从次贷危机到全球金融危机的演变与扩散

1从次贷危机到全球金融危机的演变与扩散彭兴韵吴洁(《经济学动态》2009年第2期)摘要：本文对美国次贷危机到全球金融危机的演进过程进行了简要回顾，认为危机的根源是过去二十多年里美国过分地追求完全自由市场竞争的结果，它再次暴露了自由竞争市场的缺陷。文章还分析了从次贷危机到全球金融危机演变与深化的机制，以及政府应对这次危机所采取的方方面面的措施和危机后的金融发展。文章最后总结了这次危机给中国带来的几个方面的启示。关键词：次贷危机金融危机自由市场竞争危机管理金融发展一、危机的演变与扩散过程的简要回顾金融危机总是改头换面、以不同的姿态出现在经济生活中，上一次危机的影响刚刚消退，人们一直为金融体系“高效率”津津乐道的美国就爆发了次贷危机，并逐渐蔓延成了全球性的危机。回顾起来，从次贷危机演变成为全球性的金融危机，实际上经历了四个阶段的演变与深化的过程。1.危机的初步爆发。首先是2007年2月-5月次贷危机的初步爆发。2月汇丰控股在美次级房贷业务增18亿美元坏账拨备，3月，美国新世纪金融公司濒临破产，美国次级抵押贷款风险浮出水面；之后，美国次级抵押贷款企业就发生了多米诺骨排效应，30余家次级抵押贷款公司被迫停业，演变成了次级抵押贷款的系统性危机。这一阶段的危机对金融体系和金融市场都没有产生太大的冲击，人们对危机的严重性给予足够的重视，美国政府并没有采取因应措施。2.危机的扩散。2007年6月-9月的次贷危机扩散阶段，金融市场（尤其是股票市场）开始做出剧烈的反应。6月美国贝尔斯登公司旗下两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失。7月穆迪公司降低对总价值约52亿美元的399种次级抵押贷款债券信用评级。8月初，美国之外的法国、德国、日本等国金融机构开始披露次贷相关损失，次贷危机开始向全球金融体系扩散。与此同时，全球股票市场开始出现强烈反应，但投资者的信心并没根本动摇。在这一阶段，由于担心次贷危机引起信贷紧缩和金融体系流动性的枯遏，美联储、欧洲央行、2英兰银行、日本银行开始向金融体系注入流动性，美联储在8月中旬开始降低美联储的再贴现率，9月开始下调联邦基金利率，扩大了金融机构从美联储获取贷款的抵押资产的品种。不过，各国在危机管理时仍然对通货膨胀感到十分担心。3.危机的深化。2008年1月至5月危机进入了深化阶段，卷入到危机当中的金融机构规模越来越大，知名度越来越高，公告的损失也常常让人始料未及。2008年1中旬，美国花旗集团和美林证券分别公告，因次贷净亏损98.3亿美元和98亿美元的资产减计，摩根大通2007年财报显示第四季度亏损35.88亿元，1月底，瑞士银行第四季度预计出现约114亿美元亏损。3月中旬，贝尔斯登因流动性不足和资产损失，被摩根大通以2.4亿美元的价格收购。在这一阶段，投资者的恐慌情绪开始蔓延，股票市场的波动性扩大，对经济前景预期越来越悲观。为了应对可能的经济衰退，布什政府还实施了总额达1680亿美元的经济刺激计划，美联储在元月下旬的一周之内两次大幅下调联邦基金利率的目标值。4.危机的恶化与全球化。2008年7月至今，危机不断恶化并迅速地向全球蔓延，不仅股票市场反应强烈，许多非美元货币开始大幅贬值，投资者陷入极度的恐慌之中。2008年7月中旬，资产总额达5万亿美元以上的房利美和房地美，因陷入财务困境和投资者的担忧，其股价双双大跌50%以上，“两房”危机把次贷危机进一步升级。9月中旬，雷曼兄弟申请破产保护，美国保险巨头AIG陷入困境，美林证券被美国银行以503亿美元的价格收购。至此，华尔等的前五大投行，在次贷危机中消失了三家，另外两家暂时幸存下的投资银行高盛和摩根斯丹利转变成了银行控股公司。雷曼兄弟的破产，彻底摧垮了全球投资者的信心，即便在美国国会通过了布什政府7000亿美元的救市计划、各国央行采取了协调一致的救市措施之后，投资者的恐慌情绪依然十分严重，全球股票市场出现了持续的暴跌。在这一阶段，次贷危机转为成了全球性的金融危机，欧洲尤为突出，不仅股票市场大幅下跌，欧洲的货币兑美元汇率也大幅下挫，冰岛克朗的贬值尤甚；银行体系的流动性迅速紧张和恶化，除了欧洲比较发达的国家外，金融危机还在不断地扩大其势力的版图，东欧国家也遭遇到了危机的冲击，股价大跌、货币贬值、银行信贷紧缩是其危机的典型特征。二、次贷危机是美国完全自由市场竞争制度的危机自次贷危机爆发以来，人们对其根源进行了多方面的探讨。我们认为，房价的起落、利率的升降、监管的缺失、金融创新的泛滥，都的确是促成危机的重要因素，但是，导致这次危机的根源还在于美国过分地追求完全自由市场竞争的经济体制，以上所列举的诸多因素，都不过是自由市场竞争体制下的产物，因而并不是导致这次危机的最终原因。为此，我们有必要分析一下在过去20年里对美国的货币政策、金融监管和金融体系的自3由化具有举足轻重影响的格林斯潘的经济思想。格林斯潘认为，影响经济发展的主要因素以下四个方面（格林斯潘，2007）。首先是财产权。在他看来，这是促进经济成长的关键因素，如果没有财产权，公开交易及竞争和比较利益将遭受严重阻碍，“财产权的重要性，大于为既有企业创造投资动机，甚至大于为车库里敲敲打打的发展家创造动机。”①其次是经济的弹性及吸收冲击的灵活性，为了让经济具有弹性和灵活性，竞争市场必须能够自由调整，市场参与者必须能够自由地配置资产。第三，信任。如果没有信任，分工将不复存在；人们对的交易对手的信任越大，社会累积的财富就越多。第四，管制的放松和竞争的发展。格林斯潘认为，竞争是促进经济成长的关键因素，因为“竞争会激励每个人，通常通过专业化和分工，使得每个人都变得更有生产力。而生产力越大，就越加繁荣。”②可见，格林斯潘是自由主义的崇尚者，特别强调竞争、明确的财产权和“创造性破坏”的积极作用，明确的财产权是促进经济竞争的重要条件，充分自由的竞争又能够提高美国经济的弹性和灵活性。在过去20年来，美国过分相信自由市场竞争的作用，并为增加人们的财产权和促进金融体系的竞争，导致了以下两方面的结果：1.不断降低利率，刺激人们拥有更多的财产权，导致美国居民储蓄率的不断下降和债务负担率的大幅上升格林斯潘认为，对居民而言，最重要的财产权就是房产权，因此，居者有其屋不仅是一个“美国梦”，而且也是促进美国经济竞争、创造性破坏和灵活性的重要条件。格林斯潘还认为，随着收入水平的增长，居民的债务余额与其可支配收入之间的比率一定会上升。另外，格林斯潘基于对经济金融市场全球化、社会主义国家转轨的深远影响的判断，认为，由于社会主义国家的转轨和这些国家不完善的社会保障体系，全球储蓄一定会大量增长；资本的全球化配置一定会导致生产的劳动力成本大幅下降，因此，全球的物价上涨率定会处于较低的水平。储蓄的增长和较低的通胀率，会使全球的真实利率不断下降。正是基于以上认识和判断，一遇到有外部冲击时，美联储都会大幅度地降低联邦基金利率。③这样的利率政策可以起到一箭双雕的作用，一方面可以防止经济衰退，另一方面，又鼓励了居民从金融体系借入资金，通过增加负债来达到拥有财产权的目的，为促进美国经济更充分的竞争、鼓励人们更多地冒险和提高经济灵活性创造了条件。2001年“9·11事件”①格林斯潘：《我们的新时代》中译本，第293页，台湾大块文化出版公司。②格林斯潘：《我们的新时代》中译本，第302页，台湾大块文化出版公司。③美联储调整联邦基金利率有几个基本的准则，可参阅李扬、彭兴韵：“解析美联储的利率政策及其货币政策理念”，《国际金融研究》2005年第2期。4之后，美联储连续13次降息，将联邦基准利率由6%降到2003年1月的1%，这一极低的利率水平并一直保持到2004年6月因通胀预期上升采取升息举措为止。美联储的低利率政策似乎达到了它所预想的目的，美国居民住房投资的比率占投资总额的比率在2000年以后大幅度增长，2006年达到36.9%的最高点。④资料来源：根据美联储资金流量表相关数据计算绘制而成。注：债务负担率为未清偿债务余额与居民部门收入之比。为了让美国居民拥有更多的财产权，美联储不断降低的利率的结果，极大地降低了美国居民储蓄意愿和债务负担率的大幅上升。从储蓄率方面来看，在上个世纪80年代初，美国居民储蓄率还维持在10%左右，可到了2007年，美国居民的储蓄率就下降到了不足0.5%的水平。与美国居民极低的储蓄率相反的是，美国居民的债务总额及债务负担率都大幅攀升。在上世纪80年代初，美国居民的债务负担率只有67%左右，到了2007年，该比率就上升到了135%强，自上世纪90年代以来，美国居民的债务负担率上升尤为迅速。一方面，美国居民的储蓄率极低，另一方面美国居民的债务负担率不断攀升，因此，一遇外部冲击时，美国居民部门的偿债能力就非常脆弱。2.不断推进金融自由化，放松对金融机构行为和金融产品创新的监管，结果助长了金融机构的赌博性行为，加剧了金融体系的系统性风险。在格林斯潘看来，在20世纪80年代以来，在面对这样那样的冲击时（例如，1987年10月的股灾、墨西哥债务危机、亚洲金融危机、长④数据来源：美国居民储蓄率与债务负担率单位：%0246810121975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200760708090100110120130140美国居民储蓄率债务负担率5期资本管理公司的破产、9·11事件等等），都能够迅速地恢复过来，表明美国经济具有异乎寻常的灵活性。美国经济的灵活性主要来自于技术进步和在20世纪70年代以来的放松管制和产品创新。放松对金融体系的管制，促进金融机构之间的竞争和产品的创新，金融体系就会越有效率，美国经济的灵活性就会越高。为了促进美国金融体系的竞争，加之全球化竞争的压力，自上世纪80年代以来，美国不断放松对金融体系的管制和监管，不仅取消了利率管制，还逐步推进行了以金融控股公司为主导的混业经营的发展，对于金融机构可能会带来更高风险的行为，却没有通过监管予以及时矫正。在金融产品方面，20世纪80年代以来，美国的资产证券化及其衍生产品长足发展，90年代以来的发展尤其迅速。以证券化资产为例，1990年，美国ABS发行人持有的抵押贷款资产仅为683亿美元，2000年时，该资产总额为7344亿美元，而到2007年，抵押贷款资产总额就达到了29427亿美元；在负债方，ABS发行人发行的证券化债券余额，在2007年达到了38705亿美元，而在1990年时证券化债券负债总额只有2399亿美元。住房抵押贷款最重要的证券化机构，以房利美和房地美为代表的政府机构，持有的抵押贷款资产在2007年达到了43198亿美元，1990年时仅为9911亿美元。⑤本来是为了解决那些发放长期贷款的金融机构借短用长的期限错配问题的资产证券化，却让金融机构忽略了最基本的信用风险评估和监测的基本手段。原始贷款机构之所以愿意、敢于发放没有收入证明、或信用评分非常低的次级抵押贷款，根本的原因在于，在证券化后，与次级抵押贷款相关的收益与风险便一同转让出去了，即便出现了借款者大规模的违约，原始贷款机构所遭遇的损失会相对有限。正是证券化的推动，导致美国住房抵押贷款的持有者结构发生了根本性的变化，商业银行和储蓄贷款机构持有的抵押贷款所占的比重大幅下降，ABS发行和两房持有的抵押贷款所占比重则大幅上升。为了掩盖证券化资产的风险，金融机构又不断的加以组合，进行所谓的内部信用增级，人为地将证券化产品根据偿付顺序分为不同的级别，以级别低的债券为级别较高的债券提供担保。经过一系列复杂的证券化及不断地衍生，证券化产品的诸多风险就被掩盖起来了，乃至于一般投资者难以识别其风险的高低，就是专业投资人也很难辨别其风险了。总之，美国居民部门储蓄率的不断下降、债务负担率的不断上升，不断放松对金融机构行为和金融产品创新的监管都的确应当对美国次贷危机具有重要的作用，但追根溯源，还是要归咎于20世纪80年代以来美国不断推行的自由市场竞争的理念所具有的巨大破坏性。自去年2月份以来不断深化的美国次贷危机，