申银万国-中期或低息 保险成鸡肋——XXXX年下半年保险业投资策略及

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1行业及产业行业研究/行业深度金融/保险2010年07月01日中期或低息保险成鸡肋中性相关研究《盈利能力和股价表现逊于其他行业-保险行业国际比较系列报告之三：财产保险市场研究》2010年5月《估值修复启动首选中国平安-保险行业2009年年报回顾及展望》2010年4月《利差损→利差益不破不立-保险行业国际比较系列报告之二：投资结构变迁及利差损问题研究》2010年2月《等待不确定性消除关注价值增长-保险行业2009业绩前瞻暨新会计准则点评》2010年2月《年金险大发展是寿险结构转型的必然-保险行业国际比较系列报告之一》2010年2月《“危机”之后话“增长”-保险行业2010年投资策略》2009年12月《大量催化剂为保险行业表现提供支撑——保险行业2009年四季度投资策略》2009年10月《以价补量现成效，投资收益助业绩——保险行业2009年中报回顾及展望》2009年9月《从寻找安全边际到回归合理价值——保险行业2009年中报暨保险公司价值重估》2009年7月《2009年下半年保险行业投资策略——利空出尽安享价值回归》2009年6月分析师励雅敏[e-mail]孙婷(8621)23297818×[e-mail]联系人杨欣悦(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司——2010年下半年保险业投资策略暨国际比较系列报告之四保险公司消费属性增强，但并不意味着投资属性的消失。新会计准则的执行虽然使得保险公司利润的稳定性提高，但利润实现仍依赖于投资收益。短期投资收益下降影响当期利差和净利润，而长期投资收益率下降则会影响公司内含价值和新业务价值实现。国际经验表明，中期低息环境下保险公司经营情况和股价表现堪忧。债券市场数据表明，2010年以来，中、长期加息预期明显减弱，债券收益率走低。中期低息成大概率事件。通过研究美国、英国、台湾和日本中期低息环境下保险公司的经营情况和股价表现，我们发现：低息通常起因于经济衰退，低息年份各国保险公司均出现净利润下降、净资产增长停滞，股票表现基本与大盘同步，甚至大幅跑输。国内保险公司中期面临投资困境。宏观经济情况虽然原因种种、各有不同，但保险公司均面临相同的投资困境：股票市场低迷，债券收益率走低。2010年以来，中、长期债券收益率下降40-50bps，固定收益类资产收益率的走低使得保险公司投资面临巨大挑战，而2010年快速增长的保费更增加了保险资产配置压力。虽然保险公司可能通过下调结算利率和分红水平来降低负债成本，但股市和债券收益的低迷使得保险公司利差缩窄已成必然。新会计准则实施使得寿险公司的短期利润受国债到期收益率影响较大。新会计准则规定，传统险评估利率的计算规则为基准利率（目前选用三年移动平均的国债到期收益率确定的即期利率）基础上+溢价。2010年国债收益率的下降将影响准备金评估利率，2010年年报评估利率预计较2009年下降10BPs，寿险责任准备金提取将有较大幅度增加，因此负面影响报表利润。2010年保险公司业绩预计将实现零增长，甚至负增长。难觅催化剂，下调评级至中性。保险行业目前估值水平较低，平安和太保的新业务价值倍数不足10倍，A-H负溢价达20%，但下半年看不到上涨的催化剂，同时面临较多风险因素，保险公司股价表现会相对平淡，且面临补跌风险，下调行业评级至中性。公司方面，建议增持中国平安。中国平安目前股价对应新业务倍数仅8倍，下跌空间有限，而平安的管理效率有目共睹，2010年平安个险新单保费收入绝对额预计已超过国寿，且增长势头强劲。平安的金融帝国之路正在进行，金融平台为各业务间的交叉销售提供基础。2010年下半年保险行业可能面临的风险因素包括：1）保险公司中报业绩可能低于预期；2）股票市场持续低迷；3）保费收入增速下半年放缓。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明”。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用22010年07月行业深度请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值投资案件投资评级与估值保险行业基本面平稳，估值较低但缺乏向上催化剂，下调行业评级至“中性”。保险行业估值水平低，平安和太保的新业务价值倍数不足10倍，A-H负溢价达20%。但2010年下半年面临的主要问题在于，除保费的快速增长外，看不到明显的上涨的催化剂因素，股价表现会相对平淡，较难取得超额收益。公司方面，推荐中国平安。我们看好平安的短、长期发展，平安的管理效率和发展速度有目共睹，2010年平安个险新单保费绝对额预计已超过国寿，且增长势头强劲。平安的金融集团之路正在进行，金融平台为各业务间的交叉销售提供基础。关键假设点中期低息，中、长期债券到期收益率维持低位；股票市场表现稳定，不出现大涨大跌。有别于大众的认识保险公司消费属性增强，但并不意味着投资属性的消失。新会计准则的执行虽然使得保险公司利润的稳定性提高，但利润实现仍依赖于投资收益。短期投资收益下降影响当期利差，而新会计准则实施使得寿险公司的利润受国债到期收益率影响较大。新会计准则规定，传统险评估利率=基准利率（三年移动平均的国债到期收益率）+溢价。2010年国债收益率的下降将影响准备金评估利率，2010年年报评估利率预计较2009年下降10BPs，寿险责任准备金提取将有较大幅度增加，因此负面影响报表利润。2010年保险公司业绩预计将实现零增长，甚至负增长。国际经验表明，中期低息环境下保险公司经营情况和股价表现堪忧。债券市场数据表明，2010年以来，中、长期加息预期明显减弱，债券收益率走低。中期低息成大概率事件。通过研究美国、英国、台湾和日本中期低息环境下保险公司的经营情况和股价表现，我们发现：低息通常起因于经济衰退，低息年份各国保险公司均出现净利润下降、净资产增长停滞，股票表现基本与大盘同步，甚至大幅跑输。股价表现的催化剂1）半年报、年报业绩可能低于预期；2）下半年保费增速下降；3）股票市场持续下跌。核心假设风险1）宏观经济迅速复苏，中国进入加息周期，中、长债券到期收益率走高；2）股票市场大幅上涨。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用32010年07月行业深度请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值目录1.2010年上半年保险行业走势回顾............................52.国际经验:中期低息险企经营和股价堪忧...............62.1全球低息债券收益走低..............................................................62.2美国01-04年：经济衰退投资收益率走低.................................72.2.1固定收益类资产收益率走低.............................................................72.2.2保险公司盈利能力受到显著影响......................................................82.2.3美国保险指数在01-04年间与大盘同步...........................................82.3英国01-04年：经济增速放缓险企利润显著下降.......................92.3.1英国保险指数大幅跑输.....................................................................92.3.2以保诚为例，保险大幅跑输的原因.................................................102.3.3保诚权益投资占比高，股价表现出更大的波动性...........................102.4极端情况之日本：长期低息保险公司破产...............................112.4.1泡沫经济破灭经济长期低迷.........................................................112.4.2高预定利率维持.............................................................................122.4.3利差迅速消失.................................................................................122.4.4保险指数跑赢大盘？......................................................................132.5中期低息期间各国保险公司经营和股价表现汇总.......................143.难觅催化剂下调评级至中性...............................143.1加息预期减弱关注中期低息...................................................153.1.1中长期加息预期减弱中长期债券收益率下降.................................153.1.2短期利差缩窄已成必然...................................................................163.1.3长期投资收益率变动影响内含价值.................................................183.22010年下半年投资策略：下调评级至“中性”.......................183.3增持中国平安..........................................................................19本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用42010年07月行业深度请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图表目录图1：2010年上半年保险行业略跑赢市场，符合预期............................................5图2：A-H折价幅度扩大，短期难改观......................................................................5图3：债券市场数据表明，2010年以来中长期加息预期显著下降........................6图4：各国基准利率00年以来长期处于低位...........................................................6图5：1980年代以来，各国长期国债收益率下降....................................................7图6：美国GDP增速及短期存款利率....................................................