公司金融公司理财第四章

公司金融CorporateFinance公司金融基本范畴基本工具现金流折现收益风险基本决策财务分析资本预算资本结构股利政策营运资金更高专题第四章资本预算决策--资产增加的公司金融决策方法主要内容：一、投资项目与现金流量估算问题二、不考虑风险的NPV等基本方法假设：预期现金流是确定的预期折现率是已知的三、考虑风险调整的NPV方法四、期权用于资本预算制定能够创造价值的资产增加决策一、企业项目与现金流量估算独立项目（IndependentProject）能够不受其他项目影响而进行选择的项目互斥项目（MutuallyExclusiveProject）接受某一项目就不能投资于另一项目常规项目（ConventionalProject）现金流特征-,+,+,+,…非常规项目（UnconventionalProject）现金流特征1.+,-,-,-,…2.-,+,+,-,+,…（一）企业项目p134（二）现金流量估算实际现金流而非会计收益增量现金流（withorwithout)附加效应(ErosionorEnhancement)沉没成本（sunkcosts）机会成本（opportunitycosts）制造费用税后原则净营运资本的变化忽略利息和融资现金流1.现金流量估算原则p135摘要类型时间预期年销售量45000、40000、30000、20000、10000收入1-5年末单价第1年40，以后逐年涨3%收入1-5年末咨询费30000费用已发生标准桌灯上的损失80000费用1-5年末建筑物向外出租的租金10000收入1-5年末设备成本2000000资产现在折旧2000000/5=400000费用1-5年末设备的再售价值100000收入5年末单位原材料成本第1年10，以后逐年涨3%费用1-5年末2.现金流量估算案例与公式总结SunlightManufacturingCompany可参见作业数据摘要类型时间原材料库存7天的销售额资产现在应付账款4周或28天的采购额负债现在应收账款8周或56天的销售额资产现在在产品和产成品库存16天的销售额资产现在单位直接人工成本第1年5，以后逐年增3%费用1-5年末单位能源成本第1年1，以后逐年增3%费用1-5年末间接费用销售额的1%费用1-5年末资金费用资产净账面价值的12%费用1-5年末所得税税前利润的40%费用1-5年末资本收益税税前资本收益的40%费用5年末税后资本成本10%不在现金流中筹资流的进一步解释p138债权人股东流向公司的现金流量本金利息公司的资金：筹资现金流估算总结估计项目初始现金流p1361.资本化支出（主要是固定资产投资支出）I02.费用化支出（包括筹建费、培训费以及可费用化的运输费、安装费等等）E03.净营运资本变动（指垫支的营运资本）ΔW04.原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应S-（S-B0）TC0=-I0-E0(1-T)-ΔW0+S–(S-B0)T现金流估算总结估计项目中间的现金流p137息前税后利润折旧等非付现利润净营运资本变动投资追加等一个一般的例子见p138案例5-1NCF=EBIT(1-T)+折旧-追加CA-追加FA现金流估算总结估计项目的期末现金流p138资产变卖收入及其纳税影响清理搬运费收回的营运资本C0=S–(S-B0)T+REX(1-T)+ΔW二、不考虑风险的NPV等方法p140资本预算（CapitalBudgeting）是提出长期投资方案（其回收期超过一年）并进行分析、选择的过程。PaybackPeriod(PBP)InternalRateofReturn(IRR)NetPresentValue(NPV)ProfitabilityIndex(PI)某公司正考虑一项新机器设备投资项目，该项目初始投资为40000美元，每年的税后现金流如下。假设该公司要求的收益率为12%，判断项目是否可行。012345-400001500014000130001200011000现金流折现系数现值累计现值0-40000115000214000313000412000511000方法1：静态投资回收期p1402-3年，投资的40000回收第2年末累计收回15000+14000，还有11000未收回，则2+11000/13000=2.85年方法2：thediscountedpaybackperiodmethod现金流折现系数现值累计现值0-40000115000214000313000412000511000Tr)1(1133931116092537626624213393245543380741433476753-4年间收回，第3年末收回33807，还有6193则：3+6193/7626=3.81年回收期越短越好，但方法本身没有提供参照标准p141方法3：theaverageaccountingreturnmethod（p142略）用平均年会计收益除以平均年投资额使用具有武断性质的会计数据计算没有考虑货币时间价值也缺乏合适的参照标准方法4：NetPresentValue与theprofitabilityindex现金流折现系数现值累计现值0-40000115000214000313000412000511000Tr)1(113393111609253762662421339324554338074143347675NPV=-40000+47675=7675NPV0,接受项目可增加公司价值PI=47675/40000=1.19=1+NPV/ICO1接受项目方法5：theinternalrateofreturnp146NPV=0时的折现率该折现率与资本市场利息率无关，是该项目本身现金流决定的体现该项目内在价值的数值如果该折现率大于企业所要求的收益率或资金成本率，则项目可行。12%对应NPV=7675r为多少？对应NPV=0EXCEL单变量求解，r=19.94%估算与插值法12%767518%167620%-47r0047167647%20%18%20rNPV与IRR的关系NPVNPV(k1)NPV(k2)k1k2IRR净现值曲线k(%)几种方法的比较NPV是最基础的方法PBP比较简便但不全面，资金紧缺或项目较小可以采用IRR能够反映项目本身的收益率,但对于非常规现金流容易出现多个IRR012345PI可以比较不同规模的投资扩展1：非常规项目---NPV与IRR不一致现金流量IRRNPV@10%项目A-100，13030%18.2项目B100，-13030%-18.2项目C-100，230，-13210%，20%0我们看出：项目A是常规项目，项目B和项目C是非常规项目；其中项目B现金流特征为+，-，项目C现金流特征为-，+，-。扩展2：互斥项目---NPV与IRR也可能矛盾规模问题StanleyJaffe和SherryLansing刚刚购买了一部电影的版权，以下是预计的CF和NPV、IRR。第0期现金流量第1期现金流量NPV@25%IRR(%)小预算-$10$40$22300大预算-$25$65$27160IRR与NPV不一致是因为IRR忽略了项目的规模NPV($)K(%)160300费雪交点66.7大预算小预算两条NPV曲线的交点称为费雪交点（Fisher’sIntersection）；通过计算两项目现金流之差的NPV为零的折现率得出。当K66.7%时，NPV与IRR结论一致；当K66.7%时，NPV与IRR结论矛盾。时间序列问题Kaufield公司有一个闲置的仓库，可以存放有毒废物容器（项目A），也可以存放电子设备（项目B），现金流量如下：时期NPVIRR(%)0123@0%@10%@15%项目A-100001000010001000200066910916.04项目B-1000010001000120004000751-48412.94IRR与NPV不一致是因为现金流发生的时间不同NPV($)K(%)4000200010.5516.0412.940项目B项目A当K10.55%时，NPV与IRR结论一致；当K10.55%时，NPV与IRR结论矛盾。互斥项目NPV与IRR排序矛盾的理论分析NPV与IRR标准产生矛盾的根本原因是这两种标准隐含的再投资利率不同。NPV方法假设在项目预期年限内获得的现金流以公司对项目所要求的收益率进行再投资。IRR方法则假设项目期限内所产生的现金流入在以后年限内的再投资收益率就是IRR本身。在贴现率（k）小于费雪交点时，IRR选择的结果通常是NPV较小的项目，这些项目（无论是较小规模还是早期多流入）都可以使公司进行较早的再投资，而IRR作为再投资利率又大于NPV方法使用的再投资率——要求的收益率。这就是矛盾产生的原因。实际上，IRR在隐含的再投资收益率假设上有明显缺陷，而NPV的再投资收益率假设更符合现实。互斥项目NPV与IRR排序矛盾的解决办法方法一直接使用净现值作决策方法二使用差额现金流量法方法三用修正的内部收益率法p147计算两个项目现金流之差的NPV和IRR扩展3：互斥项目---不同生命周期的投资很多互斥项目的期限是不一致的，当期限差别很大时简单地比较净现值不一定能得到最合理的结论。因为较短期限的投资项目结束后，公司可以利用从该项目中获得的资金继续投资，而此时较长期限的投资项目仍处于运营阶段没有结束。Downtown体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择，设备A比设备B便宜但使用寿命较短，两种设备的现金流出如下：期限设备01234A-500-120-120-120B-600-100-100-100-100以10%折现NPVA=$-798.42,NPVB=$-916.99是否选择项目A呢？解决办法一：周期匹配法将不同期限的投资项目建立在共同期限上比较，共同年限的值等于所有被评价投资项目期限的最小公倍数。例如A重复4次，B重复3次都在12年的基础上计算NPV缺点：当周期很长时需要大量的额外计算。NPVA12=-2188NPVB12=-1971解决办法二：年金法/约当年均成本p148教材上称为等年值法计算投资项目的年平均现金流量，即能够带来与投资项目相同净现值的在投资期各年末流入或流出的等额现金流量。这个年均CF一般指平均现金流出量，又称为约当年均成本（EquivalentAnnualCost）。A：C=-321.05B：C=-289.28310.0AA：-798.42=C*B：-916.99=C*410.0A三、考虑风险调整的NPV方法---考虑的更长远和全面些引入通货膨胀问题引入现金流的不确定问题引入贴现率的不确定问题（一）通货膨胀与资本预算第0期第1期个人向银行投资$100010%个人从银行得到$1100这时汉堡包每个$1，$1000可以购买1000个汉堡包这时汉堡包每个$1.06，$1100可以购买1038个汉堡包年通货膨胀率为6%实际利率3.8%1+名义利率=（1+实际利率）*（1+通货膨胀率）或：实际利率=名义利率–通货膨胀率通胀条件下如何进行资本预算现金流可以分为名义现金流和实际现金流贴现率可以分为名义利率和实际利率一致性原理名义现金流应以名义利率折现实际现金流应以实际利率折现012345（二）未来收益的不确定性p152Solar电子公司，太阳能喷气发动机技术，研发测试阶段持续1年，费用1亿美元。成功率为0.75公司可以大致准确地知道太阳能喷气式发动机的成本。而未来销售无法确定。如未来需求的不确定性、未来飞机燃油价格不确定、市场份额不确定等。如果1年期测试成功，还要投资15亿美元建设，在随后的5年内如果市场乐观估计可以每年获得9亿美元的现金流入这9亿美元的现金流是不确定的（风险）怎么办？？？解决办法之一：敏感性分析SensitivityAnalysis销售：市场容量*市场份额*销售单价单位变动成本*销售量+固定成本成本：变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量（架/年）50001000020000市场份额0.20.30