国际金融市场7

12六、互换交易什么是互换交易所谓的互换交易（SwapTransaction），是指交易双方达成协议，约定在未来某时以事先规定的方法来交换两笔负债或资产。互换就交易是对相同货币的债务和不同货币的债务通过金融中介进行互换的一种行为。利用互换交易可以克服不同时期不同利率、汇率以及资本市场的限制，筹措到理想条件的资金。因此从某个角度来说，互换市场是最佳筹资市场。3互换交易是继70年代初出现金融期货以后又一典型的金融市场创新业务。自1981年世界银行与IBM公司进行第一笔互换交易成功开始，互换交易已经成为衍生金融工具市场中最为活跃的品种之一。目前，互换交易已经从量向质的方面发展，甚至还形成了互换市场同业交易市场。在这个市场上，互换交易的一方当事人提出一定的互换条件，另一方就能立即以相应的条件承接。许多大型的跨国银行或投资银行机构都提供互换交易服务，其中最大的互换市场是伦敦和纽约的国际金融市场。4互换交易的种类目前互换交易市场上进行的交易主要包括利率互换（InterestRate）和货币互换（CurrencySwap）两种基本类型。由于利率互换与货币互换在互换交易中占主要地位，因此，本部分也主要向大家介绍这两种交易。这两种类型的互换具体又包括以下几种类型：同种货币固定利率与浮动利率的互换、浮动利率与浮动利率的互换；不同货币固定利率与浮动利率的互换、浮动利率与浮动利率的互换。这些互换交易的基本原理是双方各自比较优势的存在似的双方可以各自以比较低的成本借款，然后进行互换，使双方都能够从中获益。5利率互换（InterestRate）利率互换是指两笔货币相同、债务额相同（本金相同）、期限相同的资金进行利息支付方式的调换。在利率互换当中，绝大多数都是固定利率债务或者资产与浮动利率债务或资产之间的交换，这个交换是双方的，比如甲方以固定利率换取乙方的浮动利率，乙方则以浮动利率来换取甲方的固定利率，其目的在于降低资金成本或者利率风险。6利率互换之所以会发生，是因为存在两个前提条件：•筹资的成本差异利率互换双方因为信用等级不同而存在筹资成本差异。信用等级高的一方筹资成本会低于信用等级低的一方，即前者筹资时要支付的利率会低于后者，而且前者易筹集到固定利率的资金，而后者往往要从短期浮动利率市场上筹款。7•相反的筹资意向信用等级较高的一方在发行债券时希望能够按照浮动利率来支付；而信用等级较低的一方则恰恰相反，尽管在发行债券时需要支付较高的利率，但它希望或宁愿支付固定利率，这样双方以某种形式沟通后就可以达成协议进行利率互换，其结果是信用等级高的一方以低于LIBOR的成本获得资金，而信用等级低的一方也能够以较低的利率筹措到资金。8我们可以通过下面这个典型的例子来了解利率互换的过程：设互换交易一方为A银行，信用等级为AAA，另一方为B公司，信用等级为BBB。A银行因为具有较高的信用等级，因此可以在欧洲债券市场上以较低的固定利率筹措到资金，但它现在希望以浮动利率进行筹资；B公司可以在同样的市场上以略高的浮动利率筹措资金，但它现在希望用固定利率筹资。于是双方进入互换市场，由A银行发行固定利率债券，B公司向银行介入浮动利息贷款，接着双方互换债务，互换后双方的筹资成本均有所降低。（见下表）9筹资成本A需浮动利率，B需固定利率互换收益固定利率浮动利率互换前成本互换后成本A银行11.5%LIBORLIBORLIBOR-0.5%0.5%B公司14%LIBOR+1%14%13%1%从该表当中可以看出，尽管A银行在两种类型的借款当中都具有比B公司更大的优势，但相对而言，A在固定利率借款中具有更大的优势，也就是说，在固定利率借款方面A享有比较优势，而在浮动利率借款方面B享有比较优势。恰好A希望得到浮动利率的借款，而B又希望得到固定利率借款，所以双方能够利用比较优势原理从利率互换当中获益。10互换的过程有很多种形式。这里我们假设B公司向A银行支付固定利率12%。A银行向B公司支付浮动利率LIBOR。11通过该协议，A银行的筹资成本为：11.5%+LIBOR-12%=LIBOR-0.5%B公司的筹资成本为：LIBOR+1%+12%-LIBOR=13%。因此通过互换，A银行节省了0.5%的利率，而B公司则节省了1%的利率，即互换交易对双方而言都是有利的。双方通过互换收益共节约利率1.5%，它等于固定利率差额（2.5%）与浮动利率差额（1%）之差。12从上面这个例子可以看出，利率互换使得双方在实现各自的借款愿望的同时也降低了筹资成本。除此之外，利率互换还有以下的优点：•风险较小利率互换不涉及本金，仅仅是交换利率，所以风险也只限于应付利息这一部分，风险相对较小•影响较小利率互换对交易双方的财务报表基本没有什么影响，现行的会计规则也并未要求将利率互换列在报表附注当中，故此可以对外保密。•手续简单利率互换交易的手续异常简便，这使得交易可以迅速达成13相对而言，制约利率互换交易发展的瓶颈在于利率互换并没有像期货交易那样形成标准化的合约，这使得寻找交易对手变得比较困难。14货币互换（CurrencySwap）货币互换是指两笔金额相同，期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的调换，同时也进行不同利息额的货币调换。简而言之，利率互换是相同货币债务之间的调换，而货币互换则是不同货币债务之间的调换。货币互换双方互换的是货币，而他们之间各自的债权债务关系并没有因互换而发生改变。货币互换的目的在于降低筹资成本以及预防汇率波动风险造成的损失。货币互换的条件与利率互换一样，包括存在筹资成本的差异与相反的筹资意愿，此外，还包括对汇率风险的防范。15下面通过一个例子来介绍货币互换的相关内容。假设A公司发行5年期固定利率欧洲美元债券，可以筹措较便宜的美元资金，但是它现在需要的是欧洲英镑。如果这时发行了欧洲美元债券，虽然利率较低，但却扩大了汇率风险头寸；如果直接发行欧洲英镑债券，则成本较高。假设B公司发行5年期固定利率欧洲英镑债券，可以筹措到较便宜的英镑资金，但它现在只需要欧洲美元，如果发行了欧洲英镑债券，也就多了一份以后还本时的汇率风险；而如果直接发行欧洲美元债券，也面临较高的成本。16假设双方所需金额相等（按汇率折算），于是可以通过银行中介进行货币互换或者双方直接谈判达成货币互换协议，并约定5年后进行相反的交换。这样，A公司发行欧洲美元债券（每年付息一次），B公司发行欧洲英镑债券（每年付息一次），将所得的资金按照签约时约定的现时汇率互相换给对方，从而使双方都以较低的成本筹措到了资金，也避免了汇率波动带来的风险。17当5年期满后，当双方需要偿还本金时，双方按照交易签约时约定的汇率换回货币，即A公司付出英镑收回美元，B公司付出美元收回英镑。由于这个远期外汇合同是在5年前双方签订互换协议时已经确定的，因此规避了汇率波动的风险。在此期间，A公司会向B公司提供英镑，而B公司则向A公司提供美元，便于双方支付利息。18如果没有中介参与的话，假设一种互换情况为：A向B支付6%的英镑借款利率，B向A支付9%的美元借款利率，这样经过互换，A最后的成本为：8%+6%-9%=5%，而B最后的成本为6%+9%-6%=9%，双方均实现了较互换前的利率节约，节约的利率合计为1.4%，它等于欧洲美元利率差额（2%）与欧洲英镑利率差额（0.6）之差。筹资成本A需英镑，B需美元互换收益欧洲美元欧洲英镑互换前成本互换后成本A公司8%5.4%5.4%5%0.4%B公司10%6%10%9%1%1920如果双方是通过金融机构中介完成互换的，那么总收益1.4%将在A公司、B公司和中介三方之间进行分配。假设互换协议为下图所示：那么互换后A的最后成本为8%+5%-8%=5%，比互换前降低了0.4%，而B的最后成本为：6%+9.5%-6%=9.5%，比互换前低了0.5%，中介的收益为（5%-8%）+（9.5%-6%）=0.5%。虽然金融中介机构的介入使得双方互换收益降低，但是也相应降低了双方的其他成本，比如搜寻成本和调查成本等等。因此中介的参与极大的提高了市场的效率，也促进了互换市场真正成为高效的筹资市场。2122货币互换与利率互换之间最大的不同之处在于，互换双方需要进行本金的支付而不是只进行利差的结算。货币互换协议要求指明用两种货币形式表示的每种货币本金。本金在货币互换开始和结束时进行交换。在互换开始时，按当时汇率折算的本金价值相等。23在前面的例子当中，如果互换开始时的美元对英镑汇率为1.5美元=1英镑，本金分别为1500万美元和1000万英镑，假设为有中介参与的情况，开始时，本金按照上图的箭头方向反向流动，A得到1500万美元，B借到1000万英镑，然后通过互换，A得到1000万英镑，B得到1500万美元。互换期限内的利息支付与本金按箭头方向流动：为互换期间A每年从中介收到120万美元（1500*8%）来支付借款利息，同时支付中介500万英镑（1000*5%）；B从中介公司处收到600万英镑（1000*6%），来支付利息，同时向中介付出142.5万美元（1500*9.5%）。最后互换结束时，A支付1000万英镑本金给中介，并得到1500万美元，中介从B处收回1500万美元并付给B1000万英镑用以偿还贷款。24在前面的例子当中，如果互换开始时的美元对英镑汇率为1.5美元=1英镑，本金分别为1500万美元和1000万英镑，假设为有中介参与的情况，开始时，本金按照上图的箭头方向反向流动，A得到1500万美元，B借到1000万英镑，然后通过互换，A得到1000万英镑，B得到1500万美元。互换期限内的利息支付与本金按箭头方向流动：为互换期间A每年从中介收到120万美元（1500*8%）来支付借款利息，同时支付中介500万英镑（1000*5%）；B从中介公司处收到600万英镑（1000*6%），来支付利息，同时向中介付出142.5万美元（1500*9.5%）。最后互换结束时，A支付1000万英镑本金给中介，并得到1500万美元，中介从B处收回1500万美元并付给B1000万英镑用以偿还贷款。25其它类型的互换除了上述利率互换与货币互换两大形式之外，还存在着许多其它形式的互换交易，这里介绍以下几种：•平行贷款（ParallelLoan）平行贷款是指在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币。其特点是：存在对外投资管制和外汇管制；双方母公司为贷款做担保；贷款须是货币不同但金额期限相同的资金。26•背对背贷款（Back-to-BackLoan）背对背贷款指的是不同国家的交易者提供期限相等、价格相等的，以放贷者所在国货币计价的贷款，到期偿还所借贷的同种货币，以避免汇率变动造成的亏损。是为了解决平行贷款中的信用风险而诞生的一种产品它也有三个特点：不存在投资管制和外汇管制；债券债务相同，危险较小，筹资成本较低。双方母公司各自筹措容易得到的本国货币彼此贷款，结果双方都能以较有利的条件筹措到对方国的货币资金。可见这种交易形式与上述货币互换有相似之处，即双方母公司交换英镑或者美元，在到期前相互支付借入货币利息，到期时偿还本金。所不同的是，该交易是按两个不同的单边贷款合同提供贷款，而货币互换是不记名的双边合同，规定当事者双方要承担到期前的、包括本金在内的不同货币交换支付义务。27•中长期期汇预约（MediumandLong-TermForeignExchangeContract）中长期期汇预约是指两国母公司为了避免汇率变动的风险，实现订立中长期的期汇预约，然后进行交换。其目的是为了套期保值。其特点是：该交易形式中不能进行现汇交易，实现确定未来的外币收入或支出，但可折成现值并以同额的外币表示，由此避免外汇风险。28互换交易的风险互换交易风险的承担者•合同当事者双方，在互换交易当中它们要负担原油债务或者新的债务并实际进行债务交换•中介机构：它在合同当事人双方的资金收付中充当中介角色。•交易筹备者：他的职责在于安排互换交易的整体规则，决定各当事人满意的互换条件，调节各种纠纷等等。