公司金融-第十一章 股利政策

1第十一章股利政策一、股利的基本内容二、股利政策的类型三、完善资本市场下的股利政策四、税收、发行成本与股利2股利：指公司按照董事会提交股东大会审议批准的股利支付率或每股股利额，向股东发放的投资报酬。股利政策：指企业制定的是否发放股利、发放多少股利及何时发放股利等有关内容的决策。3一、股利的基本内容1、现金股利2、股票股利3、股票分割4、股票回购股息的种类Cashdividend;stockdividenddividendyield;dividendpayoutratio;dividendpershareDeclarationdate;dateofrecord;ex-dividenddate;dateofpayment现实中，由于税收原因，股价除息的数目小于股息。41、现金股利：正常现金股利正常现金股利加额外股利特别股利清偿股利52、股票股利：以本公司的股票作为股利发给股东的一种方式。在账面上重新分配每股股票的所有权份额，以使股票数量增加，每股权益成比例降低。股票股利与现金股利的比较：公司为保留现金而宣告发放股票股利而非现金股利。当公司由于财务困难而用股票股利来取代现金股利时，投资者可能会认为这是一个消极信息而非积极信息。另外，股票股利的管理费用远远高于现金股利。63、股票分割：指公司把高面额股票换成几股小面额股票的行为。股票分割使每股面值降低，但普通股股东权益的总额保持不变。股票股利与股票分割的比较：公司通常用股票股利分派小额股票，用股票分割分配大额股票。7股票股利与股票分割的财务影响：股票股利与股票分割都使流通在外的股票数量增加一倍。但是，它们并不影响公司的流动性、资本性支出计划、财务杠杆或其他营业变量。因此，除信息传递方面的影响以外，股票股利与股票分割不应改变公司股票的市场价值，只会使每股价格成比例下降。另外，股票股利与股票分割通常与具有良好成长预期的公司相连。84、股票回购：公司可能会利用多余的现金去回购自己的股票而代替发放现金股利。当避税很重要时，股票回购可能是股利政策有效的替代品。9股票回购与现金股利的比较：•获得股利的方式不同。现金股利方式直接获得现金收入，必须支付收入税；股票回购方式的股利是通过出售股票以资本利得形式获得，可免税。（西方要缴纳资本利得税）•采用股票回购，股东可以选择出售股票或保留股票；而现金股利只能接受并缴税。•实施股票回购，对股东来说还存在信息不对称的问题。10dividendversusrepurchaseexampleentirefirmpershareextradividendproposeddividend$300,000$3.00forcastedannualearningsafterdividend450,0004.5marketvalueofstockafterdividend2,700,00027repurchaseforcastedannualearningsafterrepurchase$450,000$5.00marketvalueofstockafterrepurchase2,700,0003011公司回购股票的原因：•公司的股价被低估•清除小股东•提高杠杆比率•提高报告的每股盈余（EPS）•巩固内部人的控制地位12公司回购股票的方式：•溢价收购股票回购•公开市场购买•私下磋商股票回购•荷兰招标式回购13二、股利政策的类型1、剩余型股利政策2、稳定股利额政策3、固定股利支付率政策4、低正常股利加额外股利政策14股利的公司个案WalMart公司的年度现金股利（美元/股）(1986-2006)0.170.240.320.440.560.720.881.361.61.682.243.23.844.488.322.561.049.60.144.85.7602468101219861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200615美国通用汽车正常季度现金股利（1993-2006）00.10.20.30.40.50.61993年3月1993年9月1994年3月1994年9月1995年3月1995年9月1996年3月1996年9月1997年3月1997年9月1998年3月1998年9月1999年3月1999年9月2000年3月2000年9月2001年3月2001年9月2002年3月2002年9月2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月2006年9月16佛山照明现金分红（1993-2008）00.511.522008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993每股元每股派息(税前)(元)每股收益-基本(元)171、剩余型股利政策：以满足公司的资本需求为出发点，公司利润首先满足预期收益率超过资本成本的投资资金需要，若有剩余利润，才用于派发股利。剩余型股利政策反映的股利是一个完全由投资方案决定的被动剩余额。182、稳定股利额政策：公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平上，在一段时间内不论公司的盈利状况和财务状况如何，派发额都保持不变；只有当公司管理层认为未来收益将高到足以能调高股息水平时，予以增加；而在公司未来收益前景不能维持当前股息水平时，予以减少。193、固定股利支付率政策：公司从税后利润中提取固定百分比的部分作为股息分配给股东。先考虑发放股利，后考虑保留盈余。204、低正常股利加额外股利政策：公司每年稳定地支付数额较低的正常股利，在利润较多的年份，可将盈余以额外股利的形式派发给公司股东。21三、完善资本市场下的股利政策公司有足够现金，它仅仅通过减少现金账户的金额来支付股利。公司没有足够现金支付股利，因此发行新股以支付股利，此时，公司总价值不变，但外发普通股数增加，每股价值（或股票价格）下降，而原始股东的财富并未受到影响。22现有股东可以出售部分股票给新的投资者来换取现金，这种直接交易被称为“自制股利”。通过自制股利，原始股东出售一部分股票，由于外发普通股数没有改变，股票价格也不会发生改变，原始股东的财富也不会受影响。在完善的资本市场，股利政策与公司价值无关。23例：股利政策无关论Shimano公司目前发行在外的普通股为200万股，每股价格$15。公司宣布按50%的比例发放股票股利(10股送5股)。发放股票股利后，普通股总数为：200万股×1.5=300万股发放股票股利后股票的价格是多少？发放股票股利前的公司总价值为：200万股×$15/股=$3000万发放股票股利后，公司价值不变。股票价格=$3000万/300万股=$10/股24例：自制股利投资者可以自己复制现金股利。Bianchi公司的股票价格为$42/股，该公司准备每股支付$2现金股利。投资者Bob持有80股Bianchi公司的股票，希望得到每股$3的现金股利。他的股利自制策略为：在除息日出售2股股票自制股利收到现金股利$160出售股票获得现金$80现金总额$240持有的股票的总价值$40×78=$3,120$3现金股利$240$0$240$39×80=$3,12025在上例中，投资者Bob初始财富总值为$3,360:股股/42$80360,3$240$/39$80360,3$股股80$160$/40$78360,3$股股发放每股$3现金股利后，他的财富总值仍为$3,360:发放每股$2现金股利和出售2股股票后，他的财富总值仍然为$3,360:26股利与投资政策：公司决不应放弃正的NPV项目来增加现金股利(或第一次支付现金股利)。股利政策无关所隐含的假设是，“公司的投资决策是事先确定的，不因股利政策而变化。”27四、税收、发行成本与股利1、企业支付低股利的主要因素2、企业支付高股利的主要因素281、企业支付低股利的主要因素：税收：股东收到的现金股利按普通收入征税，资本利得适用的税率通常较低。现金股利一发放就要征税，而资本利得可延迟到股票售出时纳税。因此，对个人投资者来说，股利收入的实际税率要高于资本利得的税率。29税收的影响如果对股利征收个人所得税则会得出一个毫无疑问的结论：公司应该保留所有收入，股东应该从股票升值产生的资本利得中获得投资收益。但是如果对资本利得也大量征税呢？从表面上看，征收资本利得税会使投资者在应纳税股利和应纳税资本利得上毫无差别。但是，这种情况只有在下面的情形下才会产生，即在每一个阶段都对股票升值征税，而不管股票是否卖出。实际上，资本利得税只有在资本利得实现时才会征收，延期交税事实上降低了这些税赋的价值。30筹资成本：股票的发行成本将减低企业的价值，从而影响企业的股利政策，促使企业多保留利润、少支付股利。对支付股利的限制：债券契约中往往规定企业的流动比率、利息保障倍数等必须达到要求才能支付股利。31在存在个人所得税的情况下，我们可以得出三点结论：•公司不应通过发行股票来发放股利。•公司经理倾向于减少股利寻求更为有效的资金使用渠道。•尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，但尚不足以诱导公司取消所有的股利。322、企业支付高股利的主要因素：偏爱现期股利：出售支付低股利的股票将涉及增加佣金和其他交易成本，而投资高股利的股票则不会发生这些直接的现金费用。消除不确定性：股价建立在未来股利现值的基础上，而未来的期望股利比近期的股利有更大的不确定性。33代理问题：在所有权与控制权相分离的大型股份公司里，代理成本模型可以用来解释经理人为什么要用现金股利支付的方式作为公司价值最大化的策略，答案是将剩余现金以股利形式发放掉，可以减少经营者控制企业资源的能力，从而减少由经理人与股东之间的矛盾而引起的高额代理成本。34信息不对称问题：•经理人与投资者处在以信息不对称为特征的环境下，现金股利的支付起到了把信息从公司内部可靠地传递给股东的作用。•初始股利表明经理人自信其公司的利润足够为其投资项目提供资金和支付股利。•同样的逻辑适用于股利增长和股利减少。增加是经理向市场传递公司前景良好的信号。35合理的股利政策：相对于可供利用的现金流量来说，净现值大于零的项目较多的公司应采取低股利支付率。相对于可供利用的现金流量来说，净现值大于零的项目较少的公司应采取高股利支付率。由于稳定股利具有一定的益处，大多数公司尽量避免不必要的股利变化。36案例分析：神火股份的股利分配决策神火股份于1999年7月上市以来一直坚持稳定的派现政策，由此赢得了很高的声誉。2004年神火股份的经营业绩再创新高，每股收益达到1.374元，但公司一反常态，选择不分配不转增；6个月后（2005年中期），每股收益下降至1.008元，神火股份出人意料地分配高额现金股利，每10股派现达15元，并由此刷新了迄今为止A股市场的最高派现记录。37反常的股利分配决策：到底什么原因促使神火股份突然不分配？公司董事会报告显示，刘河井田计划投资金额为2.42亿元，薛湖井田为8.92亿元，合计11.34亿元。截止2004年底，公司对这两个项目的累积投资2.53亿元。仅这两个项目，就有8.8亿元左右的资金缺口。神火股份2004年末现金余额为3.48亿元。在当前的现金流量基础上，如果公司要完成新矿的项目投资，就必须再融资七八亿元。因此，坚持稳定的股利政策必然加大公司的偿债风险和今后的外源融资压力，这或许可以作为神火不分配的理由。38然而，2005年7月26日神火股份突然推出了中期利润分配方案。为何突然选择高额派现？神火股份称，“这一决定是建立在取得的优秀业绩和未来预期较好的基础上。公司2004年实现净利润比2003年增长了110.87%，2005年1—6月份实现净利润与去年同期相比增长了72.9%。截止2005年6月底，公司累计可供股东分配利润已达到5.08亿元，预计下半年实现净利润不少于2亿元”。39派现时机的选择：2002—2003年神火股份派