公司金融(财务困境解决途径)

专题十二企业财务困境解决途径专题1施正荣在无锡政府的大力支持下创办尚德，当时由政府牵头，引入国资。而现在，时任无锡市经贸委主任的李延子是施正荣和无锡政府都不愿多提及的人。他是代表国有股份的第一任董事长，其时施正荣是总经理。主要从事晶体硅太阳电池、组件、光伏系统工程、光伏应用产品的研究、制造、销售和售后服务2在上市前，施正荣需要清退国有股份，李延子最终在尚德上市前带着100万和一辆A6离开，没有任何股权。在登上首富宝座后的2008年，施正荣接受采访时称，在清理国有股退出尚德的时候，当时他已做好最坏打算：“他们不退我退，什么股票、公司都不要了。345678910•无锡尚德太阳能电力有限公司于2005年12月首次公开上市，成为第一个在纽约股票交易市场成功上市的中国民营企业11•2011年，无锡尚德从的10MW产能到近2400MW产能，已经成为全球最大的光伏产品制造企业，也是全球最大太阳能面板制造商。12131415•自2006年施正荣成为中国新首富后，他身上笼罩了太多的光环：他催生了中国光伏产业的迅猛发展，引发了这个产业庞大的造富运动；他身后跟随者众多，也曾一度被寄予希望成为日后世界首富的有力竞争者。16•然而，这些美梦戛然而止，终成幻影。171819•自2011年以来，尚德的形势急转直下。该公司的负债总额已达到35.82亿美元，资产负债率已高达81.8%，尚德市值已从上市之初的49.22亿美元跌到如今的1.49亿美元，华尔街投资机构MaximGroup对它的目标价评为0美元，该机构的解释是，尚德的股票一文不值，它唯一的出路就是破产重组。20•尚德的糟糕现状，让无锡政府无法坐视不理，一位当地政界人士透露，施正荣面临两条选择：•1，政府出面购买该公司2013年3月到期的总额高达5.75亿美元的可转债，然后经国开行注资救助，但前提是需要施正荣将全部个人资产做无限责任担保；•2，上市公司尚德退市，然后将其子公司——核心资产无锡尚德太阳能电力有限公司(以下简称“无锡尚德”)国有化。•据悉这些方案都被施正荣所拒绝，他的计划是将无锡尚德破产，从而保全上市公司21•2013年3月18日，无锡尚德的债权银行联合向无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请。经法院审查，鉴于债务方无锡尚德无法归还到期债务，无锡市中级人民法院依据《破产法》相关规定，于20日正式裁定对无锡尚德实施破产重整22•尚德首次债权人会议，《第一财经日报》记者获得权威数据显示，经过多方核查，已经有529家债权人总计申报金额达173.96亿元。即无锡尚德有超过173亿元的待核查债务，其中有33.16亿元的债权已经得到确认23•本次债权人会议的举办地点位于无锡新区展示中心，主持人则是来自无锡市中级人民法院（下称“无锡中院”）的代表。这一次债券人会议是无锡尚德今年3月20日在被无锡市中院宣布实施破产重整后，法院指定的管理人团队、审计、评估及律师等中介机构的首次集体露面，一些审计、评估及律师团队的清算、核查也在会上呈现，会议让众多债权人掌握破产重整阶段性结果。24•2013年12月12日，尚德电力控股有限公司(场外市场交易代码：STPFQ)(下称“尚德”)宣布，公司的联合临时清算人(JPLs)已通过一项单一股东的决议，决定让尚德的直接子公司——太阳电力系统有限公司(简称“PSS”)依据对其具有司法管辖权的英属维京群岛(BVI)的破产法进入清算程序。PSS的清算人则已被任命。25•香港上市公司顺风光电（01165.HK）发布公告称，公司关于无锡尚德的收购方案11月15日获得无锡市中级人民法院批准。顺风光电将拿出30亿现金，同无锡尚德应收款，一并作为偿债资金。•据21世纪经济报道，一如预期，无锡尚德庞大的债务最终以打折方式进行清算。•具体偿债方案为，无锡尚德债权将被分类为职工债权（16.4万元）、税务债权（4374万元）、担保的债权（7975万元）、普通债权（90亿元），其偿还比例高低不同，最低为普通债权，偿还比例在31%左右。26•“说白了，就是债务打三折。法院已经裁定通过，接下来就是实施，30亿元偿债资金将在一个月到位（到指定账户），目前各家银行在走程序，申请对无锡尚德债务进行减免，资金到位后，我们和无锡尚德债权债务关系全部消除。”一家债权银行无锡分行资产保全人士对记者透露。•对于70%的巨额损失，该人士坦言，一开始，其他意向投资者提出的方案更为悲观；而如果走破产程序，无锡尚德净资产只有22.8亿，“债权委员会给我们分析，破产清算还有两块费用，一是职工遣散费，大约5000万，二是破产需要处置资产，有过户费、登记费等一系列费用，资产短期卖掉还要打折，清偿比例可能只有不到17%”。27理论专属：资产重组和财务合约•一个公司的财务合约大致可以分为一个软性的合约和一个硬性的合约。硬约束的一个例子是券息支付债券的合约，在这个合约中，公司承诺向债券持有人定期支付利息。如果这些利息款项不能按时支付，该公司就违约了，债券持有人就可以寻求法律途径去强制执行该合约协议。这时，流动性的不足不能缓解无法支付的情形。28•硬约束的另一些例子诸如对供应商、员工的支付。•相比之下，普通股和优先股都是软约束的例子。这里，即使股东期望从公司得到定期的现金分配，分配的金额水平和频率也都是由公司自由决定的。具体地，分配是否能暂停或推迟取决于在公司满足了硬约束以后还保留在公司的可用的流动性。29财务困境较为基础的简单定义•在给定的某一时刻，当一个公司的流动资产不足以满足其对目前硬约束的支付要求时，那么该公司便是处于财务困境之中了。解决财务困境的机制是通过资产重组、财务合约重组或是两者同时进行来纠正上述的不匹配。30•在资产方面，硬资产可以全部或部分地被出售以产生额外的现金来应付当前的支付义务。但是，过早出售非流动资产可能会导致毁坏持续经营的价值•清算成本很高：Shleifer&Vishny（1992）分析了在财务困境下资产出售的清算成本的决定因素。他们着眼于市场流动性的不同方面，包括行业的信贷限制、资产的互换性（用针对特定资产有几种不同的用途和使用者的数量来衡量），以及参与者的限制31•解决财务困境的另一种方法涉及到财务合约的重组。重组的机制是与债权人谈判并重新制定硬约束，这将使得现时义务得以削减甚至是推迟到以后履行。另一种方法是用软证券替换硬约束，用支付剩余的方式代替原来的固定支付方式。一般情况下，债务重组能够缓解财务困境，它是以新的债务合约替换掉了原来的合约，这样减少了对利息或本金的支付、或延长了债务的到期日、或以股票交换掉了债务。32•资产重组和债务重组都可以通过一个正式的法庭审理程序或自愿的庭外私人债务谈判来实现。解决财务困境的方法的选择取决于各机制的相关成本和益处。•例如，在一个流动性较差的二级市场中，资产重组的成本可能会很高。在这种情况下，财务重组可能会成为主导的重组机制。同样道理，如果资产重组能通过像资产拍卖这样的有效机制进行，那么解决财务困境的总成本可能会较低。33美国破产法的法规和程序•破产的做法是遵照于1978年的破产改革法案以及最近的2005年的破产改革法案•公司一般按照破产法的第7章提出清算申请，按照破产法的第11章提出重组申请。虽然债权人可能非自愿发起对破产法的第7章的申请，管理者却往往能成功地将该情形转换为进入破产法第11章来调整，以试图尝试着改组困境公司。34解决财务困境的途径？•理论假说：在单一的出借人、完全合约、信息对称的情况下，解决财务困境的有效方法是私下的地重组债务合约•阻碍私下重组的一个因素是信息不对称。这种信息不对称是介于信息不灵通的外部债权人和具有信息的管理人员和公司内部人之间的；•当公司的债务是由众多债权人提供时，会产生债权人的箝制问题（或称为坚持不合作问题）•当公司的债权人处于多个级别时，各种利益的冲突将会加剧。35信息不对称机制改善•Mooradian（1994）提出，当外部人无法观测到处于财务困境公司的经济效率时，破产法的第11章可作为一个风向标。•破产法的第11章赋予了债务人议价的能力以及相关的对权益价值的保护，低效率的公司会更倾向于在法院监督下进行重组，而不是模仿高效率公司采取的私下重组。低效率公司的自我选择减少了管理层和外界人士之间的信息不对称，从而有效地减轻了与高效率公司采用的私下重组之间障碍。36•第11法案解决不了信息不对称问题也是有可能的，这将使得债权人对财务困境公司的生存能力产生怀疑。Kahl(2002)声称在足够的不确定性情况下，可能让债权人做出的最佳决定是推迟清算并搜集更多有关公司生存状况的资料。37多个债权人的矛盾•1939年的信托合约法下，正式破产要求外部公共债务在利率、本金或到期日的调整均需要获得全体一致通过。这样的结果是，公共债券持有人不能协调他们的庭外重组意见。•如果庭外重组是成功的并且避免了成本较为昂贵的公司破产，坚持不合作的债权人会得到按照原债务合约规定的支付。•这些成本将完全由他们参与了证券交换并接受其债权价值减少的这部分债券持有人来承担。小的债权，如个别债券持有人和贸易债权人（商业信用），可能会认识到他们的决定将不会对重组结果造成重大影响(Grossman&Hart,1981)，便没有了参与协商的动机。因此，即使是同意进行庭外重组而避免破产可能代表着公共索取权人的集体利益，也有可能存在个别债券持有人的理性而坚持不合作。38代理冲突，管理者的算盘•管理者可能不会主动承认公司是经济效率低下的。拥有私人收益和想要保住其工作的管理者可能会设法持续经营该公司，并且在应该停止运营公司时也如此。•在真实市场中，财务困境公司的各种索取权拥有者总是采取重新谈判，并且自愿同意对公司的资本结构的重组。但在实际中，在信息不对称的情况下，箝制问题等障碍以及利益的冲突下，公司有时会被诉诸于破产并在法院监督下进行重组。在任何硬约束或硬资产的重组中，重组的选择最终会影响到重组的成本并将影响到公司的投资决策。39庭外重组与正式破产程序间的选择•许多公司在面对财务困境时，首先会尝试通过私人债务谈判或证券交换来解决财务困境。对财务困境公司重组的私下机制的成本预计会低于正式的破产程序。节省的成本越多，债权人就更有采取私下解决财务困境的动机。40•Franks&Torous(1994)比较了两种财务重组之间的特点：一是完成公共债务的证券交换的财务合约重组，一是申请进入破产法第11章调整公司的财务重组。他们发现，这些采用庭外重组的公司都具备较强的偿付能力和流动性，而且在重组前其股票收益率为负的程度较低。41•Gilson(1990)等人的进一步研究表示，当公司拥有的债务类型较少、且公司的银行长期债务比重较大时，私下债务谈判将会比较常见。当不同的债权级别类型越少时，不同级别的债权人间的利益冲突就越容易管理。此外，由于银行比公众债券持有人了解更多关于公司的信息，这减少了与公司之间潜在的信息不对称42•Chatterjee，Dhillon&Ramirez(1995)表示私人债务谈判下的负异常收益率比采用第11章下的负异常收益率程度更小。Gilson，John&Lang(1990)表示，在公司公布债务重组之后便进入申请第11章破产的公司的股票收益率会负的更多。这表明市场能够鉴别出谁是更有可能成功进行庭外债务重组的公司。43财务困境公司的治理•当一家公司有偿付能力时，管理者和董事们对公司及公司的股东负有信托责任。然而，当公司陷入财务困境时，增加权益价值的决定事实上可能会降低公司整体的价值。因此，将公司的决策权交予代理人不再是明智的选择，因为他们决策的动机和权益所有者是一致的。44Eastern航空公司的破产案例•Weiss&Wruck(1998)估计在Eastern航空公司提交破产申请时，其权益的持续经营价值约为12亿美元。由于债权人与公司利益相关的其他人意识到了公司的持续经营价值，最初支持管理层尝试重组公司45•由于Eastern航空公司继续遭受到很大的经营亏损，出售资产得到的现金使用权又被受限地用于经营活动。Weiss和Wruck估计，在历经22个月的破产过程中，East