巴西外汇衍生品市场全球的榜样1303

巴西外汇衍生品市场：全球的榜样提供者联合汇华外汇2013年3月26日12:43巴西是新兴市场中较早上市外汇期货的国家。现有的巴西外汇衍生品市场结构也十分特殊——以场内市场为主、场外市场为辅。2008年的金融危机发生后，各国都在呼吁将场外衍生产品转到有中央对手方的平台上进行交易结算。而巴西监管严格、高度透明的衍生品市场使得这个曾经深受金融危机困扰的南美国家一跃成为衍生品市场的优等生和他国学习的榜样。一、巴西外汇衍生品的产生和发展要了解外汇衍生品在巴西市场的产生和发展，就必须先了解巴西动荡的金融历史。实际上巴西自上世纪50年末代开始就与通货膨胀做斗争。到80年代，南美多国的债务危机引发了整个区域的恶性通货膨胀，巴西的通货膨胀率曾高达3000%。巴西政府从1986年到1991年之间出台了五次货币稳定计划试图控制恶性通货膨胀。这一过程中货币体系崩溃，货币单位几经更替，汇率波动也十分剧烈。所以伴随这些稳定计划而诞生的还有1987年在巴西期货交易所(BM&F)上市的外汇期货。真正可以算成功的只有1994年的第六次稳定计划——雷亚尔计划(RealPlan)，寓意巴西政府希望这是一次“真正”成功的计划。该计划是使用汇率为名义锚以降低通胀率，即雷亚尔与美元的汇率保持在1:1附近。同年，巴西合法的外汇远期才开始交易。1999年，由于受到投机者的攻击，巴西固定汇率制度崩溃，开始实施自由浮动的汇率制度。BM&F立即将外汇期货合约由1000美元改成50000美元，为机构投资者提供套期保值工具。自1999年巴西采取自由浮动的汇率制度后，外汇期货交易规模迅速增长，尤其是在出现金融危机的2007和2008年，投资者避险需求明显上升。2011年巴西证券期货交易所（BM&FBOVESPA）外汇期货的日均交易量已超过41万手。目前，BM&FBOVESPA的外汇期货交易量在全球排名第五。二、丰富的交易品种和特殊的市场结构（一）场内外汇衍生品巴西的场内外汇衍生品主要有期货、期权和一些结构性产品，在BM&FBOVESPA进行交易（表1）。外汇期货产品中，除了美元兑雷亚尔期货，交易所在近几年又相继上市了欧元、日元、英镑、人民币等12个货币的外汇期货产品，以及一些相应的迷你外汇期货产品。BM&FBOVESPA在美元期货的基础上进行创新，推出了一些结构性策略产品，如美元远期点、美元展期和美元波动率等。表1：BM&FBOVESPA外汇衍生品一览资料来源：BM&FBOVESPA此外，BM&FBOVESPA的一些利率期货合约实际上也是规避外汇风险的。例如IDx美元汇率期货合约（DDI）的交易标的为资本化的ID利率和汇率波动幅度之差，其经济意义实际上为境内的美元利率。（二）场外外汇衍生品场外外汇衍生品分布在BM&FBOVESPA和巴西托管结算所(CETIP，CustodyandSettlementCenter)两个交易场所进行交易。为了占领市场，BM&FBOVESPA在90年代中期推出了外汇掉期以及灵活期权等传统的OTC产品（表2）。现在这些OTC产品是通过BM&FBOVESPA的电子交易平台交易并由BM&FBOVESPA的清算所清算。CETIP是巴西有监管的场外交易场所，NDF、外汇期权和外汇掉期产品在该平台进行交易。巴西境内的远期交易不能以雷亚尔交割，因此场外的外汇远期是NDF。由于近年来有很多境外投资者做境内外NDF的套利交易，NDF的交易规模迅速上升。相较之下CETIP灵活外汇期权的交易并不活跃。另一个在CETIP进行交易的外汇产品是掉期合约，外汇掉期也是企业主要使用的避险产品。CETIP平台上和外汇相关的掉期合约有30多种，在下表中不一一列举。这些合约主要可分为两种形式：一种是利率和外汇贬值幅度的货币互换——互换的一边是巴西境内的某一利率，如DI、Pre252、Pre360等，另一边是美元的贬值幅度，如US$Com、US$Com(CupomLimpo)；另一种是两种货币之间的外汇互换，如美元和阿根廷比索。2010年巴西外汇交易一览（十亿美元）资料来源：BM&FBOVESPA、CETIP（三）场内外汇衍生品交易规模远超场外市场如图1所示，巴西外汇市场最大特点是场内外汇衍生品交易占了很大的比重，这和其他国家OTC市场占主导地位的情况有所不同。外汇期货的交易量为即期市场的3倍、OTC衍生品的6倍以上。外汇期权产品也主要在交易所进行交易。造成这种格局的主要原因是由于巴西央行更偏好于有中央对手方的交易平台，因此通过税收优惠、场外交易必需登记等制度促使外汇衍生品市场的流动性转移到场内市场。图1：2010年巴西外汇交易一览（十亿美元）数据来源：期货和场内期权数据来自FOW（蓝色），OTC数据来自BIS（红色）三、巴西外汇期货市场对实体企业避险发挥的作用近年来，在国际金融期货市场上，新兴国家的外汇期货市场发展异军突起。但与印度、俄罗斯等以迷你外汇期货合约取胜的策略不同，巴西扩大了外汇期货合约面值，以满足实体经济的避险需求。巴西外汇期货市场在实体企业避险中具有独特的角色。（一）外汇期货市场为企业签订避险合约提供了参考价格尽管巴西的外汇衍生品极为丰富，但是巴西企业使用最多的外汇避险产品是和银行签订的掉期合约。在使用外汇衍生品的企业中，有65%以上的企业仅使用外汇掉期，20%左右的企业以掉期和期权相结合的形式进行避险。企业偏好OTC市场外汇掉期避险的原因有两点：一是定制化的场外合约更加符合企业多样化的需求，而美元期货市场流动性较好的合约最长期限也只有2个月，难以覆盖企业需要对冲的期限。二是巴西企业主要利用外汇衍生品管理外债风险，掉期产品更加合适，而外汇期权或远期则更多地使用于进出口贸易的避险中。虽然企业是在OTC市场通过与银行签订外汇掉期合约规避风险，但OTC市场存在信息不充分、市场不透明的问题，因此企业和银行在合约签订的过程中往往是参考外汇期货市场的价格。在2000年左右，巴西外汇市场的价格发现功能已经逐渐从即期市场转移到了外汇期货市场。（二）外汇期货市场为银行对冲风险提供流动性，成为实体企业转移外汇风险的最终场所巴西银行在和企业签订了掉期合约以后，一般会选择在外汇期货市场调整头寸或对冲风险。如图2所示，银行成了连接外汇OTC和期货市场的桥梁，将企业的风险转移给期货市场中各种投机者。图2：企业外汇风险转移机制银行选择场内市场的原因是多方面的：一是政策导向的结果，巴西央行和证券交易委员会的诸多政策都是鼓励金融机构在场内市场交易衍生品的。二是BM&FBOVESPA综合管理头寸和抵押品的机制可为银行降低交易成本，其清算所不仅负责场内衍生品的清算，还负责所有外汇即期和部分OTC外汇产品的清算。三是巴西外汇市场的价格发现功能已完全转移到场内市场。巴西外汇期货市场良好的流动性是巴西银行有效管理外汇风险的基础，也是实体企业能够转移外汇风险的保障。（三）外汇期货市场配合实体经济进行产品创新，不断满足各类主体的避险需求BM&FBOVESPA的产品创新是立足于市场需求的，尤其是企业的避险需求。BM&FBOVESPA在外汇衍生品领域的一个重要创新在于上市了以期货形式交易的掉期合约，即前文提到的DDI合约。DDI期货合约的交易标的实际上是在岸的美元利率，这正是巴西企业在管理美元外债时需要锁定的成本。所以当交易所1997年上市这一合约，意味着间接推动了银行对企业销售相关的外汇掉期产品。目前，DDI合约的交易标的，即境内市场的美元利率，已经成为重要的外汇市场流动性指标。随着巴西经济的崛起和国际经济形势的转变，巴西企业越来越多的参与到和发展中国家的经贸合作之中，因此BM&FBOVESPA也在2011年上市了5个发展中国家货币的外汇期货。这些国家都是与巴西贸易往来密切或对巴西直接投资增长迅速的新兴经济体，因此巴西的外汇期货市场已成为企业海外拓展的后盾。