公司金融研究(9)

公司金融研究（9）第十一章融资决策、资本结构与股利政策七、负债企业的价值评估和资本预算•本章和前面各章的逻辑关系•（一）调整净现值方法（adjustedpresentvalueapproach,APV）•APV：presentvalueofleveredproject•APV0，接受项目•举例：BTNPVAPVC（二）权益现金流方法（flow-to-equityapproach）•1、计算负债企业的股东现金流（leveredcashflow，LCF）•2、计算rs（负债企业的股权成本）•3、计算股东现金流量的现值，减去股东的投资成本，则为项目的净现值。•项目净现值大于零，则接受项目•举例Br)T1(LCFUCFBC（三）加权平均资本成本方法（WACC）••举例•三种不同方法，结果一致！estmentinitialinv)r1(UCF1ttWACCestmentinitialinvrUCFWACC（四）三种方法的比较与选择•1、为什么三种不同方法结果相同？•APV和WACC，都是计算UCF，放在分子，APV的调整直接加上债务避税效应的现值；WACC法，则调整分母，降低资本成本。（)•FTE则从股东角度出发计算的现值•APV----r0;FTE----rs;WACC-----rWACC0WACCrr•2、三种方法的不同适用情况：•当项目/企业的目标负债比率（B/S)在项目期间不变，采用WACC、FTE方法。（此时债务总量变化）•当项目/企业的负债水平在整个项目期间维持不变时，采用APV方法。（或者负债水平预先确定安排，如LBO)•现实世界中，大部分财务经理考虑项目或企业的目标负债比率，WACC方法运用最为广泛。•比可施乐公司正在考虑一个投资额为10000000美元的投资项目,建设期限5年,每年投资2000000万美元.每年现金流量收入减去现金支出为3500000美元,公司的所得税率为34%.无风险利率为10%,无杠杆权益成本为20%.每年的现金流量预测为:项目C0C1C2C3C4C5初始投资-10000000折旧节税680000680000680000680000680000收入减支出23100002310000231000023100002310000•3、举例•(1)分别计算r0,rs,r(WACC)•17.5example•(2)APV的计算•如果项目的负债资金能够精确确知，可以计算债务的收益和成本。17.6example•APV=All-equityvalue–flotationcostsofdebt+NPV(loan)•(3)non-marketratefinancing•当企业获得优惠债务融资时，债务的利息低于市场成本，计算债务的净现值时，贴现利率采用市场成本利率。•举例：（五）负债与•企业负债比例与企业的股权值正相关。•举例：用r（WACC）计算项目价值•examplep.483-484rmunleverdfiCequity)EquityDebt)T1(1(八、股息政策•（一）股息的种类•Cashdividend;stockdividend•dividend;liquidationdividend•dividendyield;dividendpayoutratio;dividendpershare•Declarationdate;dateofrecord;ex-dividenddate;dateofpayment•由于税收原因，股价除息的数目小于股息。（二）股息政策无关定理•M.,M.,“Dividendpolicy,growthandthevaluationofshares”,Journalofbusiness,1961(10)•条件:1、无税收或经纪佣金；个人投资者无法影响股价；2、个人投资者对公司未来投资、利润、股息等预期一致；3、公司的投资不被股息政策所改变。•定理：股息政策是在当前股息和未来股息之间的权衡（trade-off），增加或减少当前股息不能改变企业价值。•Test:1.Dividendsarerelevant.2.Dividendpolicyisirrelevant.•公司发行新股增加当前股息，不影响企业价值；•公司回购股票减少当前股息，不影响企业价值；•公司放弃NPV为正的投资项目，增加当前股息，降低企业价值。（三）税收与股息政策•1、企业没有充足现金、用于派发股息•由于股票等的发行成本、股息的个人所得税，企业不能为发放股息而进行股票筹资。•2、企业有充足现金、可以派发股息•由于存在个人所得税，（个人所得税一般小于公司所得税），但是个人所得税大于部分免税后的公司金融资产投资所得税，所以企业会减少股息支付。•但是并不能完全取消股息。•公司现金的其他用途：•1、进行NPV为负的投资；2、收购企业；3、公司进行金融资产投资；•——公司经理有动机不派发股息，而进行投资•总结：由于个人所得税的存在，股息政策无关定理（MM股息无关理论）不成立。(四）股票回购（repurchase)与股息•在无税收和无交易成本的情况下，公司的利润用于股票回购或者发放股息，对企业价值没有影响。•但是，回购带来EPS上升，股价上升。（企业总市值没有增加）•考虑税收情况下，由于个人所得税高于资本利得税，股票回购给股东带来税后更大的收益。•回购股票作为公司的一种投资•当股价处于底部（公司管理层认为股价被低估时），公司会回购股票。•经验研究证明，当公司宣布股票回购时，股价会发生上升。（五）现实世界中的股息政策•1、高股息政策的原因•（1）投资者希望当前收入退休者、依赖固定收入的人•（2）对不确定性的消除（uncertaintyresolution)•M.J.Gordon一鸟在手，两鸟在林•（3）代理成本•债权人为保护自己，规定只有企业有足够的利润、现金流和流动资本时，才能发放股息；在处于财务困境中，不能发放股息。——股息是将利益从债权人向股东的利益转移；股息也能减少经理层的代理成本2、股息的信息含量（信号作用）•相互矛盾的理论：MM定理认为股息与企业价值无关；由于税收作用，当前支付股息会造成股价下降；由于对当期收入偏好及其他因素，当前支付股息会提高股价……•股息与股价的经验研究：增加当前股息，会提高股票价格•解释：股息的信息含量效应（information-contenteffect），企业管理层只有认为企业未来的利润、现金流会上升，股息不会减少，才会提高当前股息。•所以当前股息提高，投资者认为企业未来利润上升，所以股价会上升。3、股息的不同投资者效应（clienteleeffect）•不同的公司，有不同的投资者，有不同的股息偏好，形成不同的股息政策。•高税收档次的投资者，持有低股息分配的股票；免税投资者，持有高股息分配的股票。•现实世界中，美国股票市场上的上市公司的股息发放比例（dividendpayoutratio）在40%上下，2/3的股息给与了个人投资者，个人边际税率为40%。•公司有稳定股息（smoothdividends）的倾向，股息的波动低于利润的波动。thepuzzleofdividend•传统金融学无法很好解释，行为金融学提出了解释：投资者的心理账户•股息政策的总结：•1、无论是否存在个人所得税，公司不应较少NPV为正的投资项目，用于支付股息；•2、在存在个人所得税的情况下，公司应避免为发放股息而发行股票•3、公司有多余资金而无NPV为正的投资项目时，应回购股票。第十二章期权、期货与公司金融•一、期权的定义•Exercisingtheoption;strikingorexerciseprice;expirationdate;AmericanandEuropeanoption•1。看涨期权（Calloption）Acalloptiongivestheownertherighttobuyanassetatafixedpriceduringaparticulartimeperiod.Inthemoney,outofthemoney•thevalueofacalloptionontheexpirationdate(thepayoff)•（图形）•2、putoption（看跌期权）•Aputgivestheholdertherighttosellthestockforafixedexerciseprice.•thevalueofaputoptionontheexpirationdate•(图形）•3、期权出售方（selloptions)•期权出售方与期权买入方的收益图形是对称的，因为期权是零和游戏。•（图形）•买入普通股等同于买入一个执行价格为零的看涨期权。•4、期权的组合•Puts,Calls，buildingblocks•（1）buyingaputandbuyingtheunderlyingstock(aprotectiveput，等于为股票保险)•(2)buyingacallandbuyingazero-couponbond•两种策略收益结果完全一致，成本必须一致，由此推导出PUT-CALLPARITY。•Priceofunderlyingstock+priceofput=priceofcall+presentvalueofexerciseprice•Put,Call的执行价格、到期日完全一致，以及零息票债券的到期日也和期权的到期日一致。•Priceofunderlyingstock=priceofcall–priceofput+presentvalueofexerciseprice•Priceofunderlyingstock–priceofcall=-priceofput+presentvalueofexerciseprice（sellingacoveredcall）•PUT-CALL-PARITY说明任何期权组合，都可以通过两种不同方法获得。二、期权的价值评估•Thevalueofoptionsbeforeexpiration•1、Call的价值上下界•2、Call价值的影响因素•（1）执行价格（—）•（2）到期日（+）•（3）股票价格（基础资产价格）（+）•期权价格与基础股票的价格之间是一条convex的曲线。（图形）•时间价值（timevalue);内在价值（intrinsicvalue)•（4）基础资产的波动性——关键（+）•基础资产的波动性越大，期权的价值越大。持有基础资产的期望收益可能不变，但持有基础资产的期权价值增加了。•(5)利率（+）•3、对于put来说•（1）正相关的因素：到期日，基础资产波动性；执行价格•（2）负相关的因素：股价、利率•影响美式期权价值因素的分析表（p.625,table22.2)