止损机制缺失：美国次贷危机生成机理的金融分析

0200040006000800010000120002000200120022003200420052006200700.020.040.060.080.10.120.14次级抵押贷款未清偿余额住房抵押贷款未清偿余额次贷余额与住房抵押贷款余额占比图1美国住房抵押贷款未清偿余额（单位：10美元）资料来源：根据和相关数据整理。止损机制缺失：美国次贷危机生成机理的金融分析王国刚(《经济学动态》2009年第4期)始于2007年8月的美国次贷危机，经过1年多的深化，于2008年9月以后转变成了一场全球范围内的金融危机。为了防范金融危机的进一步深化、避免日后此类危机再度发生，国内外学者从多角度对此轮危机的成因展开了广泛探讨，但众说纷纭，莫衷一是。迄今的探讨分析，大多集中在此轮危机形成的外部条件、次贷危机转变为金融危机的传递成因以及美国危机转变为国际金融危机的扩散成因等方面，甚至张冠李戴、捕风捉影，未能真实揭示美国次贷危机本身的内在机理，因此，笔者认为有必要予以进一步探讨。一、几个不应忽视的金融现象目前，国内外就美国次贷危机生成原因的解释大致有“贪欲说”、“货币政策失误说”、“流动性过剩说”、“市场失灵说”、“过度金融创新说”、“金融监管不力说”、“过度负债说”、“经济结构失衡说”、“经济周期说”、“全球经济失衡说”和“会计标准不当说”等10多种，尽管这些解释大多可以找到实践面的佐证根据，也能够唤起人们对这些问题的关注，但它们既与美国2002年之后的金融和经济走势不太吻合，也未能有效揭示此轮危机的真实成因。一个显而易见的事实是，这些说法都不能有效解释如下几个现象：第一，为什么数额仅有13000亿美元左右的次级住房抵押贷款（简称“次贷”）能够掀起如此大的一轮国际性金融危机？从图1中可见，到2007年底，美国未清偿的住房抵押贷款余额大约在10.54万亿美元左右，其中，次贷的未清偿余额大约在1.3万亿美元左右，占全部住房抵押贷款的比重12%左右。同期，美国的各项未清偿债务（包括联邦政府债务余额、州政府和地方政府债务、工商企业债务、国内金融机构债10.72-0.5110.9-0.551117.56-8-32712172000-6-302000-9-302000-12-292001-3-302001-6-292001-9-282001-12-312002-3-292002-6-282002-9-302002-12-312003-3-312003-6-302003-9-302003-12-312004-3-312004-6-302004-9-302004-12-312005-3-312005-6-302005-9-302005-12-302006-3-312006-6-302006-9-292006-12-292007-3-312007-6-30OFHEONARCS图2美国三大房价指数走势资料来源：图3美国住房贷款到期未付率走势资料来源：美国抵押贷款银行家协会务、国外机构债务、住房抵押贷款债务和消费债务等）的余额为49.01万亿美元，次贷占比仅为2.65%。由此，提出了一个问题：这样一个占比并不高的次贷如何引致了如此严重的债务危机？换句话说，是否其他债务（如联邦政府或州政府、某些工商企业等）一旦发生财务支付困难，不仅也将引致美国债务危机，而且其程度更甚于次贷危机？一个可能的解释是：美国住房价格大幅下落，引致次贷价值严重损失，故而引发了如此严重的次贷危机。但如果做一个极端假设——次贷价值全部损失殆尽，也仅为1.3万亿美元，可是，仅仅美国为缓解这场危机已投入的各类资金就已远高于此数（更不要说，欧洲及其他国家投入的资金和直接损失了），这是仅仅以次贷价值损失所不能解释的。第二，为什么房价长期下落走势没有引起相关各方的足够关注？美国的住房价格下落并非突发性事件，从图2中可见，在美国的三大房价指数中，Case-Shiller价格指数（即CS）从2004年第四季度就已一路下行，美国住房企业监督办价格指数（即OFHEO）和美国房地产经纪人价格指数（即NAR）虽下行较晚，也在2005年第三季度展开了下落走势。以2007年8月次贷危机爆发计算，CS指数下行了近3年、OFHEO指数和NAR指数下行了2年左右，在这么长的时间内，为什么房地产市场乃至金融市场的相关参与者没有给予足够的关注，以至于非得等到次贷危机爆发才猛然醒悟？这恐怕不是用非理性或“贪欲”等所能解释的。如果从历史角度看，美国的房价下落并非仅此一次。远的不说，20世纪80年代以后，至少发生过80年代和90年代的两次房价大落，但为什么没有引致类似于此次次贷危机的事件？第三，为什么在次贷价值下落中没有采取对应的止损措施？住房贷款以住房为基本抵押品，由此，房价下落常常引致住房贷款的价值损失。在住房抵押贷款价值损失的条件下，放款机构通常有着一系列阻止损失的措施：其一，要求借款人增加抵押品，使抵押品价值继续保持在贷款额之上；其二，强化贷款的内部评级，增提贷款的坏账准备，由此，将减少对应年份的经营表12006年美国九大次贷投放机构机构市场份额WellsFargoHomeMortgage10．3%HSBC7．3%NewCenturyFinancialCorp.7．1%CountrywideFinancialCorp.5．5%WMCMortgageCorp.4．5%FremontInvestment&LoanCorp.4．4%OptionOneMortgageCorp.4．1%WashingtonMutual3．7%AmericaquestMortgageCorp.3．5%资料来源：全国抵押贷款资讯，BancofAmericaSecurities。利润；其三，对不能按期缴纳月供的借款客户实行收回住房，并通过卖出这些住房来阻止住房贷款的进一步损失。但在房价指数持续下跌的20-30个月时间内，放出次贷的相关金融机构并没有采取这些止损措施。从图3中可见，2005年以后，美国住房贷款的到期未付率就不断走高，但在长达20多个月的时间内，相关金融机构并没有对应出售这些住房以阻止住房抵押贷款的价值损失。不仅如此，在2004-2006的3年房价持续下跌过程中，主要的次贷投放机构每年还有较高的盈利水平，这是为什么？第四，为什么在2007年8月以后的次贷危机中，大批金融机构破产倒闭，但大多数发放次贷的金融机构却没有陷入此厄运之中？表1中所列的9大次贷投放机构，2006年占美国次贷市场份额超过了50%，应当属次贷价值损失的重灾范畴，但在美国此轮危机的破产金融机构中，除新世纪金融公司（NewCenturyFinancialCorp.）和华盛顿互惠公司（WashingtonMutual）榜上有名外，其他各家均未进入破产程序，与此相比，2007年的20大破产金融机构和2008年20大破产金融机构中绝大多数都不从事次贷的投放业务。由此提出了一个问题，为什么处于投放次贷第一线的金融机构所遭受的损失比其他那些金融机构来得少？第五，与住房的不动产特性相对应，住房抵押贷款的贷方和借方都有着明确的地理区域边界，由此，美国的次贷价值损失怎么会跨越美国边界推演成了一个国际性金融危机？将这些问题综合来看，可以得出一个结论：对美国次贷危机的真实金融成因还需做更加深入的分析探讨。二、次贷资产证券化的机理缺陷美国的次贷危机，并非次级住房抵押贷款危机，也非次级债危机，它的全称应当是“次级住房抵押贷款证券化危机”，仅从字面上就可看到，理解这场危机的关键不仅在于“次贷”，而且在于“证券化”。资产证券化是美国在20世纪80年代金融创新过程中普遍展开的一种金融市场现象。它是将缺乏流动性但未来有着稳定净现金流的资产，通过真实销售、破产隔离、信用增级和有限追索等机制，在资本市场上发行资产支持债券的金融行为。长期来，资产证券化作为一种分散资产风险的金融创新机制而倍受推崇。其基本原理主要有六个要点：其一，净现金流量。金融机构（发起人）拟用于资产证券化的信贷资产必须有着稳定的现金流量净额（即债务人每年偿付的信贷本息在减去相关运转成本后，现金流量净额为正），同时，在未来一段确定的时间内，这些净现金流量是比较稳定的。其二，真实销售。金融机构（发起人）将拟用于资产证券化的信贷资产从总资产中剥离出来，真实地出售给一个为进行资产证券化而专门设立的具有信托人特性的机构（或机制，这一机制在美国为SPV）。其三，破产隔离。发起人一旦将资产销售给了SPV，就不再对这一资产价值的风险损失承担责任。如果SPV中的资产价值严重损失引致了SPV破产，那么，这一破产不会涉及到发起人的资产风险，同样，如果发起人陷入破产境地，也不会涉及到SPV中的资产损失。其四，信用增级。如果发起人出售的资产价值质量较低（由此，可能引致对应债券的风险较高），它可通过信用增级的方式提高其质量（以保障债券的销售和交易价格）。第五，有限追索。资产证券化债券的持有人实际上持有的是SPV发行的债券，他们只是SPV的债权人，因此，其追索权只能追索到SPV，不能追索到作为资产证券化发起人的金融机构。第六，转移风险。通过上述安排和界定，在SPV销售了资产证券化债券、原先发放信贷的金融机构收到了由SPV划入的对应资金后，对应信贷资产的风险就完全转移给了资产证券化债券的持有人。从这些要点中可以看到，资产证券化中实际贯彻着一般商品销售的基本原理，即一旦商品售出，商店就不再对商品的价值变化承担任何责任（除非商品的技术质量有瑕疵），同时，购买者和商店各自的财务危机都不会涉及到对方。从目前已有的银行监管和证券监管制度来看，资产证券化的机理并无漏洞。一方面放贷机构在将信贷资产证券化之后，其表内资产和负债完全符合资产负债的监管规则，没有任何违法之处；另一方面，从资产销售、信托机制建立、发行债券到资金回归等各环节也都符合相关证券监管规则，也无不合监管要求之处。因此，认为次贷证券化危机是由于监管不力所引致，是不符合事实的。正是由于资产证券化既有利于转移风险又符合监管要求，所以，它作为一种金融创新方式，得到了广泛推行。在国民经济中，金融的基本功能在于识别、评价、分散（或合租）和管理风险。各种金融产品的定价建立在风险评估之上，每一种金融产品都有着与其对应的止损机制。例如，有资产抵押的公司债券，期限规定是市场结清的时间点（也是止损的时间点），资产抵押是保障到期还本付息的基本止损机制，债权人会议和破产处置是极端条件下的止损制度；又如，银行贷款，在放贷前充分审查借款人的还贷能力，在贷款期限内最终借款人的资信变动情况，一旦预期抵押品价值可能小于借款额就催促增加抵押品，在发现这笔贷款违约风险增大时就增提坏账准备等等都是成熟的止损机制。资产证券化过程中，相关金融机构虽然通过真实销表2资产证券化中的结构性金融安排（模拟）级别规模（亿美元）占比（%）评级利率（%）年利息（亿美元）A级9090%AAA54.5B级66%A5.50.33C级33%BBB60.18D级11%----售，在将信贷资产卖给SPV过程中将风险转移出去了，但并没有同时将对应的止损机制转移给SPV，由此使得在此基础上发售的债券实际上处于缺乏阻止损失的境地。由于放出次贷的金融机构已通过资产证券化将次贷本金收回，SPV中的资产价值变化已与其无关，所以，它们并不需要关注房价走势；由于债券持有者只拥有有限追索权，只能在这些债券的本息偿付有困难时对SPV进行追偿，所以，债券持有人既不关心也无力关心SPV中的资产价值变化；由于SPV只是一个虚拟机构，并无一套完整的运作班子，也无监察房