工商银行发行带来交易性投资机会

基本情况：项目2003200420052006E2007E2008E每股收益(元)N/M0.1910.1510.1570.1850.217净利润增长率N/A37.49%21.59%39.98%17.93%17.96%净资产收益率N/A-5.89%-29.78%13.64%11.40%11.93%每股净资产(元)N/M-3.1631.0361.5291.7141.932已上市流通A股(百万股)N/AN/AN/A149,50149,50149,50总股本(百万股)160,671160,669248,00035,39135,39135,391工行是中国规模最大的商业银行，安全性高，具有稳定增长潜力就贷款余额和存款余额而言，工行是我国最大的商业银行。此外，工行还在公司银行业务、个人银行业务和资金业务中的许多领域确立了领先地位。工行拥有我国最大的公司银行客户基础和个人银行客户基础，运营网点遍布全国，是最大的电子银行服务提供行。工行拥有我国商业银行中最先进的信息科技平台，在国内四大商业银行中，工行率先成功完成全行数据大集中工程，实现了工行全部国内分支机构各项业务数据的集中和实时处理。工行在我国四大商业银行中率先于2004年启动了新巴塞尔资本协议所推荐的内部评级法风险管理工程，并于2005年采用了公司贷款十二级分类体系，风险管理和内部控制体系较为完善。工行还制定了未来三年（2006-2008年）45%-60%的分红比例，可以为投资者带来长期稳定回报最大的公司银行，以境内公司贷款余额、境内票据贴现余额和境内公司存款余额计算最大的个人银行，以个人贷款余额、个人按揭贷款余额和个人存款余额计算领先的贷记卡、准贷记卡和借记卡服务提供行，以2005年总交易额计算领先的托管服务提供行，以所托管的开放式基金数目和总资产而言领先的清算结算服务商业银行，以2005年的人民币清算结算收入而言领先的银团贷款商业银行，以银团贷款余额而言领先的开放式基金代理发行商业银行，以2005年的发行总量计算领先的凭证式国债分销商业银行，以2005年的总销售额而言领先的公司现金管理服务商业银行，以客户数量而言领先的个人理财服务商业银行，以2005年理财产品销售额而言工商银行的对公贷款和存款占全国型银行的市场占有率分别为22%和21%。虽然公司具有低成本的企业存款以及低成本运营优势，公司对公业务的盈利能力并不具有优势；对公业务的资产质量低于同业；工商银行的贷款在行业分布上较为合理，但在地域分布上劣于同业。工商银行57.9%的贷款集中在经济发达地域，该集中度在上市银行中最低。（所谓经济发达地区，我们指长江三角洲、珠江三角洲和环渤海湾）。3：工商银行对公存款的成本较低200320041H0520051H06工行1.09%1.09%1.13%1.18%1.29%建行1.14%1.14%1.14%1.20%1.21%招行1.10%0.90%n.a.1.43%1.57%民生1.75%1.77%1.83%1.87%1.84%浦发1.38%1.61%1.48%1.44%1.46%7：工商银行对公业务存贷差同业比较200320041H0520051H06贷款收益率工行4.59%4.47%4.64%5.32%5.69%建行5.23%5.43%5.48%5.61%5.74%招行4.56%4.72%5.14%5.29%5.47%存贷差工行3.50%3.38%3.51%4.14%4.40%建行4.09%4.29%4.34%4.41%4.53%招行3.46%3.82%n.a.3.86%3.90%工商银行是中国盈利能力较强的零售银行，也是中国规模最大的零售银行，零售存款和零售贷款的市场占有率分别为23%和30%；虽然公司拥有高比例的零售存款，但由于公司零售客户质量不高（89%的零售客户平均存款余额仅为5,600元），存款多以定期存款为主，储蓄存款比例：公司的零售存款成本在同业中最高。公司低运营成本优于同业，但零售贷款的资产质量劣于同业。15：工商银行零售业务利润表200320041H0520051H06净利息收入29,18035,27223,86447,55325,422非利息收入3,4754,9972,5536,1284,257手续费收入3,3894,8602,4795,9934,186其他收入861377413571营业收入32,65540,26926,41753,68129,679管理支出(20,997)(20,203)(13,158)(27,760)(13,690)资产减值准备(519)(1,011)(136)(1,940)(982)营业支出(21,516)(21,214)(13,294)(29,700)(14,672)税前收入11,13919,05513,12323,98115,00717：工商银行零售业务资产收益率同业比较200320041H0520051H06拨备前总资产收益率工行2.54%3.69%n.a.4.58%2.70%建行1.46%3.42%1.84%2.70%n.a.中行2.89%2.63%1.36%2.95%1.42%招行0.74%1.83%n.a.1.67%1.01%税前总资产收益率工行2.43%3.50%n.a.4.24%2.54%建行0.96%3.05%1.54%2.24%n.a.中行0.89%1.26%1.50%3.14%1.30%招行0.19%1.08%n.a.1.14%0.73%工商银行是中国最大的中间业务提供商，占全国型银行中间业务收入比重为23%。公司除了在银行卡、结算、代理和托管等传统业务具有优势，公司在投资银行、理财等新型业务方面也有亮点。工行的中间业务的增长水平在大行中较为突出。工商银行的中间业务增长最快，1H06年中间业务的增长速度为62%，高于建行、交行和中银内地的61%、48%和57%。由于中小型银行的手续费基数低，中小型上市银行的增长性更为突出。资金业务收益一般�1H05年，工商银行的债券综合收益率为2.74%，该收益率在上市银行中位居中等。工商银行的债券投资分为两部分，一部分以“应收账款”形式存在的特殊债券，该部分债券投资获得稳定的收益，该收益水平维持在2.25%左右，较低的收益率拉低了公司投资的综合收益率；非应收账款的债券投资的收益率相对较高，一般维持在3%以上。�公司同业收益率为2.51%，位居上市银行同业收益率前列；其他大部分上市银行的同业收益率维持在1.7%-2.0%。�公司资金业务的成本在上市银行中并据具有明显优势。工行的对公存款成本具有优势，但是零售存款成本较高，存款的综合成本维持在1.48%左右，在上市银行中仅仅低于交行、民生和华夏。工商银行虽然拥有广泛的营业网点，但在地域分布上存在低效现象。在经济不发达地区，59%的营业网点仅仅为公司贡献了27%的利润。公司应该减少该等地域的机构数目，降低运营成本。48：上市银行收入结构分析200020012002200320042005净利息收入/营业收入招商银行92.41%92.18%93.13%92.22%91.51%88.76%民生银行95.27%95.11%95.99%96.93%94.42%95.43%浦发银行96.69%95.23%93.84%94.01%94.72%95.21%华夏银行96.42%97.32%96.14%96.26%98.41%98.69%交通银行N.A.N.A.91.39%89.67%90.01%89.87%建设银行N.A.N.A.92.57%92.23%89.04%90.55%中国银行N.A.N.A.N.A.75.44%76.27%80.63%工商银行N.A.N.A.N.A.93.96%92.30%91.14%非息收入/营业收入招商银行7.59%7.82%6.87%7.78%8.49%11.24%民生银行4.73%4.89%4.01%3.07%5.58%4.57%浦发银行3.31%4.77%6.16%5.99%5.28%4.79%华夏银行3.58%2.68%3.86%3.74%1.59%1.31%交通银行N.A.N.A.8.61%10.33%9.99%10.13%建设银行N.A.N.A.7.43%7.77%10.96%9.45%中国银行N.A.N.A.N.A.24.56%23.73%19.37%工商银行N.A.N.A.N.A.6.04%7.70%8.86%中间业务收入/主营收入招商银行5.32%4.58%4.64%5.06%5.75%8.18%民生银行1.26%1.61%1.65%0.59%3.23%2.95%浦发银行1.65%2.52%2.64%2.66%2.49%2.27%华夏银行2.64%3.80%3.80%3.21%2.60%2.66%交通银行N.A.N.A.4.47%5.27%6.05%6.00%建设银行N.A.N.A.4.30%4.65%5.68%6.57%中国银行N.A.N.A.N.A.7.24%7.38%7.38%工商银行N.A.N.A.N.A.4.53%5.89%6.49%中间业务收入/拨备前利润招商银行13.76%10.10%10.18%10.01%11.15%15.63%民生银行3.06%3.35%3.86%1.28%7.28%6.65%浦发银行3.22%4.87%5.27%4.95%4.61%4.35%华夏银行6.10%9.02%9.04%6.64%5.45%5.90%交通银行N.A.N.A.10.93%12.51%15.28%12.30%建设银行N.A.N.A.8.72%9.67%11.29%11.97%中国银行N.A.N.A.N.A.13.26%14.01%14.16%工商银行N.A.N.A.N.A.8.03%9.64%11.73%200420052006E2007E2008E200420052006E2007E2008E估值盈利模式PE(TargetPrice)PE(CurrentPrice)PB(TP)PB(CP)EPS(basic)EPS(Diluted)EPSgrowthBVPSn.mn.mn.mn.m0.190.19n.m-3.1623.92n.mn.mn.m0.150.15-21.23%1.0423.01n.m2.36n.m0.160.163.93%1.5319.51n.m2.10n.m0.180.1817.93%1.7116.59n.m1.87n.m0.220.2217.64%1.93净利息收入/营业收入非净利息收入/营业收入中间业务收入/拨备前利润贷款利息收入/利息收入债券利息收入/利息收入同业往来/利息收入资产负债表生息资产比例92.30%7.70%9.64%0.00%0.00%0.00%97.39%91.14%8.86%11.73%0.00%0.00%0.00%97.39%89.51%10.49%15.16%66.39%26.27%7.34%96.94%86.89%13.11%19.99%67.95%23.91%8.14%96.95%84.45%15.55%24.49%67.57%23.77%8.66%99.04%BVPSgrowth增长率n.m-132.76%47.60%12.09%12.69%贷款/生息资产债券/生息资产62.93%24.74%50.98%36.58%51.21%33.32%51.21%33.32%50.22%32.61%生息资产12.11%27.29%9.38%10.00%12.38%同业资产/生息资产12.14%12.33%15.47%15.47%17.16%贷款8.98%-11.28%10.00%10.00%10.00%计息负债比例97.60%97.57%97.19%97.28%97.41%计息负债9.36%11.06%5.78%9.93%9.94%存款/计息负债95.09%94.89%94.30%94.36%94.42%存款9.97%10.83%5.12%10.00%10.00%同业融资/计息负债4.78%4.39%4.99%5.00%5.00%资产11.24%27.29%