公司金融基本理论

公司金融基本理论安徽财经大学金融学院周弘公司金融基本理论•第一节资本结构理论•第二节公司价值估值理论与方法•第三节期权定价理论第一节资本结构理论•完美市场中的资本结构•存在税收情形的资本结构•财务困境、管理者激励和信息完美市场中的资本结构•完美市场–投资者和公司都能以竞争性的市场价格交易同种证券(或证券组合)，竞争性市价等于证券产生的未来现金流的现值。–没有税负、交易成本或与证券交易相关的发行成本，没有代理成本及破产成本–融资决策不改变投资产生的现金流，也不会解释有关投资的新信息完美市场中的资本结构•公司价值–公司发行的所有证券的市场价值总和–公司价值的构成•公司债务价值•公司权益价值•V=D+E•注意：V和资产负债表中资产总值的区别完美市场中的资本结构•资本结构–公司发行在外的债务、股权和其他证券的相对比例–融资方式•股权融资•股权融资&债务融资对资本结构的几点说明•长期资本(Long-termcapital),非短期资本•资本结构与财务结构的比较–CapitalStructure:长期资本的来源、组成及关系–FinancialStructure：所有资本的来源、组成及关系•历史成本计价属性&市值计价属性•区分经营性负债(OperatingLiabilities)与金融性负债(FinancialLiabilities)完美市场中的资本结构•MM第一定理–在完美资本市场中，公司的总价值等于公司总资产产生的全部现金流的市场价值，它不受公司资本结构选择的影响。–MM第一定理的简单证明–市值资产负债表资本成本(CapitalCost)•资本的机会成本•区分：公司的资本成本&项目的资本成本–公司的资本成本：组成公司资本结构的各种资金来源的成本组合，即各种资本要素成本的加权平均数。来源于融资活动。–项目的资本成本：公司投资于资本性支出项目所要求的最低报酬率。来源于投资活动。–风险高，则资本成本高。完美市场中的资本结构•MM第二定理–有杠杆股权的资本成本等于无杠杆股权的资本成本加上与以市值计算的债务股权比率成比例的风险溢价。()EUUDDRRRRE有杠杆股权的资本成本计算公式完美市场中的资本结构DE财务杠杆：加权平均资本成本(weightedaveragecostofcapital,WACC)WACCEDUAEDRRRRREDED完美市场中的资本结构•对财务杠杆的一点说明：现金与净债务–资产中包括现金和无风险证券，即无风险资产–无风险资产降低了公司资产的风险，从而降低了投资者对公司资产要求的风险溢价–因此，持有现金会产生与持有杠杆对风险和回报影响相反的效应，现金可以被视为负债务。–例如，公司持有1美元现金和1美元无风险债券，那么持有现金获得的利息等于为债务支付的利息。现金资产和债务缠身的现金流相互抵消，如同公司没有现金和债务一样。–在评估持有现金之外的公司其他经营性资产时，用净债务衡量公司的杠杆。–D反映的就是净债务，D=债务-现金和无风险债券存在税收情形的资本结构•公司按扣除利息支付以后的利润纳税，利息费用减少了它们必须支付的公司所得税。•税法的这一特征，激励了公司对债务的运用。•利息税盾(interesttaxshield)：投资者从利息支付的税收抵扣中获得的收益。•利息税盾=公司所得税税率*利息费用•公司使用债务时，利息税盾每年都将产生纳税节约。存在税收情形的资本结构•利息税盾与公司价值–有杠杆时投资者的现金流=无杠杆时投资者的现金流+利息税盾()LUVVPV税盾存在税收情形的资本结构•永久性债务的利息税盾–PV(利息税盾)=税率*债务总额–给定税率35%，只要公司增发1美元的永久性债务，那么公司的价值就将增加0.35美元存在税收情形的资本结构1)DRt（存在税收情形的WACCWACC随着债务融资的增加而降低。公司财务杠杆水平越高，公司利用的债务抵税优势就越多，WACC就越低实际的税后借债成本1)WACCEDEDDEDRRRtEDEDEDDRRRtEDEDED（-存在税收情形的资本结构•维持目标债务股权比率时的利息税盾–见西部木材例题存在税收情形的资本结构•资本重整以获取利息税盾–资本重整：公司对资本结构做出重大调整–见例题存在税收情形的资本结构•考虑个人所得税的情形•投资者收到现金流之后，通常还需要被再次征税–债权人：按照正常收入纳税–股东：股利所得税&资本利得税•个人所得税如何影响公司的价值？存在税收情形的资本结构*(1)(1)(1)(1)iceittttt包含个人所得税在内的债务有效抵税税率假设有1元的EBIT，现在分别完全支付给债权人和股东，债权人获得利息收入所对应的税率为ti，公司所得税税率为tc，股权收益的税率为te，存在税收情形的资本结构*LUVVtD存在税收情形的资本结构•债务抵税收益的限制因素–公司必须要有应税收益无杠杆高杠杆超额杠杆EBIT100010001000利息费用0-1000-1100税前收益10000-100所得税(35%)-35000净收益6500-100杠杆节税额0350350财务困境与资本结构•财务杠杆与违约风险•直接破产成本与财务困境的间接成本•最优资本结构：权衡理论财务困境与资本结构•财务杠杆与违约风险•违约：公司不能偿还债务要求的利息和本金•极端情形下，债权人会启动破产程序，获得对公司资产的法定所有权•股东也希望得到股利，但是公司并没有法定义务向其支付财务困境与资本结构•直接破产成本与财务困境的间接成本–直接破产成本：专业人士费用，债权人的支出–财务困境的间接成本：客户的流失，供应商的流失，员工的流失，应收账款的损失，资产的“救火式”出售。•谁来支付财务困境的成本？–股东支付破产和财务困境成本的现值–举例：V=1亿，D=5000万，E=5000万，PV(财务困境成本)=7000万，1000万财务困境与资本结构•最优资本结构：权衡理论()()LUVVPVPV税盾财务困境成本•确定财务困境成本的大小–发生财务困境的概率–遭遇财务困境的成本大小财务困境与资本结构：例题•Armin公司开发新产品，–开发成功，V=15000–开发失败，V=8000•资本结构选择–完全股权融资–有杠杆的股权融资，D=10000财务困境与资本结构：例题•情形1：新产品成功•情形2：新产品失败–有杠杆：V=8000，D=10000，股东损失5000，债权人损失2000–无杠杆：股东损失15000-8000=7000财务困境与资本结构：例题•无风险利率为5%，项目的资本成本等于无风险利率，成功和失败的概率相等，证明MM定理一成立•无杠杆：(0.5*15000+0.5*8000)/1.05=10952•有杠杆股权：(0.5*5000+0.5*0)/1.05=2381•债务：(0.5*10000+0.5*8000)/1.05=8571财务困境与资本结构：例题•引入财务困境成本：2000万无杠杆有杠杆成功失败成功失败债务价值——10060股权价值15080500对所有投资者总价值1508015060财务困境与资本结构：例题•存在财务困境成本时，–债务价值=(0.5*10000+0.5*6000)/1.05=7619–股权价值不变–PV(财务困境成本)=(0.5*0+0.5*2000)/1.05=952第二节公司价值估值理论与方法•自由现金流•加权平均资本成本法(WACC)•调整现值法(APV)•股权现金流法(FTE)自由现金流(FreeCashFlow)•自由现金流=（收入-付现成本-折旧）*（1-所得税率）+折旧-资本性支出-净营运资本的变动•折旧：非现金支出，基于会计和纳税目的在资产寿命期内分摊资产初始购买成本。•净营运资本=流动资产-流动负债•=现金+存货+应收账款-应付账款自由现金流(FreeCashFlow)•自由现金流=（收入-付现成本）*（1-所得税率）-资本性支出-净营运资本的变动+折旧*所得税税率•折旧*所得税税率：折旧税盾，表示由于折旧扣除产生的节税额。折旧对于现金流有正的影响。加权平均资本成本法(WACC)•项目的资本成本由其投资风险决定•如果项目的市场风险接近于公司投资的平均市场风险，其资本成本就相当于公司发行的所有证券构成的投资组合的资本成本•项目的资本成本等价于公司的加权平均资本成本(WACC)1)WACCEDEDDEDRRRtEDEDEDDRRRtEDEDED（-加权平均资本成本法(WACC)•假设公司保持固定不变的债务债权比率，上式中计算的WACC保持不变。•WACC考虑了债务的抵税作用，可用来计算投资的有杠杆价值，即包含利息税盾收益的价值。•例题3120231(1)(1)LWACCWACCWACCFCFFCFFCFVrrr加权平均资本成本法(WACC)•WACC法小结–确定投资的自由现金流–应用等式计算加权平均资本成本–使用WACC对投资的现金流折现，计算包含杠杆纳税收益的投资价值调整现值法(APV)•无杠杆资本成本：税前WACC()()LUVAPVVPVPV税盾财务困境成本,代理成本和发行成本01234自由现金流1800180018001800有杠杆时的价值(6.8%)6125474132631685借债能力(50%)306223711632843支付利息(6%)1841429851利息税盾(40%)73.656.839.210.2调整现值法(APV)234180018001800180059621.081.081.081.08UV23473.656.839.220.4()1631.081.081.081.08PV利息税盾调整现值法(APV)•总结–用无杠杆资本成本对投资的自由现金流折现，确定投资的无杠杆价值–确定利息税盾的现值–二者相加求得有杠杆价值股权现金流法(FTE)•估值的目标要确定项目给股东带来的收益，那么应该关注股东将要收到的现金流•股东现金流要用股权资本成本折现•FCFE=FCF-(1-所得税率)*利息支付+净借债•净借债=当期债务-上期债务股权现金流法(FTE)股权自由现金流计算(万美元)012341.企业自由现金流-280018001800180018002.税后利息费用1108559303.净借债30626927397898434.股权自由现金流262998976952927股权现金流法(FTE)234998976952927()30631.101.101.101.10306230636125PVFCFEVDE股权现金流法(FTE)•总结–确定投资的股权自由现金流–确定股权资本成本–用股权资本成本对股权自由现金流折现，计算股权价值第三节期权定价理论•期权基本知识•Black-Scholes期权定价公式期权基本知识•分类：金融期权&实物期权•金融期权：合约赋予持有者在未来某个时期以固定的价格购买或出售特定资产的权利•看涨期权：赋予其持有者购买资产的权利•看跌期权：赋予其持有者出售资产的权利•最常见的期权合约：股票期权•执行期权：实施期权协议，以约定的价格购买或出售股票的权利期权基本知识•执行价格：也称敲定价格，持有者购买或出售股票的价格•美式期权：允许持有者在期权到期日之前的任何时间执行期权。•欧式期权：只允许期权的持有者在到期日当天执行期权，不能在到期日之前执行•实值：立即执行期权得到的支付为正•虚值：立即执行期权得到的支付为负•深度实值与深度虚值期权基本知识•股票期权价值：股票价格与执行价格之差•看涨期权到期日价值：C=max(S-K,0)•看跌期权到期日价值：P=max(K-S,0)•多头与空头：空头方负有义务，处在期权合约多头方的对立面•对于看涨期权而言，执行价格越低，价值越高•对于看跌期权而言，执行价格越高，价值就越高Black-Scholes期权定价公式•不支付红利股票的看涨期权在到期日前的价值–C=S*N(d1)-PV(K)*N(d2)–S:股票当前价格–T：期权距到期日的年数–K：期权的执行价格股票