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2008年6月《财经》封面专题共五篇文章定价“红色企业家”《财经》记者温秀明叔亮百亿期权与股票增值权行权之潮，迫使决策层在进一步市场化改革国企高管用人制度与行政性“限价”间做出选择今年上半年以来，关于国有企业高级管理人员薪酬问题的争议日趋激烈；而随着近些年“中国概念股”的高涨，海外上市国企授予高管的股权激励计划的增值效应早已凸显。较之单纯的薪酬机制，股权激励的市场化特征与国企管理体制之间的张力更为巨大。《财经》记者获悉，作为国有资产出资人代表的国资委，正在酝酿新的补充规定，试图“从严从紧”，“堵住（期权）漏洞”——除了要求企业为股权激励计划设定相应业绩约束，还设定了股权激励收入封顶上限，即国企高管的期权（或股票增值权）收入不得超过授予时年度薪酬总水平的50％。这一政策的冲击力可想而知。国企高管薪酬问题历来是国企改革中最为坚硬的堡垒之一，既涉及人事体制与公司治理机制，亦涵盖管理者定价等技术细节，更涉及社会心理与价值体系问题。早在1999年，中共中央十五届四中全会即提出允许经理人持股的原则；2002年的中共十六大报告，更是肯定了技术和管理等生产要素可参与分配的方式。然而，即使在改革最为前沿的海外上市公司中，高管期权的授予与行权仍然处于亦真亦假的“灰色地带”。与这种模糊政策相对应，现实中不同公司各行其是，激励效果难以评估。给“红色企业家”定价，本身就存在着多重约束。在现行人事体制下，行政激励与市场化激励如何兼容统筹？在行业垄断的局面下，管理层的内在价值究竟几何？在公司治理层面，如何确保董事会薪酬委员会恪尽职守、科学定价？凡此种种，在现行制度框架下，均存在着难以明晰之处；而由于事涉利益分配，又极易引起社会公意的强烈反应。国资委拟出台的严格规范显然是着眼于后者，“防止最坏的后果出现”。然而，激励不足与激励过度的危险同样严重。国企改革的历史表明，仅仅依靠限制防范，不仅容易扼杀管理层的积极性，失却激励本意，亦不能真正防止内部人控制下的监守自盗。专家认为，只有在企业人事体制、破除垄断以及“国退民进”等方面进行配套性改革，充分发挥公司治理在人力资本配置上的作用，才能真正用好股权激励这一高度市场化的工具，解决目前“剪不断，理还乱”的期权悖论。——编者画饼成真曾经的“名义期权”近年来已在不同程度落到了实处，一些管理层业已获得了实质性激励“整天像坐在定时炸弹上。”中国海洋石油有限公司（纽约交易所代码：CEO，香港交易所代码：00883，下称中海油）一位前任高管，这样描述他在这家中国国有企业任职期间感受到的期权悖论。同样如坐针毡的，是监管国企薪酬分配的官员们。期权，原本是企业为了将员工薪酬与公司长期利益挂钩而设定的一种激励手段，主要向经营者提供，允许其在一定期限内，按事先约定的价格购买一定数量的企业股份，以从股票升值中获益。在所有中国境外上市的国企中，这都是一个私底下人人关心、但公开场合又绝对“禁忌”的敏感话题。近年来，随着部分境外上市国企股价不断飙升，高管名下的期权财富与日俱增，相关收益账面价值过亿者也不乏其人。以中国移动有限公司（香港交易所代码：00941，纽约交易所代码：CHL，下称中移动）为例。中移动股价2007年10月29日冲至历史最高点158.9港元/股，中移动董事长王建宙名下累积的期权市值一度达到1.7399亿港元之巨。这一数据尽管惊人，却少有人提及。因为长期以来，在人们的印象中，海外上市大型国企的股权激励计划是徒有其名的。这些企业的负责人由中组部遴选，授予他们的期权似乎不可能真正落入个人名下。其实，“名义期权”只是中国驻海外国有企业曾经的事实。随着政策环境的变化，这一壁垒已逐渐被突破，海外上市国企的激励机制不同程度地落到了实处，一些管理层也已获得了实质性激励。中移动是最具代表性的公司之一。从1997年推出期权激励计划以来，获得激励的范围已经从最初的董事、高管逐渐扩展至分公司高管和其他雇员。历年来，这家公司经理人员总计动用100.6714亿港元认购期权3.5395亿股；以行权时的市价计算，相关收益高达111.2196亿港元。关于已行权部分最终花落谁家，说法不一，但相当一部分落到了个人手中（参见本期“国企行权潮”）。今年3月全国“两会”期间，中移动总裁王建宙在接受《财经》记者采访时承认，中移动的期权激励计划并非空中楼阁，而是有“很强的实际意义”。他还表示，中移动的实践证明，期权对提高员工特别是管理层的积极性“很有好处”。此外，中移动仍有已经授予但当事人尚未行使的期权5亿股。按5月23日电信重组方案宣布前一日中移动130.20港元/股的价格计算，其市值达651亿港元；按2008年6月18日每股收盘价108.6港元计，其市值达543亿港元；如果按250天平均收盘价104港元/股计算，市值也超过500亿港元。这些期权的授予价在每股20港元-45港元之间，以均价32.5港元/股扣除行权成本后，按目前市价，收益当在380.5亿港元以上。与中移动一道，中国联通股份有限公司（香港交易所代码：00762，纽约交易所代码：CHU，下称中国联通）、中国石油天然气股份有限公司（香港交易所代码：00857，上海交易所代码：601857，下称中石油）、中海油，以及近来重组上市的金融企业，无不设计了类似的股权激励方案。这笔规模可观的收益最终如何分配，因制度上的含混而操作各异。而随着股价上升带来的财富效应，潜在的问题逐渐浮出水面。灰色地带行权或不行权，要看不同公司的政策或个人选择期权进入中国，历史不过短短十年。期权激励原本盛行于美国。期权之外，还有限制性股票、业绩股票以及股票增值权和虚拟股票等激励工具。根据韬睿咨询公司2005年度调查，美国85％的大公司仍使用期权作为激励工具。中国国有企业在海外主要采用了两种股权激励模式，其中香港红筹公司多用股票期权，H股公司则多用股票增值权（StockAppreciationRights）。后者允许被激励对象在规定时间内，获得规定数量的股票股价上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权、表决权和配股权。国企采用期权进行激励，萌芽于上个世纪90年代后期。其最具力度的政策突破，来自1999年中共十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》。该文件对国企建立“股权激励与约束”机制给予了明确支持，称国有企业要“实行经营管理者收入与企业经营业绩挂钩，少数企业试行经理（厂长）年薪制，持有股权等分配方式，可以继续探索，及时总结经验”。“当年做的许多股权激励方案，都会引用这一文件。”曾为多家知名央企设计股权激励方案的合益咨询高管薪酬事业部总监刘明回忆道。1997年在香港上市的中移动、2000年上市的中国联通等红筹公司，都做了期权激励的相应安排，一个主要原因是国企的激励方案需要与市场接轨。1999年中石油进行IPO路演之时，海外投资者最关心的问题之一，就是股权激励计划能否真正有效执行。“很多投资者将此作为判断国企领导人是否会对企业负责的一个重要依据。”一位当年参与中石油上市的中金公司资深人士回忆说。仅仅七八年前，国企高管的薪酬仍然是一个难以启齿的数字。2000年中国联通上市之际，时任董事长杨贤足曾向《财经》记者称，公司高管的月薪不足1万元。同期的中石化高管年薪也不足10万元。这样的数字，显然无法取信于海外投资者。然而，为上市而设的股权激励甫一诞生，便处于尴尬境地。“这些期权都是假的，”中石油股份有限公司财务部的一位经理对《财经》记者回忆说，“这些期权都授予了，也签了协议，但我们又补签了一个协议，承诺‘不主动行使’这笔期权。”不过他也承认，法律并没有明文规定不能行权，因此行权或不行权，要看不同公司的政策以及个人选择。“管理层要行权的话，得悄悄地进行，或者有把握下面的员工有承受力，不会上告。后来有的公司行权了，我们听说过。”在这一背景下，以中石油董事长马富才、中石化董事长李毅中、中海油董事长卫留成、中银香港董事长刘明康为首的早期上市国企管理层，均未行使相关股权激励，甚至明确表示放弃行权。在这一时期，股权激励与过往驻外高管的薪酬相似，属于“名义收入”。“名义收入”不属于个人而属于国家，这是公认的原则。中国驻海外企业以往均对这类收入做集中处理，在中国银行驻外系统曾有“小公账”之称。中银香港前总裁刘金宝及三名管理层因私分“小公账”而获罪，就是典型案例。当时，中国银行派驻中银香港的工作人员名义收入与实际收入之间存在着巨大差额，例如刘金宝等人的名义年薪可达数百万元，但并不能真正提取。2001年在中银香港上市之前，刘金宝等人将这笔长年积累的高达3亿元的“小公账”私分，2004年案发后，刘金宝获判无期徒刑。然而，从2000年到2004年间，国企的期权激励已经悄悄地经历了由虚转实的变化。2000年《关于深化国有企业内部人事、劳动、分配制度改革的意见》提出，对有贡献的企业专业技术人员，可以实行“……关键技术折价入股和股份奖励、股份（股票）期权等分配办法和激励形式”——尽管囿于科技人员范围，但这为落实期权打开了一个突破口。知情人士称，在2001年左右，包括中国联通在内的几家海外上市公司作为“期权试点”，获得了财政部的批文，同意相关人员行权。此后，陆续有公司获得了有关方面未经公开的行权许可。包括华润、北京控股在内的一些红筹公司开始行权，电信运营商因与市场接轨程度较高，更走在了行权的前列。当时的国际资本市场对于中国股并未给出后来的令人咂舌的“溢价”，但对期权享有者来说，收入也相当可观。时至2004年，境外上市央企已开始认真对待股权激励。中国建设银行上市后精心设计的覆盖高管、中层和基层员工的股权激励计划，显然已不再被视为“名义期权”。然而在政策层面，期权和股票增值权的具体行权操作在多数情况下仍属模糊地带，因而各家公司的态度各不相同。实行注册资本制的红筹公司均采用期权工具进行激励，而H股公司系实收资本制，故多采用股票增值权，相对难以落实。因为股票增值权的发放来自企业的现金流，在会计处理上要列支到工资支出项下，操作相对复杂，又容易受到高管薪酬相关规定和税收方面的限制，因而行权较少。相对而言，红筹公司的期权因其收益来源于市场抛售，行权更为方便和普遍。事实上，国企高管对此无不心知肚明；在确定海外上市方案时，红筹形式也更具“激励兼容”意味。包括中移动、中国联通在内，在过去数年间均有大量行权（参见本期“国企行权潮”）。其中，中移动前副董事长李平在2000年8月离职前的行权收益达到1.47亿港元。上述行权收益在多大程度上落到了本人手中，尚难以一一确证。多位监管部门人士和一些电信业内资深人士在接受《财经》记者采访时证实，每个公司对期权或股票增值权收益的管理办法都有不同，相当一部分公司直接发放给了激励对象，但也有些公司设立了“中央基金账号”，由公司出资行权后纳入“中央基金”，再进行二次分配。以中石化为例。在2004年以来的股票增值权收益提取之后，并未真正发放给作为激励对象的高管人员，而是用以解决了公司重组时的人员安置等遗留问题。“紧箍咒”业绩考核，授权行权频率，以及收益水平的种种限制，并未令行而禁止随着近年来国企业绩及股价的一路上涨，股权激励半遮半掩的情形已难以为继。一方面，越来越多的上市国企试探政策底线；另一方面，也因行权操作中的不透明引发了舆情的不满。监管部门在此情势下试图予以限制。2006年1月，国资委出台《国有控股上市公司（境外）股权激励试行办法》，并规定自当年3月1日起施行。办法要求激励与约束相结合，并规定期权（或股票增值权，下同）授予不得超过公司股本总额的10％；期权每两年授予一次，授予后两年内不得行权；授予对象为公司高管人员和核心技术骨干，预期股权激励收益水平原则上应控制在其薪酬总水平的40％以内；等等。这些规定，直接针对大型境外上市国企从1997年以来陆续出台的股权激励计划，但显然规范实施有难。故在近一年后，国资委仍认为，“目前部分中央企业所出资控股境外上市公司在实施股权中存在一些值得注意的问题。主要是：有的境外上市公司股权激励计划未经审核，违规擅自实施；有的股权激励计划不够规范，股权授予批次过多、过频，行权限制时间过短，且股权授予数量过大；有的业绩考