公司金融

长沙理工大学1对我国A股上市公司治理结构的实证分析：一个文献综述刘得胜摘要目前关于A股上市公司治理的研究文献有很多，主要集中在理论研究、应用研究和实证研究等几个大的方面。文章通过综述对我国A股上市公司治理结构的实证研究，对已有的研究文献和研究现状进行系统性分析和简要评价，以期为我国研究上市公司治理结构与公司绩效提供有益的梳理和借鉴。关键词A股上市公司；公司治理；实证分析目前国内学者对于A股上市公司股权治理与公司绩效关系的文献主要集中在股权构成(结构)和股权的集中度与公司绩效的影响两个方面。因此，我们的文献回顾将主要围绕股权构成和股权集中度两方面进行。值得我们注意的是，国内外学者在研究中对股权结构指标的选取存在很大差异，国外学者多采用反映股权集中度的赫芬尔达指数、第一大股东持股比例、前五名大股东所占股份比例、前十名大股东所占比例、内部持股比例(董事会成员、CEO、高层管理人员持股)等，而我国学者在研究我国上市公司股权结构时将股本分为国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股、转配股;流通股与非流通股等(何浚，1998；张宗新，2001等)。这种分类是基于我国上市公司和资本市场的特殊情况产生的。一、股权构成与公司绩效目前我国学者对中国上市公司股权结构与业绩关系的研究也越来越重视。我国学者对股权的构成是按照股东的性质分类的，即国家股、法人股和流通股三类。由于我国的上市公司许多是由国家股占控股地位的，以下本文重点对国家股与公司绩效方面的文献进行研究，对法人股和流通股也将进行相应的分析。(一)关于A股上市公司国家股(国有股)比重与公司绩效的关系从我国学者对国家股与公司绩效的实证研究结果看，这类研究文献可以分成三类:一是认为国家股所占比重与公司绩效呈现显著的负相关关系，即在A股上市公司的股权结构中，国家股比重越高，则公司绩效越低。我国学者支持这种观点的文献相对另外两种观点占了大多数，似乎倾向于支持国家股比重对公司业绩产生负面影响的结论。如:许小年、王燕(2000)运用1993—1995年上市公司的集合数据(时间序列与横截面数据的集合)，以国有股占总股份的比重为自变量，以市值与账面价值之比MBR、股权回报率ROE和资产回报率ROA等三个比率来衡量公司的业绩，其实证研究结果认为公司业绩与国有股所占的比重都具有负的相关关系，且在ROE和ROA中是回归显著的。陈晓、江东(2000)以相对收益率和主营业务利润率衡量公司业绩，以电子电容、商业和公用事业三个行业的上市公司为样本，其结论发现法人股和流通股对公司业绩有正面影响，国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。长沙理工大学2刘国亮、王加胜(2000)分别使用总资产收益率、净资产收益率和每股收益三个指标反映公司绩效，以1999年的上市公司数据为基础进行的实证研究结论认为，公司绩效与国家股的大小呈负相关。杜莹、刘立国(2002)选取1998年上市的108家公司为研究对象，1999—2001年为样本区间，将企业分成制造业和非制造业两类，以会计利润率(总资产收益率ROA)和企业价值指标(经过修正的市净率AMBR)来反映公司绩效的盈利能力和市场表现。其结论认为，国家股比例与公司绩效显著负相关，法人股比例与公司绩效显著正相关，流通股比例与公司绩效不存在显著相关性。更进一步，法人股比例在0—17.86%之间时，公司绩效下降;在17.86%—64.84%之间时，公司绩效上升；在64.84%—100%之间时，公司绩效又显著下降。(二)关于法人股比重与公司绩效的关系从我国学者的实证研究结果来看，这类文献可以主要分成两类:一是大多数学者支持法人股比重与公司绩效存在正的相关关系的结论。如:许小年、王燕(1999)、周业安(1999)、刘小玄(2000)、张红军(2000)经过实证研究后认为法人股所占比重与公司业绩显著正相关。值得注意的是，我国学者尽管在实证研究时基本是以法人股所占比重作为自变量的，但在选择因变量时却有较大的差别。如周业安(1999)、刘小玄(2000)是仅选择净资产收益率作为衡量指标的，而许小年、王燕(1999)等学者选用了ROA、ROE以及MBR作为衡量公司绩效的指标。二是少量文献认为法人股比重与公司绩效之间不存在显著的相关关系。如:高明华(2001)以ROE和EPS作为衡量公司绩效的指标，认为法人股比重与公司绩效不相关;刘国亮、王加胜(2000)以ROA、ROE和EPS作为解释变量，结论认为法人股比重对公司绩效的影响虽然体现出正的方面的趋势，但在统计上并不显著；陈小悦、徐晓东(2001)则以ROA、CROA作为被解释变量，但结果也认为法人股比例与公司绩效之间不存在统计上显著的相关关系。从总体上看，我国学者对法人股与公司绩效的关系在实证结果方面取得了比较一致的结论，即基本上支持认为二者之间存在着在统计上显著的正相关关系，即随着法人股比例的提高上市公司的业绩也会相应提高。当然，我国学者尽管只有少量的文献认为法人股比例与公司绩效之间可能存在着负向关系或不相关，但这种不一致的结论也是值得我们重视的，即法人股与公司绩效的关系还值得进一步实证检验。(三)关于流通股比重与公司绩效的关系目前我国学者对国有股比重与公司绩效的实证研究结论尚未统一。从我国学者实证研究结果看，这类研究文献有可以分成三类：一是认为流通股比重与公司绩效存在着正的相关关系。如陈晓、江东(2000)、刘国亮、王加胜(2000)、张红军(2000)等。二是认为流通股比重与公司绩效存在着负的相关关系。如陈小悦、徐晓东(2001)、于东智(2001)等。长沙理工大学3三是认为流通股比重与公司绩效不存在统计意义上显著的相关关系。如高明华(2000)、董麓、肖红叶(2001)等。二、股权集中度与公司绩效。从我国学者的实证研究结论看，这类文献可以分成四类:一是认为股权集中度与公司业绩存在正的相关关系。如:许小年、王燕(1999)选择上市公司前10名大股东占有股权的比重以及贺芬戴尔指数(HERF)两个指标来衡量所有权集中度，分别考察了它们与衡量公司业绩的ROA、ROE、MBR之间的关系，发现股权集中度与公司业绩(MBR)有显著的正相关关系，但它与利润率的相关关系比较弱。张红军(2000)对上市公司前5大股东持股比例与托宾Q值的关系进行实证分析，发现股权集中度与公司绩效存在着显著的相关关系。当然，由于前5大股东度量的主要是国家股东和法人股东持有的股权集中度比率，流通股所占比例很小，因此他的结论也相应解释为Tobin’sQ比率与国家股东和法人股东持有的股权集中度比率之间呈显著的正相关关系，而不是和一般意义上的股权集中度比率呈显著的正相关关系。徐二明、王智慧(2001)对上市公司股权集中度与企业战略绩效关系的研究表明，股权集中度与公司价值成长能力存在密切正向相关关系，大股东可以促进公司相对价值和价值创造能力的提高。陈小悦、徐晓东(2001)发现在其他条件都相同的情况下，第一大股东持股比例与企业绩效之间的关系随行业的不同而变化，非保护性行业第一大股东的持股比例与企业的经营业绩成正比。适当提高第一大股东的持股比例，能够对企业产生激励和压力，有利于企业经营绩效的提高。肖作平(2003)的研究表明，Tobin’Q与股权集中度成显著正相关，与第一大股东持股比例和其他三大股东持股比例之差成显著负相关，说明大股东确实能起一定的作用。股权有一定的集中度，并有其他大股东的存在，对公司治理机制作用的发挥，总体上来说是较有利的。二是认为股权集中度与公司业绩存在负的相关关系。刘国亮、王加胜(2000)选取上市公司前五位大股东拥有的公司股份份额计算衡量股权分散性程度的HE盯指数，结果证明股权的进一步分散化对公司绩效产生正的效应，即股权集中度与公司业绩存在负的相关关系。三是认为股权集中度与公司绩效基本不相关。高明华(2001)以1999年度的473家上市公司为样本，对三个股权集中度指标(最大股东持股比例、前三位股东持股比例、前五位股东持股比例)分别与净资产收益率和每股收益进行偏相关分析检验，结果显示股权集中度与净资产收益率和每股收益的皮尔逊相关系数都很长沙理工大学4小，双尾检验不相关的概率，除了最大股东持股比例与每股收益之间略低于0.05外，其他都高于0.05，这意味着除了最大股东持股比例与每股收益之间呈现极微弱的正相关外，其他基本上不相关。总体上看，股权集中度与公司绩效是基本上不相关的。张宗益、宋增基(2003)分别采用Tobin’sQ与ROE两个指标来衡量公司绩效，用前十大股东持股比例作为股权结构的代表变量，运用联立方程组对123家沪市工业公司在19%一2000年的样本数据，就股权集中度与公司绩效之间的关系进行了最小二乘估计(oLS)和二阶段最小二乘估计(ZSLS)，结果发现集中或分散的股权结构对公司业绩缺乏必然的联系。董麓、肖红叶(2001)的实证研究发现，股权集中度作为解释变量不能排除在模型系数中系数为零的假设，因此股权集中度对上市公司业绩没有显著影响。费鹏、屠梅曾(2002)对电子电器行业第一大股东比例与公司业绩的回归分析结果表明，股权集中度与公司业绩即便有正相关关系，效果也是微乎其微的，这说明股权集中在少数人手中未必增加公司的业绩，关键在于掌握大多数股权的少数人是否具有驱动公司业绩增长的能力，并且是否愿意这样做。朱武祥、宋勇(2001)以市净率MBR为被解释变量，选择F10(公司前10名大股东持股比例之和)、FS(公司前5名大股东持股比例之和)、HE舒(公司前10名大股东持股比例的平方和)、FSL(国家股和法人股比例之和)作为股权集中度的代表变量，实证发现只有HERF显示出与公司价值稍微的相关性，F10、F5、FSL均不能通过T检验，与公司价值无关。四是认为股权集中度与公司绩效存在着曲线关系。与前面学者认为的二者关系单调相关(线性关系)不同的是，少数学者提出了二者关系不同区间上是单调正相关或负相关的。如:孙永祥、黄祖辉(1999)对第一大股东占全部股份的比例与托宾Q之间的关系进行考察后认为，它们之间存在着倒U型关系，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构在总体上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，具有该种股权结构的公司的绩效趋于最大。杜莹、刘立国(2002)和吴淑馄(2002)也发现股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型曲线关系，因此适度集中的股权结构更有利于公司治理机制的发挥，使公司治理效率趋于最大化。李豫湘等(2002)运用综合评分法和相关性检验来分析股权集中与公司治理效率的相关关系。他们将139家沪深上市公司按第一大股东的持股情况将公司的股权结构分成三类，一是股权高度集中的上市公司，公司拥有一个绝对控股股东，其持股比例在50%以上；二是股权高度分散的上市公司，公司第一大股东的持股比例在20%以下;三是股权适度集中的上市公司，公司拥有相对控股的股东，公司第一大股东的持股比例在20—30%之间，同时有少数股东可以与第一大股东制衡。结果发现，第一大股东的持股比例过于集中和过于分散都不利于企业的长期治理效率;而适度集中的股权结构由于前几大股东的制衡作用对公司治理的完善具有较大的促进。长沙理工大学5三、对国内学者研究文献的简要评论综合我国学者的研究文献可以看出，我国学者近年对股权治理与公司绩效关系的研究取得了很大的进展，也较多地吸取了国外学者的成果，但在实证研究结果方面却呈现出了较大的区别，甚至得出了完全相反的结论。我们认为，目前我国学者在研究方法等方面还存在着一定的局限性，对实证结论的影响较大。主要表现在以下几个方面：一是在解释变量和被解释变量的选择方面存在着较大的混乱。我国学者在实证研究时在选择变量方面具有较大的差异，成为研究结论不一致非常关键的原因。我国学者的研究大多是以各种股权所占比例为解释变量。由于有的学者将国有性质的法人股归结到国有股中，而有的学者在实证分析时没有将国有法人股归结到国有股中，而是法人股中。因此实际上在比较我国学者的实证结论时严格说来是不能简单比较的