申银万国_A股策略_陈李_泡沫边缘金融脱媒和反脱媒_

泡沫边缘：金融脱媒和反脱媒——2008年中国A股展望陈李2007.11.27股投资回顾：盈利和估值各自贡献一半指数上涨2.一个泡沫的完美设想3.08年A股市场走势预期4.08年A股行业轮动展望主要内容3股回顾：上涨的动力„07年至今，上证综指上涨98%，深圳成指上涨151%，沪深300指数上涨142%。大幅超越年初投资者的预期。„分解沪深300指数涨幅，在142%的涨幅中，盈利预测上升对指数贡献率72%，07年预期利润增速从年初的32%提高到55%；市盈率上升对指数贡献了70%，07年市盈率从年初的22倍上升到38倍。152025303540452007-1-42007-1-192007-2-22007-2-232007-3-232007-4-62007-5-112007-5-312007-6-152007-6-292007-7-132007-7-272007-8-102007-8-242007-9-72007-9-282007-10-262007-11-16200025003000350040004500500055006000沪深300指数07PE（左轴）沪深300指数（右轴）资料来源：WIND，申万研究4股上涨动力：盈利增长幅度超预期07年上市公司利润大幅增长，更重要的是盈利能力（ROE）持续上升资料来源：WIND，申万研究„07年可比公司利润增速达到惊人的100%，69%和68%。更关键的是，盈利能力（ROE）持续上升，3季度的年化ROE达到13.4%，创造历史最高水平。„ROE的杜邦分解显示，权益乘数（总资产/净资产）连续2年保持在2.5左右，总资产周转率略有上升，从两年前的2上升到2.11，而净利率却从两年前的1.5%显著上升到2.5%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%Dec-02Jun-03Dec-03Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-070%2%4%6%8%10%12%14%16%净利润同比增速年化ROE有效家数：1348家（扣除暂停上市或者退市股票、扣除未公布上年中报的新股、扣除金融类上市公司）2007年9月2006年9月同比增长%对利润增速的贡献主营业务收入450143558026.5%26.5%主营业务成本及税金373112962825.9%3.1%主营业务利润7703594229.6%其他业务利润0124-4.6%期间费用4029348415.6%14.1%投资收益535167221.0%13.7%营业利润3988268548.5%营业外收支净额117522.5%利润总额4135273951.0%净利润2844188550.9%55.3%尽管投资收益对07年3季度利润贡献颇大，但是决定盈利增长的最主要的因素是主营收入上升和费用率下降5股上涨动力：资金推动市盈率上升„资金不断涌入A股市场。„财富效应和真实利率下滑，促使“金融脱媒”，居民储蓄大量离开银行系统07年以来，大量资金持续流入A股市场资料来源：WIND，申万研究金融脱媒：居民储蓄开始离开银行系统-4-202468Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-070510152025实际利率（左轴）居民储蓄增长率（%，右轴）月末资金存量20004000600080001000012000140001600018000Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-076股投资回顾：2.一个泡沫的完美设想：金融脱媒2.1全球背景：弱势美元、资产膨胀和通货膨胀2.2积累泡沫的市场：金融脱媒，从狭义到广义2.3泡沫边缘：过度投资与政策抑制3.08年A股市场走势预期4.08年A股行业轮动展望主要内容7弱势美元与经济繁荣„美元价格指数：1960年以来美元两次大幅下跌出现在80年代后期和现在„全球经济景气：1970年以来全球经济最长景气时期出现在80年代和现在美元指数6080100120140160180Jan-67Jan-69Jan-71Jan-73Jan-75Jan-77Jan-79Jan-81Jan-83Jan-85Jan-87Jan-89Jan-91Jan-93Jan-95Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07美元在1980年代后期和2002年后出现较大幅度下跌全球经济在1980年代后期和2002年后出现两次时期最长的景气GDPgrowth--worldwide（%）012345619801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008E资料来源：CEIC，申万研究8资产价格膨胀„全球资产价格膨胀：80年代后期和现在全球股票、资产市场都出现上涨；„新兴市场繁荣：在80年代后期和现在，新兴市场资产膨胀速度都超过了发达市场0200400600800100012001400Jan-88Jan-89Jan-90Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07MSCIindex-developedmarkets(LHS)MSCIindex-emergingmarkets80年代全球资产价格膨胀，新兴市场表现格外突出02年以来新兴市场涨幅远远超过发达市场资料来源：Datastream，申万研究9通货膨胀发生转变:80年代（1）„80年代后期，全球“高增长+低通胀”现象结束。„在旺盛需求和弱势定价货币的推动下，全球资源产品价格上涨CPI(2)(1)01234567Feb-84Aug-84Feb-85Aug-85Feb-86Aug-86Feb-87Aug-87Feb-88Aug-88Feb-89Aug-89Feb-90Aug-90Feb-91Aug-91美国德国日本0510152025303540196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994CrudeoilpricesUS$80年代后期，主要经济体物价开始上升，世界范围内通胀压力显现80年代后期，大宗商品价格开始上扬石油、金属价格都有相当程度上涨资料来源：CEIC，申万研究10通货膨胀发生转变:80年代（2）„80年代后期，全球“高增长+低通胀”现象结束。„原先向世界输出“通缩”的高速增长的新兴市场，在内部资产价格膨胀、汇率调整、大宗商品价格上扬等因素推动下，没有能力平抑全球通胀-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%Jan-84Jan-85Jan-86Jan-87Jan-88Jan-89Jan-90Jan-91Jan-92KR:CPIKR:PPIKR:ExportPriceIndex(ExPI):WonBasis-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%Jan-84Jan-85Jan-86Jan-87Jan-88Jan-89Jan-90Jan-91Jan-92CPICorporateGoodsPriceIndexExportPriceIndex:Yen韩国：国内物价（CPI、PPI）上涨传导到出口产品价格攀升日本：尽管日元升值幅度巨大，但国内物价膨胀还是推动了出口产品价格（按日元计价）上升资料来源：CEIC，申万研究11通货膨胀发生转变（现在）„现在，全球也维持着“高增长+低通胀”„但这种现象可能即将结束：全球资源产品价格上涨、新兴市场物价上涨、货币汇率，推动全球物价上升„中国限制低价高耗能原材料产品出口，在一定程度上加快了全球通胀步伐-2-1012345Jan-00May-00Sep-00Jan-01May-01Sep-01Jan-02May-02Sep-02Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07USCPIJapanCPI-2-1012345678Jan-01May-01Sep-01Jan-02May-02Sep-02Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07IndiaCPIChinaCPI在经济快速增长背景下，发达经济体保持了低物价向世界输出“通缩”的新兴市场经济体开始面临巨大的内部物价压力资料来源：CEIC，Bloomberg，申万研究12通胀压低实际利率（80年代日韩）„许多经济体：弱势美元带来的流动性导致利率处于较低水平，没有对快速上升的物价进行快速反应日本：利率调整对物价冲击迟钝，实际利率下降韩国：利率、汇率调整对物价冲击迟钝、实际利率下降(1)0123456Jan-83Jul-83Jan-84Jul-84Jan-85Jul-85Jan-86Jul-86Jan-87Jul-87Jan-88Jul-88Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92JP:CPIJP:interestrate-113579111315Jul-81Jul-82Jul-83Jul-84Jul-85Jul-86Jul-87Jul-88Jul-89Jul-90Jul-91Jul-92Jul-93Jul-94Jul-95KR:DepositRate:TimeDeposits:1to2YearsCPI资料来源：CEIC，申万研究13通胀压低实际利率（如今的中国）„通胀导致中国实际利率降低到6年来最低水平„与决策层判断不同，我们认为08年通胀压力不可低估中国的CPI与存款利率差异不断缩小08年通胀压力：要素价格带来的成本压力(1)0123456Jan-02May-02Sep-02Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07CPIHouseholdSavingsDepositsRate:Time:1Year01234567Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08资料来源：申万研究，华通人14实际利率推动了“金融脱媒”（80年代日韩）„在财富效应、资产价格膨胀、实际利率背景下，居民储蓄开始离开银行系统，进入直接股权投资市场„金融脱媒，狭义而言，是指在定期存款