企业，作为微观经济主体，企业总是从利润最大化原则出发，进行精确的成本与收益核算，谋求最低的成本和最高的利润；而作为宏观经济主体的国家，持有外汇储备要算大账，而不是算小账，要考虑避免外汇风险和金融危机v。此外，国家而且还要从政治、社会等多方面进行综合考虑。（二）现行外汇体制是我国外汇储备高增长的制度基础1、结售汇制：我国外汇储备高增长的制度基础之一自1994年1月起，我国对外汇管理体制进行了一系列重大改革，银行结售汇制取代了外汇留成与上缴制度。目前，中资企业的出口外汇收入只可保留上年收汇额的20％，超出这一限额的部分必须卖给外汇指定银行，而经常项目下的用汇则必须持规定的有效凭证由外汇指定银行直接售汇。因此，中资企业结汇基本上是强制性的，国内企业存储和吞吐外汇的能力受到很大限制。1994年以来，我国国际收支持续顺差，因国内企业“蓄水池”功能的基本缺位，大量的外汇流入中央银行，我国外汇储备大幅增加。目前成为仅次于日本的第二大外汇储备国。2、结售汇周转头寸限额管理：我国外汇储备高增长的制度基础之二在我国银行间外汇市场，各家外汇指定银行之间外汇资金实力相差悬殊，中国银行一家可占外汇市场交易量的一半以上。为了避免实力强大的外汇银行对外汇市场的垄断和对人民币汇率的操纵，我国对外汇银行实施结售汇周转头寸限额管理。具体而言，中国人民银行对每家外汇银行都核定了外汇周转头寸的上下限：当一家银行持有头寸低于下限时，必须从外汇市场买入；当持有外汇头寸超出上4限时，则必须在外汇市场卖出，外汇指定银行不得根据外汇市场情况自主决定头寸。因此，在近年我国国际收支持续顺差的情况下，银行间市场出现了所有外汇指定银行持有的结售汇周转头寸都超出上限的现象，致使中央银行成为唯一买家，动用基础货币在外汇市场上吸纳外汇，这直接导致了我国外汇储备的高增长。3、人民币钉住汇率制度：我国外汇储备高增长的制度基础之三早在1986年，IMF就把人民币汇率列入“其它管理浮动”类。1994年，我国实现汇率并轨，宣布人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。这一管理浮动制度也为1994—1998年的人民币汇率实践所证实。人民币汇率从1994年初的US$1＝RMB￥8.70上升至1998年底的US$1＝RMB￥8.28。亚洲金融危机后，人民币汇率一直稳定在US$1＝RMB￥8.20～8.30，1999年IMF正式将人民币汇率列入钉住汇率类。结售汇制和结售汇周转头寸限额管理的实施，在国际收支连年巨额顺差这一源头的作用下，我国外汇市场外汇长期供大于求，中国人民银行为了维持住人民币钉住美元的汇率制度，必须在外汇市场购入外汇，其结果必然是外汇储备的增加。综上所述，我国外汇储备存在着以下的增长（减少）机制（见图2）：其一，外汇储备的增长机制：国际收支顺差→中资企业外汇净收入→在结售汇制下，中资企业卖出大部分外汇→外汇银行外汇净买入→外汇银行卖出外汇→中央银行买入外汇→外汇储备增加。在增长机制下，外汇从最初的国际收支顺差（A），经过中资企业（B）、外汇银行（C），最终流入中央银行（D），导致外汇储备（E）增加，这一机制表现为外汇顺流，在图2中用实线表示；其二，外汇储备减少机制：国际收支逆差→中资企业外汇净支出→外汇银行卖出外汇→中央银行卖出外汇→外汇储备减少。在减少机制下，外汇储备（E）通过中央银行（D），流入外汇银行（C）、中资企业（B），最终弥补了国际收支逆差，这一机制表现为外汇逆流，在图2中用虚线表示。图2我国外汇储备增减机制外汇市场结售汇市场银行间市场中资企业B外汇银行C中央银行D外汇储备E国际收支顺差/逆差A外汇顺流外汇逆流5（三）国际资本流入加速我国外汇储备高增长1994年以来，除个别年份外，我国国际收支一直是双顺差，经常帐户顺差和资本帐户顺差并存。因此，我国外汇储备的大量增加主要由两个因素造成：一是包括外贸进出口在内的经常帐户形成的顺差，二是国际资本大量流入形成的资本帐户顺差。一般认为，由经常帐户顺差形成的储备性质稳定，属自有储备；由外资流入增加的储备不太稳定，属借入储备。从表2可以看出，1999年以后，我国经常帐户顺差经历了从减少到增加的过程：受亚洲金融危机的滞后影响，经常帐户顺差从1999年的211亿美元减少到2001年的174亿美元，之后逐步增加到2003年的459亿美元。与经常帐户相比，资本帐户顺差受金融危机的影响更大：1994－1996年间，资本帐户顺差均在300亿美元以上；1997年减至230亿美元，1998年更是出现了逆差，直到2001年资本帐户顺差才恢复至1994－1996年间的水平，2004上半年更是达到668亿美元。从亚洲金融危机之后国际资本流入对外汇储备增长的贡献分析，1999、2000年，国际资本流入贡献较小，经常帐户顺差的贡献占绝对优势；2001年，资本帐户的贡献占压倒优势，2002年，资本帐户贡献略低于经常帐户，2003年，资本帐户贡献超过经常帐户，2004年，资本帐户贡献占据绝对优势。由此可见，2001年以来国际资本流入加速了我国外汇储备的高增长。表2我国1993—2004年国际收支简表单位：亿美元年份指标199319941995199619971998199920002001200220032004a一、经常项目差额-19977167229729321120517435445975二、资本项目差额235326387400230-635219348323527668三、净误差与遗漏-18-98-178-155-170-166-178-119-47378184-73四、储备资产增减额-18-305-225-317-357-64-85-105-49-755-1170-670注释：a.2004年为1－6月份数据。资料来源：中国国家外汇管理局网站。2001以来国际资本的大量流入，究其原因，除了国际资本看好我国经济的增长前景，在亚洲金融危机之后进行恢复性流入外，基于人民币升值预期的国际短6期资本流入也是一个重要方面。就国际短期资本而言，不少人认为由于实行结售汇制，加上国内信用紧缩，人民币利率偏高，导致了大量“热线”流入我国进行套利。目前，这种资本流入的正常渠道在中国尚不具备，但也不排除从其他非正常渠道进入中国套利，如通过国际商业贷款形式结汇成人民币，或以外商投资企业投资款形式结汇，或通过地下炒汇公司和地下拆借市场进行本外币的转换和套利等。此外，占我国资本流入大部分比例的长期资本，虽然比较稳定，但由于长期资本规模日益庞大，考虑到将来长期资本的利润汇出、还本付息等用汇需求，保持现今的外汇储备高增长也有必要。二、我国外汇储备高增长的实证分析（一）对基础货币供应量的结构分析根据约翰孙的货币主义理论，当国内货币供给大于国内货币需求时，国内资本会流出，外汇储备减少；反之，当国内货币需求大于国内货币供给时，国外资本会流入，外汇储备增加。约翰孙的观点用数学式可表达为：MS=rmb或MS=r(fe+G+OFA+DC)(1)其中，MS—货币供应量；r－货币乘数；mb—基础货币；fe—外汇占款；G—黄金占款；OFA—其他国外资产；DC—国内信贷量(1)式可简化为mb=fe+G+OFA+DC(2)或