研究领域金融学

-1-研究领域:金融学证券市场卖空机制对股价影响的研究——来自台湾市场的实证Astudyontherelationshipbetweentheshortsellingandstockpriceinthesecuritiesmarket:evidencefromTaiwanstockmarket廖士光杨朝军上海交通大学管理学院摘要：本文利用协整检验和Granger因果检验的计量方法研究了我国台湾股票市场的卖空机制与股票价格之间的关系，实证结果表明，卖空交易额与股价指数之间存在着长期稳定的协整关系，股价指数是卖空交易额的Granger原因，但卖空交易额不是股价指数的Granger原因，即卖空机制的存在并未加剧证券市场的波动，而且由于卖空交易额和股价指数存在正向变动关系，这就使得卖空机制可以对市场的波动起到平抑作用。关键词：卖空协整检验Granger因果检验Abstract:BaseonthecointegrationandGrangercausalitytest,thispaperdiscussedtherelationshipbetweentheshortsellingandstockpriceinTaiwanstockmarket.Andtheempiricalresultsshowedthatthereexistedalongtermcointegrationbetweenshortsellingandstockindex,andthestockindexwastheGrangercausalityofshortselling,butthestockindexcan’tbeexplainedbytheshortselling.Thatmeattheshortsellinghadnotaggravatedthevolatilityofstockprice;onthecontrary,itplayedanimportantroleinbufferingthestockpricechanges.Keywords:shortsellingcointegrationtestGrangercausalitytest一、引言卖空（shortsales）交易，是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。最初的卖空用于投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票，锁定收益，而后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。随着市场的发展，卖空的目的渐趋多样化，通过一系列复杂的交易策略，达到对冲、套利等目的。在成熟的证券市场中，卖空已成为基础交易制度的一个重要的有机组成部分。最早有记载的卖空交易发生在17世纪的荷兰，1609年，在阿姆斯特丹的证券交易所，一名商人对荷兰东印度公司的股票进行了卖空。在1720年法国的“密西西比泡沫”（Mississippibubble）事件中，一些卖空者获得了大量的利润。但管理当局处罚了这些从泡沫破灭中获利的卖空者，并把卖空交易列为非法活动。1750年，英国议员JohnBarnard向英国国会提交了一份议案，建议禁止一切卖空交易，以防止“危险的、破坏性极大的投机卖空对投资者及其家庭、产业乃至商业和贸易产生破坏”，该议案获得了通过并一直沿用到1860年。在1929年的美国股灾中，卖空交易被指责为“元凶”，但实际调查结果表明任何明显证据可以证明股市的大跌是由有组织的卖空活动造成的。纽约证券交易所的经济学家EdwardMeeker更直接指出，股市大跌与卖空无关。1954年日本通过了《证券交易法》，在规范了之前的买空交易的同时，还引入了卖空机制。我国台湾证券市场也在1962年2月推出信用交易制度，允许投资者进行卖空交易。1994年1月，香港联交所在推出卖空试验计划，并首批指定17只股票可以卖空，到1996年又进一步扩大了可以卖空的股票数量。在这些国家或地区的证券市场纷纷推出卖空机制的同时，对于卖空机制对证券市场的实际影响也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注，卖空机制是否会造成股市的下跌或是引起“崩盘”的可能，本文将利用我国台湾证券市场上的数据对这一问题进行实证分析，以期发现卖空机杨朝军(1960-)：男，教授，江苏宜兴人，博士生导师，上海交通大学证券金融研究所所长；廖士光(1977-)：男，江苏阜宁人，上海交通大学管理学院博士生。-2-制与股价波动之间的内在联系。本文其他部分的内容安排如下：第二部分是文献回顾与综述；第三部分是实证检验与解释；第四部分是研究结论。二、文献回顾与综述自从卖空机制引入到证券市场后，学者们就开始对卖空机制对市场的影响进行了一系列的研究，目前，西方学者们对卖空机制是否会加剧证券市场的波动的研究上一直都没有形成统一的结论。一些学者和研究机构的研究表明卖空机制不但不会加剧证券市场的动荡，反而在一定程度上起到稳定证券市场的作用。Woolridge和Dickinson（1994）研究卖空交易与股价之间的关系，结果发现卖空交易并不会造成股价下跌并认为卖空交易会为市场提供流动性。1997年JamesJ.Angel以纽约股票交易所的144只股票为研究对象，研究股价下跌是否与卖空交易相关，发现在1990年11月1日至1991年1月31日期间，在股价下跌超过2%后的半个小时期间内，常规的卖出指令占所有指令流的比重高达57.87%，而在股价升幅超过2%后的半个小时内，常规的买入指令占所有指令流的比重为64.60%，这说明常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”(越涨越买、越跌越卖)效应是引起证券市场波动的根源，对于证券市场的稳定性具有很强的“杀伤力”和“破坏力”，是加剧市场波动的一个重要原因。美国大通曼哈顿银行（theChaseManhattanBank）在2000年8月向其客户提供的一份研究报告显示，在1990年1月至1999年12月的10年期间里，纽约股票交易所（NYSE）中的卖空份额（shortinterest）与NYSE综合指数（NYSECompositeIndex）间呈现出较为相似的变动趋势，这表明卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系，指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小，即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用，发挥了稳定整个市场运行的功效。另外，根据JP摩根（JPMorgan）的研究结果，在1999年和2000年，JP摩根借给客户的平均周股票数额同NASDAQ指数波动系数间的相关系数相当小，分别为1.2%和1.6%。研究还发现，在1999年1月至2001年1月间，纽约股票交易所综合指数波动系数同借给客户的平均周股票数额间的相关系数为15.5%，在2000年3月至4间，NYSE的综合指数达到最高点（比平均指数高出68.1%），JP摩根借给客户的股票既未增加又未减少，这些都表明卖空机制的存在并未造成证券市场的大幅振荡。Figlewshki和Webb（1993）的研究表明，卖空交易与随后的股市波动之间的相关性并不强。AnchadaCharoenrook和HazemDaouk[1]在2003年通过对111个国家（23家是发达国家，88家是新兴市场国家）证券市场的研究发现，在2001年下半年2002年期间，在允许卖空交易的发达市场国家中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家要低。同时，允许卖空交易国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的国家要高，并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。Bris,etal.（2003）通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场，结果发现，在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多、负收益率极端值的分布频数要小得多，这也就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。Hong和Stein[2]（2003）通过建立一个异质代理人模型（heterogeneousagentmodel）研究对卖空交易者的卖空约束能否阻止股市下跌，结果表明，如果对卖空交易者的卖空交易进行限制，那么卖空交易者所持有的关于股票市场的不利消息得不到释放，一直累积到市场开始下跌，这时不利消息的释放反而会进一步加剧市场下跌，最终会酿成股灾，而且他们的模型还预测到，如果限制卖空，则股票收益为负的极端值的频数会相当高，因此如果存在卖空约束，股票收益更多情况下是呈[1]AnchadaCharoenrook&HazemDaouk,2003,“TheWorldPriceofShortSelling”.[2]Hong,Harrison,andJeremyC.Stein,2003,“Differencesofopinion,short-salesconstraints,andmarketcrashes”,ReviewofFinancialStudies16,487-525.-3-现出负偏（negativelyskewed）形态。自上个世纪90年代以来，国外一些学者（Senchack&Starks,1993;Figlewski&Webb,1993）就保证金交易（主要涉及的是卖空行为）对市场（特别是对每日或每月股价波动）的影响进行大量的研究，结果普遍认为卖空交易信息宣布后通常会引发股市价格下跌[3]。Conrad（1994）构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明意料外的信息公开情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但意料外的信息不公开情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。Senchack&Starks（1993）和Figlewski&Webb（1993）根据股票是否有期权在交易所上市交易，对卖空行为进一步区分并研究卖空行为对股价的影响，结论表明有期权上市的股票卖空交易对股价下跌的影响较小，且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Brentetal.（1990）和Senchack&Starks（1993）的研究结论显示，市场中相当一部分的卖空交易行为是出于指数期货套利的目的而进行的。Keim&Madhaven（1995）和Aitken&Frino（1996）还研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。三、实证检验与解释我国台湾证券市场自1962年2月推出信用交易制度至今已达四十多年的历史，这部分我们将通过对我国台湾证券市场上的卖空机制同股市波动间的关系进行实证研究，以验证卖空机制是否会造成股票市场的动荡。文中所使用的加权指数月份收益率及上市证券融券（shortselling）交易额月份变化率（1998年8月至2004年2月）系根据台湾财政部证券暨期货委员会全球资讯网（）上公布的原始数据整理而成。从台湾加权指数的月份收盘指数收益率与台湾证券市场上市证券月份融资交易额变化比率的比较图上（见图1）可以看出，加权指数同卖空交易额之间存在着较为相似的变化台湾加权指数波动与卖空交易额变动比较图(图1)(%)-20-15-10-505101520253098.0999.0199.0599.0900.0100.0500.0901.0101.0501.0902.0102.0502.0903.0103.0503.0904.01指数-80-60-40-20020406080100120交易额台湾加权指数卖空交易额相关系数=44.03%资料来源:根据台湾财政部证券暨期货委员会全球资讯网提供的原始数据整理而成.趋势，两者之间的Pearson相关系数达到44.03%。为了进一步检验指数同卖空交易额间的确切关系以验证卖空交易机制对证券市场稳定性的影响，下面我们利用EViews4.0对加权指数（INDEX）和卖空交易额（SHORTSELL）（单位为10亿新台币）进行单位根检验（unitroottest）、协整检验（cointegrationtest）和格兰杰因果检验（Grangercausalitytest）。（1）单位根检验在运用