国际金融学第四课

1汇率决定理论2本章教学目的通过本章学习，学生应掌握汇率决定理论的发展演变以及汇率决定理论的基础—购买力平价说和利率平价说，了解国际收支说和资产市场模型。3第五章汇率决定理论第一节汇率决定理论的演变发展第二节购买力平价说第三节利率平价说第四节国际收支说第五节资产市场说4汇率决定理论演变发展汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家。汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说几个阶段。5第一节汇率决定理论演变发展早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的“通货学派”与“银行学派”之间持续的激烈论争。焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价值还是由外汇市场供求来决定的。6国际借贷说：1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（TheoryofInternationalIndebtedness）。国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。7购买力平价说：瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价说”。购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。8汇兑心理说：1927年，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说”（PsychologicalTheoryofExchange）。他认为，满足人的欲望是使外国货币具有价值的基础.外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。9利率平价说：凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（TheoryofInterestParity）套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。英国学者艾因齐格（PaulEinzig）在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（TheoryoftheRiciprocity）10利率平价说：一是相对于抛补利率平价说；人们更强调非抛补利率平价理论；二是在非抛补利率平价说中引入关于预期形成机制的各种假说；三是抛补利率平价与非抛补利率平价的相互关系。70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收支说和资产市场说。国际收支说（BalanceofPaymentTheoryofExchangeRate）。11第一节汇率决定理论的发展演变二、金本位制度下的汇率决定：铸币平价说1、铸币平价金币本位制下两国本位币的含金量之比2、主要结论汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币平价波动，波动的上下限是黄金输送点。12第一节汇率决定理论的发展演变3、分析1英镑铸币重量123.27447格令，成色22K，含金量为113.0016格令；1美元铸币重量25.8格令，成色90%，含金量为23.22格令。则铸币平价=113.0016÷23.22=4.8665英美两国间运送1英镑黄金的费用为3美分,则黄金输送点为：£1=$4.8665±0.0313第一节汇率决定理论的发展演变黄金输出点：当£1＞$4.8665+0.03=$4.8965时，美进口商直接运送黄金偿债（英镑过于昂贵），对英镑的需求减少，英镑汇率下跌至4.8965美元以下。黄金输入点：当£1＜$4.8665-0.03=$4.8365时，美出口商宁愿直接在英国购买黄金运回国(英镑过于便宜)，对美元的需求减少、对英镑的需求增加（将英镑融成黄金），英镑汇率上升至4.8365美元以上。14第一节汇率决定理论的发展演变4、图示$/£D′DS4.89654.86650英镑数量15第二节购买力平价说“如果我们考虑有独立纸币的两个国家，A和B，A国的货币在B国有价值仅因为它在A国具有购买力，或更一般的，支付力。A国货币在B国的价格因此将大致与A国货币的购买力成比例，因此将与A国的总价格水平成反比。此外B国的价格当然也将与B国的总价格水平成比例。进而，两国货币的汇率将由两国总价格水平的商来决定。”（Cassel,1916）16第二节购买力平价说购买力平价说的基本思想：国内外货币之间的汇率由此主要取决于两国货币购买力的比较。购买力平价有两种形式：绝对形式（absoluteversion）与相对形式（relativeversion）。绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定，相对形式说明的是在两个时点间汇率的变动。17一价定律与购买力平价的绝对形式购买力平价的绝对形式：E=Pa/Pb其中E为汇率，指1单位B国货币以A国货币表示的价格，Pa为A国的一般物价水平，Pb为B国的一般物价水平。现实汇率调整到与购买力平价相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。18购买力平价的相对形式E1和E0分别表示当期和基期的汇率，Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平，Pb1与Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平101010*aabbPPEEPP19购买力平价的相对形式lnlnlnabababababPEPEPPdPdPdEEPPE即汇率的变动率等于两国物价变动率之差20购买力平价(一价定律)的应用BigMacIndex（汉堡平价）将经济变量折算成同一种货币，用于国际经济比较。世界银行GDP：按三年平均汇率计算：1997年我国GDP为10554亿美元，居世界第7位；人均860美元，居世界第80位。按购买力平价计算：1996年为40473亿美元，居世界第2位。21对购买平价说的评论：揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的生命力。缺陷：忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。它忽视了非贸易品的存在及其影响。忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。22第三节利率平价说利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”，指出套利性资金活动不仅会影响汇率也会改变各国利率。从而揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。232、推导本国利率ia外国利率ib现汇汇率Es期汇汇率Ef升贴水率：11(1)abfsiiEE11fasbEiEi1fsababsbEEiiiiEi24某银行报出美元对日元的即期汇率为：USD1＝JPY110.001年期的远期汇率为：USD1＝JPY104.00同时，欧洲货币市场上美元的利率＝10%，日元的利率＝6%。对于从事银行间外汇交易的交易员来说，这是否存在着可以利用的套利机会呢？第三节利率平价说25检验有无套利机会的一个简捷办法是比较利率平价计算出来的远期汇率与实际的远期汇率的值。根据利率平价计算出来的远期汇率为:106实际的远期汇率比由利率平价公式计算出的远期汇率要小。遵循贱买贵卖原则，交易员就会卖出远期日元，因为根据即期汇率和利率计算的远期汇率说明远期日元处于高估状态。第三节利率平价说26作为交易员可以这样操作：借入美元，买进即期日元，同时再卖出远期日元。也就是说，他借入美元，然后做掉期交易。假定他借入1美元（1年后须偿还1.1美元），买进110日元，将这笔日元以6%的利率存1年，到期本息将达到116.6日元。同时卖出116.6远期日元，到期将得到的美元本利和为：116.6/104＝1.1212交易员用1.1美元偿还1美元借款的本息后，还能得到净利润0.0212美元。如果这是一笔100万美元的交易，利润就会达到2.12万美元。第三节利率平价说27从上例可以看出，尽管银行根据利率平价确定远期汇率，但仍然存在套利机会，因为：①实际上在外汇市场上有很多交易员，并且总是有一系列即期汇率被同时标出来，这些即期汇率不一致，可能导致由此得出的远期汇率在各银行不一致；②远期汇率的升水或贴水与相关货币的利率有关，在市场上不同的交易员观察到的利率也不尽相同，因此远期汇率的升水或贴水在不同的交易员之间也会有所不同。需要指出的是，这里的利率一般是指欧洲货币存款利率。第三节利率平价说28抛补利率平价理论的缺陷：第一，抛补利率平价理论没有考虑交易成本。第二，抛补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（perfectmobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。第三，理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。第三节利率平价说29无抛补利率平价理论无抛补利率平价理论：对非抛补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的利息率(rd)，但持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率(rf)加远期外币升水率（ρ），而是外币利息率加汇率预期贬值率（πe）。或者，id≈if+πe与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还存在一个严格的假设：非抛补套利者为风险中立者。11(1)tedftEiiE111tedtfEiEi30将抛补利率平价理论与无抛补利率平价理论结合起来，还可以揭示出一个重要的命题：远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。如果投资者是厌恶风险的，那么，远期汇率是未来即期汇率的有偏预测（biasedpredictor）。在这种情况下，可以看成是对风险补贴的衡量。1tfeEE1tfeEE31第三节利率平价说现实中,由于预期可能和现实汇率有偏差，所以投资者要承担汇率风险。假设投资者是风险中性者，即对承担的汇率风险不需要风险报酬（riskpremium），那么投资者根据预期汇率来比较国内外投资的收益率，资金流向收益率高的货币，最终使得国内外收益率相等。32利率平价说的应用利率平价说的应用：即期汇率（s）的决定该式表明，当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。该公式还可以用来引证“预期能自我实现”的作用。就是说，一种资产的价格，反映了市场对该种资产价值的评价。11,,,,1eetttdtftttdtftEEEiiEEii33利率平价说的应用：远期汇率的决定：远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。利率平价说的应用34利率平价说的应用抛补套利者:如则卖出远期外汇如则买进远期外汇*fsfsdfssEEEEiiEE*fsfsdfssEEEEiiEEef*卖出买入ef1ef2eses,efAA35利率平价说的应用贸易商:出口商未来将收到货款,为避免汇率波动,可有两种选择,即①卖出远期外汇,和②借入外汇,再换成本币,存入银行,到期时再以所收货款偿还.取决于进口商则相反11dfsfiP*E()P*EiEf*卖出买入Ef1Ef2EsEs,EfTT36利率平价说的应用投机者:如果当前远期汇率高于其预期值,则投机者将出售远期外汇;如果当前远期汇率低于其预期值,则投机者买入远期外汇.E(Es+1)卖出买入EsEs,E(Es+1)SS37利率平价说的应用EsEs,EfHHEf*TTAAHHE(Es+1)EsEs,E(Es+1),E