国际金融6

问题•按照国际收支说，只有发生了流量的变动，才能引起汇率的变化，但在现实中，有时流量变化很小，甚至没有任何流量变化，也会引汇率的剧烈波动。这是为什么呢？3.3.4汇率与资产市场——资产市场说对于这一问题的解释，许多学者从股票市场得到了启示。人们发现，70年代后，汇率变动极为频繁，表现出与股票市场相近的特点。因而也可以和股市相似，把汇率看成是资产的价格，即一国货币资产用另一种货币资产表示的价格。因而应该用资产价格的决定理论来分析汇率。因此提出了资产市场分析方法。与传统理论相比，汇率的资产市场说在分析方法上有两点不同。•决定汇率的是存量而不是流量。影响汇率变动的是外汇资产的供求，即外汇资产持有存量的调整，外汇资产的持有存量调整是因为资产的价值评价发生了变化。因而，即使流量没有变化，汇率也会变化。•在当期汇率的决定中，预期发挥了重要作用。商品市场货币市场证券市场替代程度调整速度货币是否可替代否是货币替代分析资产市场分析资产是否可替代资产组合分析法货币分析法否是国内国外价格是否具有弹性弹性价格分析法粘性价格分析法否是资产市场分析方法的假定•假设•外汇市场是有效的。（市场当前的价格反映了所有可能得到的信息）•本国是小国，本国资产包括：本国货币、本币资产、外币资产。•资本完全自由流动（即CIP成立）。•依据本国债券是否与外国债券能否完全替代分为：货币分析法和资产组合分析法。•货币分析法中依据价格是否有弹性分为：弹性价格分析法和粘性价格分析法。•货币分析法假定本币资产和外币资产能完全替代，（即风险中性，uip成立）•资产组合分析法假定本币资产和外币资产不能完全替代(uip不成立）简单归纳•1.汇率的弹性价格分析法—货币主义模型—UIP成立•2.汇率的粘性价格分析法——超调模型---UIP成立---一价定律不成立---采用收益---风险分析法•3.汇率的资产组合模型---UIP不成立一、汇率的弹性价格分析法—货币模型•假设条件：•市场只有本国货币市场和债券市场•代表人物：弗伦克尔、穆萨•假设•一价定律成立。P=ep*•资本完全自由流动，本外币资产相互替代。UIP成立•商品价格具有完全弹性，货币供给和实际产出是外生变量（货币供给与利率、收入无关，与价格有关、充分就业）。•货币需求是稳定的。Md=kpyαi-β汇率的弹性分析法*)ln(ln*)ln(ln)ln*(lnln*lnlnlnln*ln*ln*ln*ln,lnlnlnlnln0/L,0L/),(MsMsiiyyeppekiyMspkiyMspiyikpyiyLpMdMdMs即由于购买力平价成立，同理其中，汇率的弹性价格货币分析法•汇率的弹性价格货币分析法认为：•一、在其他因素不变的情况下，一国货币当局一次性增加货币供给，将导致在现价格下货币供给过剩，由于价格具有完全的弹性，引起物价上涨而对产出与利率不发生影响，通过购买力平价效应，本币同比例贬值。•二、在其他因素不变的情况下，一国国民收入的增加，将导致在现价格下的货币需求膨胀，引起价格下降，通过购买力平价效应，本币升值。•三、在其他因素不变情况下，本国利率的上升，将降低货币需求，在现价格下货币供给过剩，引起价格上升，通过购买力平价效应，本币贬值。汇率的弹性价格分析法—货币主义模型结论•e=α(y*-y)+β(i-i*)+(ms-ms*)•ms–e(p=Ms/Md(i,y)e=p/p*)图形表示见课本p138•y-e(Md=kpyαi-βp=Ms/Md(i,y)e=p/p*)•e-i(Md=kpyαi-βp=Ms/Md(i,y)e=p/p*)图６－１货币模型中本国货币供给一次性增加的影响引入预期因素由于预期因素影响巨大，因此引入预期由于本外币资产可以相互替代，因而uip成立即i-i*=(Eet+1-e)代入上式•e=(ms-ms*)-α(y-y*)+β(Eet+1-e)•e=Z+β(Eet+1-e)整理后e=[1/(1+β)](Z+βEet+1)•此式表明•即期汇率水平是即期的经济基本面状况以及下一期预期的汇率水平的函数对货币模型的检验与评价我们首先对货币模型进行理论上的分析。第一，货币模型将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质。第二，货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而使这一理论较购买力平价能在对现实生活的分析中得到更广泛的运用。第三，货币模型是一般均衡分析。第四，由于理论假定的不同，货币模型是资产市场说中最为简单的一种形式，但它却可以反映出这一分析方法的基本特点。货币模型的不足之处则体现在：第一，它是以购买力平价为理论前提的，如果购买力平价本身在实际中很难成立的话，那么这种理论的可信性是存在问题的。第二，它在货币市场均衡的分析中，假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争议的。第三，它假定价格水平具有充分弹性，这一点尤其受到了众多研究者的批评。货币模型在实证检验中，总的来说并不令人满意。二、汇率粘性价格货币分析法：超调模型•超调模型是由美国经济学家鲁迪格多恩布茨（RudigerDornbusch）1976年提出。•该模型认为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对货币市场的失衡反映很慢（一价定律不成立），而证券市场与外汇市场的反映却很灵敏，因而利率与汇率立即发生变动。短期内，利率与汇率的调整超过了其长期均衡的水平。所以，从长期来看，利率与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。一、超调模型的基本假定分析前提上，在以下两个方面与货币模型不同。第一，购买力平价在短期内不成立。第二，总供给曲线在短期内不是垂直的（非充分就业）。图６－２总供给曲线的不同形状二、超调模型中的平衡调整过程以其他条件不变，本国货币供给的一次性增加（假定增加了２５％）为例，说明超调模型中的平衡调整过程。1.经济的长期平衡利用上节的结论，我们可知道在长期内，本国的价格水平将同比例（即Ｐ=１.２５Ｐo）上涨，本国货币将贬值相应幅度（即ē=１.２５e０２.经济的短期平衡由于UIP成立，当外国利率水平不变而本国利率水平下降时，显然本币的即期汇率将相对于预期的未来汇率水平贬值，即：e１＝ē－（i１－i*）利率下降，投资增加；名义汇率贬值，在原有价格水平上，本币实际汇率贬值，出口增加，本国产出超过充分就业水平。小结：在短期内，总供给曲线是水平的，价格水平不发生调整，货币供给的一次性增加只是造成本国利率的下降，本币汇率的贬值超过长期平衡水平，本国产出超过充分就业水平。３.经济由短期平衡向长期平衡的调整在货币市场上，由于价格水平的上升，货币需求上升，这造成利率的逐步上升。本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向其长期平衡水平的趋近，还需要指出的是，由于利率的逐步提高，以及实际汇率的逐步升值，本国的私人投资及净出口均逐步下降，总产出也较短期水平下降，逐步向充分就业水平调整。以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期平衡水平为止。此时，价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨，本国货币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，利率与产出均恢复原状。以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期平衡水平为止。此时，价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨，本国货币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，利率与产出均恢复原状。图6–3超调模型中本国货币供给一次性增加的影响三、对超调模型的评价与检验首先，超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。其次，超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学（exchangeratedynamics）。最后，超调模型具有鲜明的政策含义。汇率的资产组合分析法是托宾（J.Tobin）的资产选择理论在国际金融领域的应用，它是国际资本流动迅猛发展的结果，分析了三个市场的均衡状态。该理论接受了多恩布茨的价格在短期内具有粘性的观点，认为短期内汇率取决于资本市场和货币市场的均衡。由于各国资产之间没有替代性，一国居民既持有本国资产也持有外国资产。当国内外利率发生变动时，人们会对所持资产进行调整，从而引起国际资本流动、外汇供求以及汇率的变动。在长期内，物价也会发生慢慢调整，物价、经常帐户差额相互发生作用的结果共同影响了汇率,汇率反过来又影响经常账户差额；另外汇率的变动也会影响资产总量，影响到货币市场和债券市场调整最后形成新的长期性均衡利率和汇率。第三节汇率的资产组合分析法汇率的资产组合模型假定•本币资产和外币资产不能完全替代（（UIP不成立）•资产总量（W）由三部分构成：本国货币（M）、本国资产（B）、外国资产（F）。W=M+B+eF•供给给定（外生）•国外i*不变代表人物；布朗森•为简单起见，在短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入给资产总量的影响。•假定预期未来汇率不发生变动，这样影响持有外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。2、基本模型一国资产总量是分布在货币、本国债券、外国债券之上的。从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率、资产总量的函数。货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数。从本国债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的外生变量。对本国债券的需求是本国利率的增函数、外国利率的减函数、资产总量的增函数。从外国债券市，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在短期内我们假定经常账户状况不发生变动，因此这种情况下它的供给也是外生的固定值。对外国债券的需求，是本国利率的减函数、外国利率的增函数，总量的增函数。用数学模型表示如下基本模型0,0,00,0,00,0,0),,(),,,(),,,(WMiFiFWBiBiBWMiMiMWiifFWiibBWiimMeFBMWfdfdfdfdfdfd基本模型说明•当本国利率上升时，居民对本国货币的需求减少，对本币计价的证券需求增加，对以外币计价的证券需求减少；当外币利率上升时，居民对于本国货币需求减少，对于本币计价的证券需求减少，对于外币计价的需求增加；当总资产上升时，居民对于本币货币、对于本币计价的证券、对于外币计价的证券的需求同方向增加。图６－４货币市场平衡时本国利率与汇率的组合图６－５本国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合３.资产组合模型的图形分析外国债券市场的平衡状况如图６－６所示当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，经济处于短期平衡状态，显然这意味着经济的短期平衡位于三条曲线。图６－６外国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合图６－７资产市场的短期平衡以上三个市场不同资产供求的不平衡都会带来利率和汇率的变化，形成新的资产的组合，产生新的均衡水平下的利率和汇率。因而影响汇率变化的因素可以归纳为，e=f（i，i*,B,M,F，Ee,W）下面对他们的变动关系做一分析二、资产供给变动与资产市场的短期调整Ｗ＝Ｍ＋Ｂ＋e·Ｆ供给量变动有两种情况，一种是“绝对量”的变动，另一种是“相对量”的变动。相对量变动是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产的供给量增加而另一种资产的供给量相应减少，私人投资者持有的各种资产的总量不变。公开市场操作购买国债或购买外汇绝对量变动是指一种（或两种）资产的供给量增加（或减少）而其他资产的供给量不变从而资产总量增加。通过财政赤字增加货币供给国际收支顺差形成外汇供给增加１.图６－９在外国债券市场进行公开市场务的经济效应小结：在本国债券市场干预，对本国利率影响更大。在外国债券市场干预，对本国汇率影响更大。(2)在外国债券市场进行公开市场业务时。增加Ms图６－８在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应(1)在本国债券市场进行公开市场业务时。增加Ms２.对供给绝对量变动的分析•中央银