我国证券市场信息披露制度存在的问题及方案

1西南政法大学本科学年论文题目：我国证券市场信息披露制度存在的问题及方案民商法学院学院法学专业2006级6班学号2006011315姓名瞿张莉指导教师胡军成绩2我国证券市场信息披露制度存在的问题及方案——我国上市公司信息披露制度的现状及解决方案（西南政法大学民商法学院；重庆401120）【摘要】信息是证券市场的枢纽和核心，从某种角度上讲，证券市场就是一个信息市场。而在信息披露的过程中，只有建立起完善有效的信息披露制度，才能推进公司改善经营管理，保证证券发行和证券交易的顺利进行，妥善地保护各个投资者利益。只有协调好各方利益，才能建立起公平和有效的证券市场秩序，发挥证券市场的资源配置功能。所以深入研究我国证券市场信息披露制度存在的问题，努力完善当前证券市场的信息披露制度是我国证券市场目前十分重要的问题。【关键词】证券市场；上市公司；信息披露制度一、信息披露制度的概念、标准和理论依据（一）信息披露制度的概念证券市场信息披露制度，也称为公开制度或公示制度，主要指证券发行公司的证券的发行、上市与交流各个环节中，依照法律规定将与证券有关的一切重大信息予以真实、准确、完整及适当的公开，以3供投资者做投资判断参看的法律制度。①信息披露分为证券发行信息披露和证券持续信息披露两个类型，两者在信息披露的过程中各自维系着证券市场秩序。（二）信息披露制度的标准信息披露制度是上市公司监督管理的核心内容，随着资本市场的扩张，信息披露制度也逐渐的形成了自己比较完整、规范的体系，并已经在各国证券法律制度中具有重要地位，成为现代证券市场监管的核心内容。归纳总结，信息披露制度有以下四个标准。第一，信息披露制度的真实性要求。真实性是信息披露制度最基本的要求，是披露者如实的反映经济事实。不管是从交易的诚实，公平的原理还是保证证券市场的健康有序的发展要求来看。只有真实的证券信息披露，才能保证投资者做出有效、正确的判断，保证交易市场的安全秩序。第二，信息披露制度的准确性要求。准确性强调信息披露义务人在信息披露的内容和表达方法上尽量不含糊，不做使投资者对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。在此应注意的是信息披露的准确性不仅要求信息披露当时的准确性，还要求公司对已经进入市场的信息具有准确的维持义务。第三，信息披露的完整性要求。完整性强调应当充分地披露信息，不得有故意隐瞒和重大遗漏。完整性要求着眼于所披露的信息在数量上和性质上保证投资者能够形成合理的投资判断。①在广义上，证券信息披露还包括证券市场其他参与者依法公开信息，如上市公司收购者披露信息。4第四，信息披露的及时性要求。及时性是指信息披露应当符合时效性要求，按期提交定期报告，并及时披露重大性事件，当原有信息发生实质性变化是，应当对先前披露的信息及时进行更改或补充。（三）信息披露制度的基础理论1.效率市场理论效率市场理论是经济学界于60年代提出的关于证券市场效率的一种理想理论。该理论主张，证券市场的效率建立在证券价格能够全面反映与证券市场相关的有用信息基础之上。Fama将有效市场分为三类：弱式市场下，证券价格反映所有的信息；半强式市场下，证券市场反映所有公开的信息；强式市场下，证券市场反映所有的信息，包括那些不为公众所知的信息。②以上有效市场的三种分类表明，只要还有部分信息未反映到证券价格上去，就会有一部分人利用这种不公平的优势地位，利用未公开的信息获利。这样会影响到整个市场投资者的信心，不利于资源的有效配置。所以不管从交易市场的公平、公正等法律人的一般视野来看，还是从证券市场的有效性出发，都要强调信息披露制度的重要性。2.对称信息理论所谓信息不对称是指双方当事人进行交易活动时，有关交易的信息在交易双方之间的分布是不对称的，一方当事人对交易相关信息的占有量多于另一方，且双方当事人很清楚这种信息不对称的地位，处于信息劣势的一方只可根据相关信息的概率分布形成一定得预期。不②Fama，EfficientCapitalMarkets，AReviewofTheoryandEmpiricalWork,25j.Fin.383(1970)5对称信息引发包括逆向选择、道德风险及羊群效应等问题。（1）逆向选择。由于上市公司管理着、控权者、证券商和一般投资者所掌握的信息不对称，而投资者一般根据企业证券的分布概率分布估算证券的预期价值并选择投资。这就抑制证券质量被低估的企业的积极性而鼓励资金相抵质量企业流动。这就产生了“劣币驱良币”的现象使得投资者得到不满意的回报，对市场丧失信心，无助于市场配置效率的提高。（2）道德风险。上市公司的管理者和投资者信息掌握的非对称性，使得投资者很难掌握企业内部真实而充分的消息，以至于很难实现有效的监督。正因为如此，上市公司逃避责任以及各种损害投资者利益的事件时有发生。（3）羊群效应。由于信息的不对称性，大多数的投资者买卖股票的行为不是看上市公司的价值，而是看买卖股票行为而决定。这样个人投资者的非理性投资行为就很有可能决定整个市场的非理性投资行为，这样的“羊群效应”势必导致证券市场不合理的资源分配。3.公共产品理论公共产品是经济学的概念，其主要特征是对未付费消费者的非排他性。证券信息是公共产品，因此人们很可能会产生“搭便车者”，使证券交易不可能通过私人市场来实现实现公共产品的最优配置。而证券信息的使用不可能限定在一个人身上，又注定人们往往有泄露信息的动机。以上证券信息的公共产品特征表明依靠证券市场本身及交易主体的自我约束不可能实现信息披露的完全披露，不能实现公平、6效率的证券市场。二、我国信息披露制度存在的问题（一）我国上市公司信息披露制度存在的问题1.上市公司信息披露制度完整性存在的问题信息披露的完整性要求上市公司披露跟证券价值有关的全部信息，以保证投资者在得到信息后做出正确的判断。然而证券信息的披露又密切地关系着公司、公司股东以及管理者的利益，在对他们的利益有潜在的威胁的时候，公司的管理者往往会找出信息披露制度的漏洞，并选择性的披露于自己有利的信息，或者对于自己不利的信息做简单的披露甚至不披露。面对这样的情况，我们就必须逐步完善信息披露的完整性。上市公司信息披露的完整性主要存在以下几个方面的不足。（1）关联交易披露不完整关联交易是指企业关联方之间的交易。关联交易主要有股权投资、股权转让、购买与出售资产、受托于委托经营等。因为关联交易的交易双方存在关联关系，有利益上的牵扯，交易并不是在完全公开竞争的条件下进行的。关联交易可以节约商业谈判等交易成本或者保证商业合同的优先执行，从而提高交易效率。公司的管理者往往会选择了于自己近期有利的选择，而侵犯了公司及其股东的利益。由此可知，关联交易信息披露是否有效直接影响到信息使用者的决策效果。目前，上市公司在关联交易信息披露方面存在的问题，具体表现在：第一，关联交易内容披露不全或失实。例如对有关交易要素，对7有关资产是否经过审计、评估，是否按照独立企业的核算原则予以定价等内容不披露，使一般投资者不能真实的了解关联交易情况。第二，对关联交易的内容披露模糊不清。第三，对关联交易内容故意隐瞒，不披露。因为关联交易普遍存在，以及他对企业经营状况有着重要影响，全面规范关联交易信息披露制度就显得尤为重要。（2）对资金的使用和获利情况的信息披露不完整目前，许多企业的经营范围越来越广泛，非主营业务越来越多。而我国所有权与管理权相分离的公司经营模式，就注定管理者为了自身的利益而对股东资金的利用以及获利情况做全面的披露。这就使得股东的权益会受到侵害，为了有效地保护股东的利益减少“对外投资收益”的现象，就对信息披露的完整性提出了更高的要求。（3）对重大财务事项的披露不完整股东要参与公司重大事项的决策，其前提是要了解公司的经营状况和相关信息。重大财务事项是股东知情权的重要内容，是股东和投资者了解公司经营情况的重要数据。而上市公司重大财务事项信息披露的不完整却比比皆是。（4）打“补丁”现象严重影响了信息披露制度的完整性由于证券信息的及时、准确及真实的要求，现实中又难免会有人为错误，就不可避免的要准许打“补丁”的纠错措施。然而这又给公司中那些不负责或者想牟取任不当利益的的管理者以制度上的漏洞，打“补丁”现象出现在了年度报告等各个披露的环节，严重影响了信息披露完整性。82.上市公司信息披露制度真实性存在的问题目前，上市公司信息披露失真是信息披露制度最严重的问题。在市场信息已经不对称的情况下，真实、有效的信息就是投资者预测判断的理论根据。失真的信息会让投资者对证券市场失去信心，以至于有的投资者用脚投票的后果，这势必会造成证券市场的萎缩。而我国上市公司仍存在信息披露失实的情况，具体表现在以下几个方面。（1）业绩预测和实际数据相差太远目前，我国上市公司业绩预测和实际数据相差甚远的现象很普遍。这里除了信息披露制度存在的漏洞外，也不排除人为疏漏的实际情况。这就要求我们完善信息披露制度，加强公司管理者的责任心，以减少这类情况的发生。（2）虚假记载显现严重这类行为虽然是《证券法》、《会计法》以及行政法律法规明确禁止的行为。可是公司管理者为了维持证券价格的稳定虚假披露，必然损坏投资者的利益。因此虚假记载的现象仍十分严重。3.上市公司信息披露制度及时性存在的问题财务信息披露的一个重要质量要求是及时性，因为实际一旦错过，信息的相关性也即价值性就会大大降低。我国上市公司在信息披露及时性方面已有了较大的改善，但与成熟的证券市场相比，信息披露的失效期过长，容易产生内幕交易，不利于投资者及时得到有用的决策信息。我国上市公司信息披露制度的及时性还存在以下两个问题。9第一，年度报告是上市公司持续性信息披露中最重要的信息披露形式。我国年度报告信息披露时间前松后紧，前少后多状况；定期报告推迟披露现象，而且对推迟年度报告不做任何解释。第二，上市公司对重大事件的临时公告披露不及时。虽然我国《证券法》对重大事件的临时公告披露的及时性做了相关规定，当上市公司还是很少主动履行披露义务。（二）上市公司信息披露制度所存问题的原因1.信息披露本身存在的不足（1）立法存在的质量问题我国信息披露制度从法律层面来看，包括基本法律、行政法规、部门规章和自律性规则等四个层次；从信息披露内容上看包括三个部分，即首次披露、定期披露和临时公告。总的来说我国已经初步形成了以《证券法》为主体，相关行政法规、部门规章等规范性文件未补充的全范围、多层次的上市公司信息披露制度框架。该框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、形式到手段，都做了比较科学合理的规定，基本与国际接轨。然而，跟发达国家相比，我国监管体系还有许多不完善的地方，现实的规定通常是应现实急需，法律法规的滞后性，从而在事前的制度安排上导致了不规范信息披露行为的发生。目前我国关于信息披露制度立法可操作性、条文明细和公平执行的规范，易留下可操作空间，立法过程中随意性较大，透明度不高等问题。此外，由于信息披露制度的立法效率低，重复修订较多，使得信息披露制度的内容很难适应日新月异的经济活动的发展相一10致，不能及时的规范相关制度。（2）信息披露制度存在不完整性其主要体现两方面：首先，从信息披露的规范层面上看。虽然中国证监会2001年颁布的《关于完善公开证券公司信息披露规范的意见》提出，证监会指定的信息披露方面的部门规章，应该包括《公开发行证券公司信息披露制度内容和格式准则》、《公开发行证券公司信息披露编报规则》、《公开发行证券公司信息披露规范解答》以及《公开发行证券公司信息披露个案意见及案例分析》四个层次。到目前为止，只有《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则》和《公开发行证券公司信息披露编报规则》相对比较完善，但也处于不断的修改完善之中，其他两个层次还大部分处于空白，需要制定和修改。其次，从信息披露规范的内容来看。成熟资本市场的上市公司信息披露监管一般都经历了自愿披露、强制披露、强制披露与自愿披露相结合的发展阶段。而我国实际上只是对强制性披露行为做了相应规范，对于自愿性披露行为③，尚无法律对其规范。自愿信息披露在功能上有两个方面的功能：第一，它是强制性披露的细化和深