吉林银行-债券市场6月展望：骤然收紧的流动性,央行发出紧缩信号-100600

债券市场6月展望：骤然收紧的流动性,央行发出紧缩信号内容摘要：自从5月10日缴准备金开始，市场资金面开始悄然发生变化，回购利率一路疯涨，流动性骤然收紧，央行发出紧缩信号。债券市场收益率或将结束扁平化趋势，短端收益上行的压力则会逐渐蔓延到长端，导致收益率整体上移，资金成本抬升的局面难以改变。在短期流动性不充裕及股市分流资金的背景下,近期将以震荡调整为主。吉林银行金融市场部段义文0431-84999676于林元0431-84999013赵劼勋0431-84999015张翔宇0431-84999478柳杨0431-84999284一、债券市场回顾：1、中国人民银行5月2日宣布，决定自10日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社、村镇银行暂不上调。存款准备金率是传统的三大货币政策工具之一，通常是指中央银行强制要求商业银行按照存款的一定比率保留流动性。这是央行今年第三次上调存款准备金率，调整后，大中型商业银行存款准备金率达到17％的高点，距历史最高点17.5%仅一步之遥。央行年内第三次上调准备金率，是货币政策向常态的进一步回归。一方面体现出央行对当前流动性过于充裕的担忧，另一方面则意在加强对通胀风险的管理。连续的上调准备金，使得银行间市场的叠加效应越来越明显。自从5月10日缴准备金开始，市场资金面开始悄然发生变化，回购利率一路疯涨（图1），隔夜利率从月初的1.4%，月底上升到2.3%，7日回购加权利率从月初的1.6%上升到2.43%。央行的紧缩信号导致银行间市场资金异常紧张。图1：数据来源:Wind资讯09-05-3109-06-3009-07-3109-08-3109-09-3009-10-3109-11-3009-12-3110-01-3110-02-2810-03-3110-04-3010-05-3109-05-31R001R0070.91.21.51.82.12.42.72、公开市场操作：5月20日，发行1200亿3年期央票与60亿3个月央票，其中3年期央票发行利率为2.70%，较上一次发行下调2bp；3个月央票发行利率为1.45%，较上一次发行利率上调4bp。5月28日，继上周上调后，三年央票在次上调发行利率4.04BP，至1.4896%。银行间市场资金的紧张，导致债券收益短端上行，目前三月的央票的二级市场收益率为1.8475%，一年央票二级市场收益率为2.0324%，连续的一、二级市场利率倒挂使得三月央票发行利率连续上升。表1：本月净投放数据图23、二级市场行情：5月整个债券市场呈现短端上行，长短下行的局面。5月发行了一期50年超长国债，中标利率为4.03%，大幅低于市场预期，认购倍数为2.63倍，这与整个5月债市扁平化的走势相符。在绝对收益率过低的情况下，市场配置需求向超长期限延伸。而国开行的30年金融债也遭到了市场的追捧，4.24%的收益也明显低于当时市场预期，认购倍数达2.62倍，以保险公司为主的配置机构压力不减，对长债依然有较强的配置要求。中债总财富指数（图3），从4月的131.4点上升到5月的133.6点。图3：图4：银行间国债各期限收益率走势数据来源:Wind资讯07-12-3108-03-3108-06-3008-09-3008-12-3109-03-3109-06-3009-09-3009-12-3110-03-3107-12-3107-09-3007-06-3007-03-31银行间国债收益率曲线:3年银行间国债收益率曲线:1年银行间国债收益率曲线:7年银行间国债收益率曲线:10年0.51.01.52.02.53.03.54.04.5图5：银行间金融债各期限收益率走势数据来源:Wind资讯07-12-3108-03-3108-06-3008-09-3008-12-3109-03-3109-06-3009-09-3009-12-3110-03-3107-12-3107-09-3007-06-3007-03-31银行间金融债收益率曲线:1年银行间金融债收益率曲线:3年银行间金融债收益率曲线:5年银行间金融债收益率曲线:7年银行间金融债收益率曲线:10年1.52.02.53.03.54.04.55.0图6：4月30日与5月28日银行间固定利率国债到期收益率比较图7：4月30日与5.28日银行间固定利率金融债到期收益率比较二、市场基本面分析：1、CPI与PPI一季度之后经济有趋热倾向，经济实际增速已经高于潜在增速，同时资产泡沫也在累积。虽然居民消费价格指数CPI升幅尚属温和，但从央行发布的企业商品价格等数据来看升幅已经偏快。虽然数据显示4月份CPI2.8%仍低于国际上3％的警戒线，但这几个月生产价格指数PPI的增速比较快，值得警惕。PPI数据1-4月连续增长，分别为4.3%，5.4%，5.9%，6.8%，PPI向CPI的传导时间一般在3到6个月，货币政策需要对几个月后的经济形势提前做出应对。而CPI（图8）5月份数据预计在3.2%，届时超过警戒线的可能性很大，6.7月份由于翘尾因素，CPI数据届时会达到峰值，在下半年有所下降。图8：4月份CPI和PPI同比剪刀差（图9）为-4.00%，较3月份的-3.51%继续扩大。工业品出厂价格持续上涨，4月份，同比上涨6.80%，其中有色金属类购进价格上涨29.10%，燃料动力类上涨23.98%，化工原料类上涨7.39%，黑色金属材料类上涨8.31%。5月份矿产品价格较上月涨幅较大，环比上涨1.9%，使未来CPI面临上升压力。图9：10.005.000.005.0010.0015.002006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-03单位：%CPI-PPICPIPPI2、二季度信贷紧急刹车一季度信贷投放总量2.6万亿元，这一数据已经大大超出了管理层年初设定的3∶3∶2∶2的投放比例设定，管理层今年定下的信贷目标是7.5万亿。因此，二季度监管层有可能对信贷投放控制得更严。目前1年期短期贷款利率为5.31%，1年期定期存款利率为2.25%，存贷利差继续维持在3.06％水平。中国4月份CPI同比上涨2.8%，1年期定期存款利率为2.25%，（图10）实际利率继续维持负值，为-0.55%。图10：金融机构人民币新增贷款1-4月份的当月值为13,900亿、7,001亿、5,107亿、7.，740亿。由于4月份新增贷款已达7740亿元，5、6月份的月均新增信贷也将维持在6000亿元左右，保持二季度新增贷款在2万亿元左右的均衡、平稳投放。严格的政策执行使得二季度伊始并没有出现今年年初的贷款激增局面。6.004.002.000.002.004.006.008.0010.002005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-03单位：%实际利率:（存款基准利率－CPI）CPI1年定期存款利率图11：数据来源:Wind资讯08-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0408-12金融机构:新增人民币贷款:当月值20004000600080001000012000140001600018000三、6月债市展望1、6月是否会加息？CPI同比涨幅可能在6、7月份达到4%以上，但未来我国新的通胀压力并不大，并且欧美国家都将出现通缩。加息是否还有必要，值得思考。CPI同比涨幅可能达到4%以上，这里面有很大一部分是因为去年6、7月份的物价基数低所造成的。但是，新的通胀压力并没有多大，国际大宗商品价格和国际农产品价格并没有涨。在加息的选择上，央行还是有所顾虑。由于近期人民币升值预期存在，热钱已经开始涌入，但希腊债务危机不断恶化使得美元指数持续走高，人民币紧盯美元情况下人民币实际汇率也有了较大提升，人民币相对美元升值的可能性不大，欧盟经济下滑对我国出口也有很大影响，这种情况下我国不会主动升值以免影响出口。从外围看，美国4月份的CPI数据显示，美国已经进入了通缩；欧洲接下来要进一步紧缩财政，甚至减薪，降低社会保障，所以内需将会急剧萎缩，因此，欧洲也不会有通胀反而可能通缩。两大经济体出现通缩，中国会不会单独通胀呢？这种情况下，加息是否还有必要，升值是否需要推迟，都值得思考。如果央行加息，必将导致更大量热钱涌入中国市场，这是央行不愿意看到的结果。再者加息一般都跟随着一年期央票的上调利率，目前一年央票企稳未升，央票是否上调利率，还需要进一步观察。2、6月债市将呈现整体上移趋势。5月债市呈扁平化，即短端上行，上端下行，如果进入6月，央行依然紧缩货币，市场资金紧张，那么短端上行的压力则会逐渐蔓延到长端，导致收益率整体上移。3、资金成本抬升的局面难以改变，资金面持续宽松的局面已经结束。4、目前很难去准确把握央行货币政策的意图和方向，所以既不能过于激进，也不能过于保守，应该寻求安全性相对较高的2-3年期品种进行重点配置。5、09年1月至10年5月中债全价指数走势（图12），可以看出10年1-5月份指数大幅上升，在5月末端，出现了一个小幅下探的折线。6月债市充满了不确定性，在短期流动性不充裕及股市分流资金的背景下,近期将以震荡调整为主。图12：