北京大学-光华管理学院-实证金融学EMF_MS_09_Lecture_6

首次公开发行（IPO）专题第六讲文献•本讲义的理论综述部分主要根据贾春新、刘力（2006）编写•AReviewofIPOActivity,Pricing,andAllocations–JayR.RitterandIvoWelch,JF,2002主要问题•IPO的原因–公司融资可选择的方式之一–IPO的时间选择•IPO折价（Underpricing）–新股发行上市后，二级市场的首日交易价格大于一级市场的发行价格•IPO股票的分配•IPO股票的长期表现–研究发现在3或5年的时间里，IPO股票作为一个整体，其收益率显著低于基准组合•其他相关问题为什么要上市？•最常见的解释－公司有投资机会，发行新股筹资•为什么公司一定要通过公开发行新股而不是通过银行贷款或是私募的方式融资？–Pagano、Panetta和Zingales（1998）发现公司在发行新股后其投资额反而下降–Loughran、Ritter和Rydqvist（1994）发现上市公司集中上市后，并没有出现投资风潮生命周期理论•企业的上市决策由发展阶段决定•优势–Zingales（1995）：对于潜在的收购者来说，更容易在公众公司中找到潜在的收购对象；在收购中，相对于外部投资者，收购者对企业家（创业者）的议价能力更强；对于企业家来说，上市使之可以以更高的价格卖出–ChemmanurandFulghieri（1999）：天使投资或者风险投资的投资组合缺少分散化，因此他们的定价低于公众投资者–MaksimovicandPichler（2001）：公众公司有助于增强利益相关者对于企业的信任生命周期理论•劣势–ChemmanurandFulghieri（1999）：上市具有成本，专利信息的披露是有成本的–MaksimovicandPichler（2001）：更高的价格可能引起行业的竞争加剧•企业在发展初期为私有，成熟后的最优为上市为什么要上市？•其他方面–企业家和股东“财富实现”的公开市场：由于流动性提高，公司股票的价值也会提高–公司上市后会受到更多的外部监督，这会提高公司的营运效率从而提升价值–公开发行使得企业家可以根据股价判断投资者对公司的评估，进而制定投资决策和管理层的激励什么时候上市？•从IPO的目的来看，核心是通过发行提升公司价值•非对称信息模型–如果市场低估股票，公司将推迟发行；等待市场估值合理或高估时候发行–LucasandMcDonald（1990）•市场为企业家提供有价值的投资信息–股价上涨意味着某些行业投资机会增加–企业家发行股票，增加投资–SubrahmanyamandTiman（1999）热发行现象•热发行市场（Hotissue）–新股发行在不同的时间段分布极不均匀，有时很热，有大量的新股上市，有时又很冷–明显的“扎堆”（Cluster）现象–这一现象不断循环，有明显的周期性•第一种主流解释：商业周期的因素，当经济扩张时，会有更多的企业上市热发行现象•IPO抑价程度（平均首日收益率）也存在周期性•发行数量和抑价程度周期之间存在着明显的领先－滞后关系–高抑价的时期之后，往往是新股大量集中出现的时期，其后，IPO的抑价程度往往较低，引来新股发行较冷的时期，如此周而复始热发行现象•两个核心问题–为什么抑价程度和发行数量相关？–为什么有领先－滞后关系？•为什么抑价程度和发行数量相关？–为什么存在抑价？－后面详细介绍–抑价的一种解释：市场非理性–抑价高意味着股票二级市场的价格比一级市场的发行价格高得较多，通常是股票市场整体价格偏高的时候–Loughran、RitterandRydqvist（1994）认为发行人实际是在利用这种投资者的狂热所创造的机会窗（WindowsofOpportunity）进行大量的IPO热发行现象•投资者情绪等非理性因素（行为金融）的角度讨论IPO发行数量波动的原因–Lee、Shleifer和Thaler（1991）发现热发行市场与作为投资者情绪代理变量的封闭型基金的折价率密切相关热发行现象•为什么有领先－滞后关系？•看到IPO高抑价的情景后，其他公司不但不暂停IPO，反倒热衷于进行IPO的行为–LoweryandSchwert（2002）：序列学习过程–在抑价程度偏高的时候，许多公司认为现在融资会获得更多资金，于是公司开始注册申请进行IPOIPO折价•为什么称为折价？–由于二级市场通常被认为是一个价格发现功能更强的市场，所以当出现一、二级市场的价格差异时，人们往往认为二级市场是有效的•初始回报（Initialreturn）：新股上市第一天的收盘价减去发行价格再除以发行价格•由于从新股发行到上市之间只有很短的间隔时间，所以如果市场是有效的，就不应该有显著的抑价存在IPO折价•Ritter和Welch（2002）–1980～2001年间，6249家IPO的平均初始回报为18.8%–由于许多IPO从发行定价到上市只有一天时间，这个收益率可以近似地看作日收益率•刘力和李文德（2000）–1990～1999年间781只中国A股市场IPO股票平均抑价程度高于130%•Chan，Wang和Wei（2004）–中国1993～1998年间A股IPO的平均抑价程度为178%主要观点•新古典的观点：风险溢价和流动性溢价•二级市场有效，一级市场无效–从信息不对称或者利益冲突角度解释IPO的抑价–IPO参与方包括：发行公司、投资银行、投资者、发行公司的管理层等等–从这些参与者中寻找不同的组合，再从双方信息差异的角度展开分析发行人－投资者•发行人拥有比投资者更多的信息，投资者无法区分“好IPO”还是“坏IPO”•为了向投资者传递关于股票质量的信息，高质量的公司可以将IPO的价格定低，这种定价虽然会使发行公司在IPO时蒙受一定的损失，但将来公司按照较高的二级市场价格增发新股时，可以筹得更多的资金•低质量的公司由于很可能无法通过未来的二级市场增发收回IPO低定价所付出的成本，因此很难模仿高质量公司的这种做法•为什么要采取这种代价高昂的方法，而不是采取其他的方法——如花钱刊登广告，或者给慈善事业捐款？投资者－投资者•有信息的投资者和无信息的投资者（Rock,1986）–有信息的投资者只申购定价低于股票价值的IPO股票，从而得到较高的投资回报；无信息的投资者不了解IPO股票的实际价值，他们只能对所有IPO的股票进行申购•IPO定价高的股票只有无信息的投资者申购，申购者少，其容易获得其所申购的数量；IPO定价低的股票两类投资者都进行申购，申购者多，无信息的投资者难以获得其所申购的数量•无信息的投资者较多地得到定价高的IPO股票，其投资IPO股票的回报率偏低。为了吸引没有信息的投资者，保证他们能够得到合理的回报，使IPO的市场能够维持下去，IPO就要普遍抑价发行机构投资者－投资银行•机构投资者比投资银行拥有更多信息•新股发行多采用询价（Bookbuilding）方法–投资银行首先给出一个初始价格区间（Initialrange），再通过路演（Roadshow）收集潜在投资者的需求信息，最后确定发行价格•作为拥有信息的投资者，如果将真实信息告知投资银行，投资银行据此确定的发行价格将对其不利•为了引诱投资者提供信息，投资银行就会以较低的价格发行新股，然后在分配新股时给这些提供信息的投资者以更多的配给发行公司决策者－其他股东•发行公司决策者与其他股东之间信息不对称–对于承销商的选择主要是由发行公司的管理层和创业投资公司做出–自1990年代开始，投资银行开始为这些决策者开立私人账户，并为他们分配高抑价的其他公司的IPO股票。这样，这些决策者就会为了换取私人账户的利益而选择那些经常严重抑价发行的投资银行–LoughranandRitter（2004）其他•避免法律诉讼假说–如果发行人在招股说明书中存在虚假陈述和隐藏信息，投资者可以起诉发行人–投资者获得的损失补偿取决于买入价格和发行价格中较低的那个•当新股定价偏低，有利于提高后市的流通性和交易量•发行人的前景理论偏好–发行人关注的是财富的变化，而不是财富的绝对水平。发行前的股权持有者会把抑价的损失和由于IPO导致的持有股权的财富增加加总起来，认为最终结果是财富的净增长非充分调整•投资银行是否有意把IPO的价格定得偏低？•Hanley（1993）–相对于初始价格区间，发行价格的调整越大说明投资银行询价获得的新信息越多–如果投资银行没有刻意对IPO进行低定价，投资银行通过询价得到的新信息越多，IPO的抑价程度应该越低–实证研究的结果却恰恰相反，价格调整程度与IPO抑价正相关•LoughranandRitter（2002）–公共信息同样只被部分反映在了价格上–公共信息主要指在询价阶段的市场收益率–如果是完全的价格调整，那么投资银行在定价时应该将在这之前的市场收益率信息全部反映在发行价格上。但是，实证研究结果却发现IPO的抑价程度与询价时期的市场收益率正相关观点之二•二级市场有效－投资银行有意压低IPO的价格•投资银行是在积极正确地定价吗？•RitterandWelch（2002）–在讨论互联网泡沫时代的IPO高抑价时，曾提到投资银行逆风向行事的观点。这一观点认为投资银行有意把IPO的价格定低，以使其符合IPO股票的真实价值定价是否合理？•对IPO股票的长期表现研究（下面将要讨论）表明，IPO股票的3～5年内的长期表现明显低于基准组合，这说明IPO上市时的交易价格可能偏高•出于声誉成本的考虑，投资银行有动机去积极准确（公允）地为IPO股票定价•通过尽职调查和询价过程，投资银行有可能正确定价。在确定发行价格时，投资银行往往比较清楚地知道上市价格会是多少•投资银行之所以将发行价格定得较低，不是他们不知道二级市场的交易价格，而是他们认为这一价格超出了股票的实际价值，他们所确定的发行价格更接近IPO股票的实际价值IPO股票的分配•主要问题–投资银行通常声称他们只是侧重于把股票分配给长期持有者，而避免给那些短线持有者（Flippers）？–股票进行分配时会照顾提供信息的机构投资者？•Aggarwal，Prabhala和Puri（2002）–对9家投资银行1997~1998年间的164次IPO股票分配–给机构投资者分配的股票数量与IPO首日回报正相关•Jenkinson和Jones（2004）–对27个欧洲IPO资料的研究并没有发现有更多信息的报价获得更多分配和挣得更多利润的证据，而是会长期持有的投资者得到了分派的优惠IPO股票的长期表现•对IPO新股上市之后3到5年的业绩表现的研究显示，其收益率水平明显较差•Loughran和Ritter（1995）发现IPO公司的β值大于非IPO公司，因而从风险的角度看，IPO公司的长期收益率应该高而不是低解释•Mikkelson、Partch和Shah（1997）研究了IPO公司的营业长期表现（Operatingperformance），发现IPO公司上市后营业表现明显下降，基本面的因素可能是股价表现异常的重要原因解释•Ritter（1991）认为可能的原因是投资者对于新兴的增长型公司往往周期性地过度乐观，公司也往往选择行业过热的时候发行上市•Miller（1977）的思想–投资者观点有差异的，在卖空受到限制的情况下，IPO股票由那些最乐观的人持有。随着时间的推移，投资者判断的差异不断缩小，股票的价格就会下降，于是会出现IPO的长期表现异常中国市场的研究•主要问题之一：中国A股市场的IPO抑价程度远高于西方国家？–中国A股市场的IPO抑价程度远高于西方国家，造成这一现象的最主要原因是政府的发行价格管制•陈工孟和高宁（2000）•刘力和李文德（2000）–政府对新股发行价格的管制和二级市场投资者的过度反应•刘煜辉和熊鹏（2005）–中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致极高的IPO抑价的根本原因•研究方法：横截面相关性研究中国市场的研究•主要问题之二：由于中国对IPO的管制条例不断发生变化，人们对这种管制条例的改变是否也会改变IPO抑价程度•于增彪、梁文涛（2004）–发现核准制下的IPO公司股票与审