平安银行：探索保险银行新模式

维持买入当前价格57.83元目标价格71元目标期限6个月分析师:肖超虎[e-mail]市场数据总股本(百万股)7,345总市值(百万元)424,764流通比例(%)53.46%12个月最高/最低（元）64.52/19.90近3月日均成交量（百万股）31.83主要股东汇丰保险控股有限公司股价表现(12个月)-30%15%60%105%150%10-0801-0904-0907-09中国平安沪深300%一个月三个月十二个月相对收益9.452.2939.71绝对收益13.50-3.13121.31相关报告：中国平安：下半年BVPS将增加0.7元，全年可达2.3元··················································2009-08-17平安投资深发展：战略上积极乐观，战术上保持谨慎··················································2009-06-14新业务以量补价，可谨慎乐观··················································2009-04-09股票研究公司调研动态光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2009-10-21多元化保险中国平安601318.SH平安银行：探索保险银行新模式◇调研地点：深圳◇拜访对象：平安银行行长Richard等高管◆平安集团正在探索保险银行的新道路，值得更加乐观一些：通过这次调研，我们对平安集团旗下的平安银行的看法变得更加乐观一些。实际上，一直以来，我们并不是特别看好保险公司发展银行业务，也不看好所谓交叉销售的前景。此次的调研，令我们对上述看法有了一些改变，尤其是在集团的品牌、客户、渠道、IT等资源优势下，平安银行的发展可以更加快一些。这种银行的发展道路，可以称之为保险银行，这是国内综合金融的一种独特模式，值得更加乐观一些。当然，我们也不能盲目乐观，还是需要对相关的数据进行进一步观察，尤其是对银行业务上进行了大量战略投入后，什么时候会开始贡献利润。我们乐观的看法是两年后，平安银行的利润就会出现快速的增长，在资产规模和客户数量快速增长到一定水平之后，规模效应就会出现。◆平安银行的两大优势在于集团资源和创新能力：我们认为平安银行确实具有两个重大的优势，一方面就是平安集团的品牌、渠道和客户资源都将给平安银行带来很大的优势，信用卡的推广以及广州分行的发展都是重要的成绩和证明。广州分行的成功经验在全国可能一定程度的获得复制，给银行的快速发展带来增长。信用卡的规模确实也得到了快速的发展，但如何寻找信用卡业务、乃至银行卡业务的利润点，仍需要观察。其他一些领域，包括存款业务上，交叉销售也将进行试点。另一方面，就是平安集团的创新能力也在银行业务上获得了一些成绩。我们看到无分行发行信用卡、远程开户设备和流程等业务试点都成为平安银行的重要创新。如果能够在全国进行推广，对平安而言，无疑将是非常具有吸引力的。◆未来两年平安银行净利润复合增长率将达75%：我们假设平安银行的战略能得到执行，使得未来两年存贷款复合增长率达到50%，实际上今年上半年的增长就达到了50%。这样平安的生息资产将达到4900亿。同时，未来两年息差上升40个基点，不良贷款率从0.6%上升至1%，拨备覆盖率维持在150%。按照这样的假设，平安银行09-11年给集团贡献的EPS分别为0.20、0.34和0.62元。按今年EPS给予30倍PE，估值可达6元。综合其他业务的估值，中国平安的估值可以的达到71元。业绩预测和估值指标指标200720082009E2010E2011E保费收入（百万元）94,032121,790156,786192,531227,099保费收入增长率18.20%28.17%29.51%22.29%17.73%投资收益（百万元）63,83510,58025,41026,03333,292投资收益增长率-83.43%140.18%2.45%27.88%EPS（元）2.110.091.742.182.68ROE13.81%1.07%14.64%15.02%15.51%P/E27.91654.2233.8927.0221.96P/EVPS2.893.542.902.391.92隐含新业务倍数25.2018.1813.0522009-10-21中国平安调研结论：平安银行未来将面临超高速增长平安银行的定位是作为集团战略中为客户提供银行服务的主体，其主要关注零售业务和SME业务，这种战略定位有助于银行利用集团的优势和资源。我们认为平安银行确实具有两个重大的优势，一方面就是平安集团的品牌、渠道和客户资源都将给平安银行带来很大的优势，信用卡的推广以及广州分行的发展都是重要的成绩和证明。广州分行的成功经验在全国可能一定程度的获得复制，给银行的快速发展带来增长。信用卡的规模确实也得到了快速的发展，但如何寻找信用卡业务、乃至银行卡业务的利润点，仍需要观察。其他一些领域，包括存款业务上，交叉销售也将进行试点。另一方面，就是平安集团的创新能力也在银行业务上获得了一些成绩。我们看到无分行发行信用卡、远程开户设备和流程等业务试点都成为平安银行的重要创新。如果能够在全国进行推广，对平安而言，无疑将是非常具有吸引力的。我们认为在上述两个优势的推动下，平安银行在零售业务上将会有非常快速的发展。我们预计未来两年平安银行净利润的复合增长率将达到76%，09-11年的净利润分别为14.7、24.7和45.2亿元，为中国平安贡献的EPS分别为0.20、0.34和0.62元。即便如此，11年之后，平安银行仍有巨大的增长空间。但平安银行的发展并非没有风险，一家从保险起家的公司发展银行业务，面临的风险要更多一些。文化上的风险、扩张上的风险、贷款质量风险、监管上的风险都可能对平安银行业务造成影响。目前摆在中国平安面前的另一个重要问题就是深发展，平安银行和深发展该如何合作，是否能将平安的战略与深发展的战略进行融合，这也是需要跟踪的。调研内容：更多关注战略与策略我们对平安银行的调研和思考更多的集中在其发展战略以及未来可能的发展上，而较少关注当前的经营状况和财务数据。因为平安银行目前还处于战略成长阶段，目前的数据并不能代表未来的情况。比方说，近期成本收入比很高，那不能说明平安银行未来的成本控制能力不好。比方说，最近的资产质量出现改善，并且维持很优质的水平，这也同样无法说明平安银行未来的贷款风险控制能力就一定很好。我们认为平安银行的未来更值得关注，他的快速发展无论如何都将给中国平安带来巨大的影响。发展的好，平安的价值会有大幅度的增加；发展的不好，平安的价值也会受到损毁。因此，无论如何，我们需要关注平安的未来，而战略和策略就决定了其未来的发展。当然，我们根据其战略和策略做出了判断之后，并非就一成不变的维持观点。还需要实时跟踪、关注战略实施的情况，以修正先前的看法。平安银行的发展战略我们对中国平安的战略是比较了解的，其发展方向是打造金融控股集团，32009-10-21中国平安而最近提出的做法就是“一个客户、一个账户、多种服务、一站式服务”。按照马明哲本人的说法平安只有两个任务，一个就是发展更多的客户，另一个就是向这些客户提供更多的服务。图表1、平安银行的发展战略资料来源：公司资料具体到平安银行的战略，管理层很直接的表明，平安银行是没有单独的战略的，就是服从集团的战略。在集团的战略中，平安银行的作用就是向客户提供各种银行服务。具体到业务定位来看，平安银行是重点关注零售客户和中小企业客户。这也是与平安集团的客户结构有关系，平安现有客户中，以个人客户居多，进行交叉销售的机会会多很多。从客户开发上来看，平安银行近期仍然会将主要精力集中在平安现有的客户上，不会舍弃集团客户去大力开发新的客户。这和平安银行的网点、渠道还比较少也有一定的关系。平安银行与深发展如果中国平安拿下深发展，那么平安银行与深发展就形成了同业竞争，必须进行整合。最为可能的做法就是将平安银行注入深发展，平安对深发展形成绝对控股。如果按照这种思路，平安集团自然会在将平安银行注入深发展之前快速发展平安银行的业务，提高其盈利能力，以获得更高的估值。这样在深发展中的股权可以更多一些。至于说中国平安是否能绝对控制深发展，在其中贯彻集团的意图，那是后话了。如果无法解决矛盾，平安集团放弃深发展，那么平安银行也会维持自身的发展速度，快速成长。只是需要更多的时间罢了。独特的银行发展模式：保险银行新模式平安银行从一开始就是走的一种新模式，利用现有的资源、主要是保险资源来发展银行业务，这在国内是第一家，我们相信在国际上也是为数不多的，因此其发展前景不能用历史来简单推测，相反应该以更加乐观的态度去观察和评估这种模式。42009-10-21中国平安平安银行现在经营的重点就是像集团的客户、主要是寿险客户销售银行产品和服务，这种新模式的独特之处在于客户资源和销售渠道都是现有的，销售起来更加容易，只要产品质量和服务水平是能满足客户需求的，快速发展将是非常可能的。图表2、平安集团产品生产和分销模型资料来源：光大证券研究所如上图所示，平安银行目前属于分销渠道比较少，但生产能力并未受到限制，因此公司近期的战略重点是提高产品和服务的质量，利用集团在寿险营销方面的渠道，向现有客户分销其产品。目前银行产品的生产仍然具有较好的盈利能力。当然银行也在积极拓展其网点，以提高自身的分销能力。当分销能力达到一定规模之后，也可以为集团其他业务进行分销。保险银行新模式实践一：信用卡销售平安银行利用这种新的模式进行第一个尝试是信用卡业务，公司通过寿险代理人和集团其他渠道进行信用卡的分销，取得了非常好的效果。从2007年开始试点，到2009年9月已经累计发卡300多万张，流通卡量也达到了250万张以上。2009年1-9月累计消费金额达到200亿以上，在上海和深圳的市场份额排名分别为第8和第2。图表3：信用卡发卡量快速成长资料来源：公司资料图表4：信用卡交易金额资料来源：公司资料52009-10-21中国平安在平安银行发行的信用卡中，有超过7成是来自于集团交叉销售，其中来自寿险营销员队伍的达到6成以上。图表5：信用卡发行渠道结构资料来源：公司资料当然信用卡业务值得关注的另一个问题就是盈利。如果大规模的推广信用卡，但并不一定能获得盈利，现在国内信用卡的盈利模式还没有非常成熟，迅速扩大的规模并不一定能带来利润。这也是我们之前对信用卡业务的担忧。目前这种担忧并没有消失，但这是中国信用卡行业的问题，而不仅仅是平安的问题。按照平安的说法，通过集团平台进行信用卡销售，反而能获得比自身销售更低的成本。其中获卡成本要低70%，维护和运营成本要低40%，平均来看，成本要低50%。62009-10-21中国平安保险银行新模式实践二：分行开设除了在信用卡领域的实践之外，分行开设过程中，利用集团现有资源也取得了快速的发展，并有较好的盈利能力。这是超出我们预期的。如果未来能够在其他地区推广这种模式，平安银行的盈利能力将有快速的增长。图表6：分行业务发展模式：交叉销售资料来源：公司资料广州分行是利用这种新模式取得成功的最好实践。通过利用集团在广州地区积累的370多万户客户，与各分公司进行合作，借助现有的营销渠道，特别是寿险渠道，为现有客户提供全新的银行服务。借助这些客户，分行积极推进存贷款业务规模，取得了快速的增长，4个月资产规模就超过100亿。不仅如此，分行的盈利能力也非常好，仅用2个月就获得了利润，6个月已累计获得1435万元的净利润。这是非常了不起的图表7：广州分行存、贷款规模快速成长资料来源：公司资料72009-10-21中国平安图表8：广州分行2个月就实现盈利，半年盈利达1400万资料来源：公司资料保险银行新模式实践三：存款业务银行的另一