航空运输投资策略

经营指标向好步入高增长周期—航空运输行业2011年投资策略陈欣执业证书编号：S09302100600082010年12月核心观点行业投资逻辑•2011年行业供需持续向好，业绩增长确定：预计国内航线需求（RPK）同比增长15%，国际需求将呈20%的爆发式增长，综合需求增长16%；运力投放（ASK）增长13%左右，需求仍大于供给，供需缺口必将推升客座率及票价，最终传导至主业利润；•人民币兑美元将持续升值：光大证券宏观组预计，2011年人民币兑美元将升值5%，并呈持续升值态势；航空业是人民币升值的最大受益者之一，人民币兑美元升值1%，国航、东航、南航、海航EPS分别增加0.03、0.03、0.05、0.03元；•估值处于历史低位：2010年PE估值仅为14倍，2011年PE估值仅为12倍；•短期催化剂：2011年春运需求有望超预期增长，由于航空安全等因素运力投放将较谨慎，主业利润有望大幅增长行业投资策略：12月“买入”航空股推荐公司：中国国航（601111），海南航空（600221）南方航空（600029），东方航空（600115）内容提要一、2010年行业回顾二、2011年行业展望三、其他影响因素四、行业估值水平，12月为理想买入时点五、行业投资建议及重点公司推荐六、风险因素P4第一部分12010年行业回顾：供需改善助推行业景气向好2010年回顾：国内需求持续增长，国际需求大步回升需求：2010年来，在行业持续景气助推下，1-10月行业旅客量同比增长17.3%，增速甚至超过了近年来最景气的2007年的16.8%，行业正在进入新的景气周期。其中：•国内需求持续增长。2010年1-10月，在中国经济持续转好、国内工业企业盈利能力持续改善、居民可支配收入不断提高的带动下，国内航线旅客量同比大幅增长15.7%，行业正在进入新的景气时期。•国际需求大步回升。随着2009年全球尤其是发达国家出台拯救经济计划的初见成效，2010年1-10月，中国航空公司国际航线旅客量累计同比增长高达34%，创近年来新高。图12007-2010年1-10月累计行业旅客量增速比较资料来源：CAAC，光大证券研究所图22010年来国际航线旅客量增速表现喜人17%17%20%0%3%4%22%0%17%32%-8%-7%20%-7%16%34%-10%0%10%20%30%40%综合国内国际地区2007200820092010-40%-20%0%20%40%60%80%J-08A-08J-08O-08J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10O-10综合国内国际地区2010年回顾：运力投放适度2008年民航局“十项措施”影响下，国内各航空公司均加大退出老旧飞机的力度并退租到期的由境外经营租赁和湿租的飞机，同时2010年飞机的引进也较为谨慎。2010年1-10月，行业座位数累计同比增长10.2%，增长较为温和；其中，国内航线仅增长9.2%，国际、地区航线同比分别增长20.9%、18.0%。图32007-2010年1-10月累计行业座位数增速比较资料来源：CAAC，光大证券研究所图42010年来行业座位数增长较为适度13%16%21%5%6%19%10%18%0%-3%-9%-1%-9%18%21%9%-10%0%10%20%30%综合国内国际地区2007200820092010-30%-20%-10%0%10%20%30%40%J-08A-08J-08O-08J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10综合国内国际地区2010年回顾：运营效率大幅提升图52010年来行业客座率均创历年同期新高资料来源：CAAC，光大证券研究所图62010年来行业客公里收入增速持续走高图72010年来行业座公里收入加速正增长客座率：2010年来，需求的的快速增长对应运力的适度投放，推动行业月度客座率均创近年新高，1-10月累计80.5%，同比提升4.4ppt.，较景气的2007年同期提升4.2ppt.。客公里收入：在市场景气状态下，航空公司能在较高客座率下仍保持较好客公里收入，这点从行业2010年以来表现可清晰看到，1-10月0.63元/客公里，同比增长13%。座公里收入：综合客座率和客公里收入两个变量，可以更全面地反映航空公司的营运效率，2010年1-10月行业座公里收入（含燃油费）0.45元/座公里，同比更是增长21%。65%70%75%80%85%12345678910111220072008200920100.00.20.40.60.8J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10O-10元-30%-15%0%15%30%客公里收入(含燃油费)增长率(右轴)0.00.20.40.6J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10O-10元-25%0%25%50%座公里收入(含燃油费)增长率(右轴)2010年回顾：供需改善推动行业业绩及毛利率大幅增长供需的持续改善及收益管理水平的不断提高，推动行业营业收入、利润的大幅增长：行业营业收入：2010年1-10月，行业实现收入2522亿元，同比大幅增长42%；行业利润总额：2010年1-10月，行业利润总额327亿元，同比更是增长356%；毛利率：2010年1-10月，行业毛利率增长8.8个百分点至23%，其中，主业毛利率增幅更是接近10个百分点。图82010年来行业营业收入屡创新高资料来源：光大证券研究所图92010年来行业利润总额迅猛增长1,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10O-10万元-20%0%20%40%60%80%营业收入增长率-200,0000200,000400,000600,000J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10O-10万元-15%0%15%30%45%利润总额毛利率P9第二部分22011年展望:行业发展前景依然向好P102011年需求展望：航空业与宏观经济息息相关国际民航组织(IATA)对经济和航空运输总周转量（RTK）的分析表明，航空旅行需求增长的2/3可用GDP增长来解释；从欧美等发达国家航空业成长期来看，RTK和GDP之间高度相关，弹性系数为1.5-2倍。图10全球航空周转量与GDP的增速具有较高相关性资料来源：光大证券研究所-6%-3%0%3%6%9%12%19801982198419881990199219941996199820000%1%2%3%4%5%RTK增速（左轴）GDP增速（右轴）P112011年需求展望：国内市场平稳增长（15.2%）图11国内航线RPK与国内GDP增速高度相关资料来源：CAAC，光大证券研究所图12预计2011年国内航线RPK增速为15.2%国内航线旅客周转量（RPK）：维持两位数平稳增长态势与中国GDP增速相关度最高；在国内经济上行阶段（1999-2007年），两者间弹性系数1.4-1.8倍；在国内经济下行阶段（1995-1998年），两者弹性系数0.8-1.3倍。根据光大证券宏观组对2010年GDP增速9.5%的预测，预计2011年国内航线RPK增速在13.3-17.1%之间，中值为15.2%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%1987199119941997199920012003200520070%4%8%12%16%国内航线RPK增速中国GDP增速(右轴)1.41.51.61.71.8GDP增速9.5%13.3%14.3%15.2%16.2%17.1%国内航线RPK增速与GDP增速的弹性系数项目P122011年需求：三因素驱动国际市场爆发式增长（18-20%）图13近年来城镇居民收入快速增长消费升级城镇人均可支配收入提高：可支配收入从2000年的6280元增加至2009年的17175元，年均增速达11.8%，2010年前三季度增速达10.5%，较2009年提升1.7ppt.旅游的消费升级：按照国际经验•人均GDP突破1000美元，国内旅游开始快速增长；•人均GDP突破3000美元，周边出境游（类似国内长航线游）开始快速增长；•人均GDP突破5000美元，跨洲出境旅游开始快速增长。目前，中国人均收入已在3000美元左右，一线城市在5000美元以上图14旅游行业消费升级人均GDP1000美元国内旅游人均GDP3000美元周边出境旅游人均GDP5000美元跨洲出境旅游0500010000150002000020002001200220032004200520062007200820093Q2010元5%10%15%20%居民人均可支配收入增长率（右轴）P132011年需求：三因素驱动国际市场爆发式增长（18-20%）图15日元经验:本币升值将推动居民出境游增长人民币升值下出境游快速增长日元升值经历证实：本币升值导致出行成本降低，推动本国居民出国旅游和消费•1984-1989年，日元兑美元从252升值至121，同期日本出境旅客呈快速增长态势，从466万人次增至683万人次，年均增速达13.6%我国居民出境人数从2000年的1047万人次增加至2009年的4766万人次，增长超过3.5倍，年均复合增长率达18%；其中，因私出境人数更是年均复合增长25%，2010年上半年同比增长高达21%图16我国居民因私出境人数快速增涨100150200250300198219831984198519861987198819891990JPYCurncy20040060080010001200万人次日元兑美元出境旅客数0100020003000400050001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010H万人次-10%0%10%20%30%40%50%60%因私出境人数因公出境人数因私出境人数增长率（右轴）P142011年需求：三因素驱动国际市场爆发式增长（18-20%）图17旅游目的地国快速增长旅游目的地加快开放截止2009年11月，已有138个国家和地区成为中国公民组团出境旅游目的地，其中，104个国家和地区已正式组团出游02040608010012019831990199820002003200520072009P152011年需求：综合旅客周转量预计增长16%图18预计2011年综合需求增长中值为16%综合RPK增速国内航线和国际航线占比分别为80%和20%，我们以此为基础对2011年两类航线RPK增速预测值进行加权求和（国内航线RPK×80%+国际航线RPK×20%），由此得到2011年RPK增速预测值在14.2-17.7%之间，中值为16.0%图192011年需求仍将保持较快增长13.3%15.2%17.1%18%14.2%15.8%17.3%19%14.4%16.0%17.5%20%14.6%16.2%17.7%国际RPK综合RPK国内RPK-10%0%10%20%30%40%199920002001200220032004200520062007200820092010E2011E综合RPK国内航线RPK国际航线RPKP162011年实际运力投放增长13%图20预测2011年飞机架数增长率9.9%资料来源：公司资料，光大证券研究所图21预测2010年供座数增长率11.2%国航（含深航）、南航、东航（含上航）的运力投放之和约占行业运力投放的75%以上，因此，三家公司未来运力的增长情况基本能反映行业的水平；根据三家公司运力规划，预计2011年中国飞机架数将增长9.9%，座位数增长11.2%；考虑到飞机利用率的提升，预计2011年行业ASK同比增长13%左右。11.0%9.5%11.2%11.8%9.3%5000010000015000020000020062007200820092010E2011E座位数7%8%9%10