第九章市场中的群体心理特征与金融泡沫

山东财政学院1第9章金融市场中的群体心理特征与金融泡沫机构投资行为与金融泡沫3金融市场泡沫1社会因素对金融泡沫的推动4个体行为偏差与金融泡沫2泡沫的特征45山东财政学院2引导案例：荷兰郁金香狂热荷兰不是郁金香的原产地，郁金香在荷兰只是少数富有的显贵之士的观赏品和奢侈品，以致于成为显示身份和地位的象征。1630年前后，荷兰人培育了一些新奇的郁金香品种，王室贵族和达官贵人趋之若鹜，争相购买稀有的郁金香品种，郁金香的价格逐渐上升，在1636年10月之后，不仅稀有郁金香品种的价格被抬高，几乎所有郁金香的价格都飞涨起来。查尔斯.马凯在其著作中描述到：“1636年，由于郁金香品种的需求量不断增长，……城市的交易所均设置了定期的销售市场…，许多人转眼之间便成了巨富。…，几乎所有人都相信郁金香热会永远持续下去，…，无论价格多高，都会达成交易。无论是贵族、市民、农民，还是匠人、船夫、随从、伙计，甚至是打扫烟囱的清洁工和年老的洗衣女工，都纷纷投身于郁金香交易。”山东财政学院3在这种狂热情绪的推动下，1636年底，郁金香市场上人们不仅买卖已经收获的郁金香球茎，还提前买卖在1637年底将要收获的球茎，郁金香期货市场交易量日益上升，1636年12月底到1637年1月底之间，所有品种的郁金香价格全线上扬。然而，1637年2月初，市场出现了大量抛售，郁金香价格开始暴跌，市场陷入恐慌，郁金香市场全面崩溃。案例思考：1.大众为什么会对郁金香如此的疯狂？2.哪些因素在推动着郁金香价格泡沫的形成和放大？引导案例：荷兰郁金香狂热山东财政学院4金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，市场价格大于实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。9.1金融市场泡沫山东财政学院51711年，英国政府为了向南美洲进行贸易扩张，专门成立了一家“南海公司”。从1720年3月到9月，在短短的半年时间里，南海公司的股票价格一举从每股330英镑涨到了1050英镑。公司的真实业绩严重与人们预期背离。后来因为国会通过了《反金融诈骗和投机法》，内幕人士与政府官员大举抛售，南海公司股价一落千丈，南海泡沫破灭。1720年--南海泡沫9.1金融市场泡沫山东财政学院6贪婪是投资者的大敌，无论是谁都会头脑发热、失去理智。即使大名鼎鼎的牛顿爵士在当了回疯狂的股民后，也只能徒留这样的感慨：我可以计算出天体运行的规律，却计算不出股民们的疯狂举动.套住牛顿的股票，就是臭名昭著的南海公司。南海股票从1720年1月的每股128英镑飙升至8月令人瞠目的1000英镑，7个多月涨了约8倍。牛顿就是在南海公司股票上涨过程中参与了一把，很快，他的投资就实现了翻倍，当时还比较谨慎的牛顿出清了所有的股票，获利不菲。但是刚刚卖掉股票，牛顿就后悔了，因为到了8月，股票价格达到了1000英镑，几乎增值了8倍。随后牛顿决定加大投入继续追进。然而此时的南海公司已经出现了经营困境，此前的6月英国国会通过了“反泡沫公司法”，抽身不及的牛顿也亏了整整2万英镑。以他就任英格兰皇家造币厂厂长的2000英镑年薪来算，他赔掉了整整10年的薪水。南海泡沫的破灭也让神圣的政府信用随之破灭.从那以后，著名的厄雷交易街，清静了整整100年.此间，英国没有发行过1张股票，也让发达的英国股市历史留下段耐人寻味的空白。9.1金融市场泡沫山东财政学院71837年，美国的经济恐慌引起了银行业的收缩，由于缺乏足够的贵金属，银行无力兑付发行的货币，不得不一再推迟。这场恐慌带来的经济萧条一直持续到1843年。1837年--银行业恐慌9.1金融市场泡沫山东财政学院81907年10月，美国银行危机爆发，纽约一半左右的银行贷款都被高利息回报的信托投资公司作为抵押投在高风险的股市和债券上，整个金融市场陷入极度投机状态。“中央银行”摩根救市。1913年，国会通过联邦储备法案，授权组建了中央银行—美联储。1907年--银行危机9.1金融市场泡沫山东财政学院9华尔街有史以来形势最为严峻的时刻。1929年--大萧条9.1金融市场泡沫山东财政学院101987年，因为不断恶化的经济预期和中东局势的不断紧张，造就了华尔街的大崩溃。这便是“黑色星期一”。标准普尔指数下跌了20%。1987年--黑色星期一9.1金融市场泡沫山东财政学院11网络股的热潮兴起于1995年，到1999年网络原始股平均涨幅为230%，最终从2000年3月12日起，纳斯达克指数开始持续暴跌。到2001年4月4日，指数跌至1638.80点，较2000年的最高点跌去了2/3。20世纪90年代—互联网泡沫9.1金融市场泡沫山东财政学院122007年8月，美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机。21世纪--美国的房地产次级贷款泡沫9.1金融市场泡沫山东财政学院13行为金融学和心理学的研究表明，人类存在各种认知偏差。当投资者进行投资决策时如果表现出某些认知偏差，并且因此形成系统性的对资产价格的认知错误，则可能导致金融泡沫。投资者的有限注意和信息层叠就具有上述特征。9.2个体行为偏差与金融泡沫山东财政学院14有限注意概念金融市场中有限注意：关注显著信息和疏忽隐晦信息当股价由于某些原因而上涨时，投资者由于有限注意而关注于上涨的股票，这样就可能形成正反馈机制，促使价格进一步上涨，进而又引起其他投资者的注意，导致股价严重超过基本价值，而如果这样的有限注意成为系统性的群体行为，就可能导致股市泡沫的产生。9.2个体行为偏差与金融泡沫山东财政学院15由于每个投资者都通过观察他人的信息或者说公共信息进行决策，而忽略自己的私人信息，那么私人信息就没有贡献到公共信息中去，公共信息池中的信息难以得到更新，从而造成信息堵塞。这样的公共信息很难反映股票的基本价值，如果这样的信息层叠没有被及时打破，投资者群体信息层叠就可能导致股票价格严重偏离其基本价值，从而导致泡沫的生成。9.2个体行为偏差与金融泡沫山东财政学院16资产定价的正反馈机制罗伯特·希勒（RobertJ.Shiller）《非理性繁荣》（IrrationalExuberance），解释了人的非理性心理因素对股市乃至对整个经济的影响。9.2个体行为偏差与金融泡沫山东财政学院17希勒把一路凯歌的股票市场称作“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”。他认为导致美国股市持续繁荣的不是企业利润，它与收益与股利的增长根本没有关系，而是弥漫于整个社会的乐观情绪。9.2个体行为偏差与金融泡沫山东财政学院18别问我，问上帝去！•突然，一个人跑了起来。也许是他猛然想起了与情人的约会，现在已经过时很久了。不管他想些什么吧，反正他在大街上跑了起来，向东跑去（可能是去马拉莫饭店，那里正是男女情人见面得最佳特点）。另一个人也跑了起来，这可能是个兴致勃勃的报童。第三个人，一个有急事的胖胖的绅士，也小跑了起来……十分钟之内，这条街上所有的人都跑了起来。嘈杂的声音逐渐清晰了，可以听清“大堤”这个词。“决堤了！”这充满恐惧的声音，可能是电车上一位老妇人喊的，或许是以为交通警察说的，也可能是一个小男孩说的。没有人知道究竟是谁说的，也没有人知道真正发生了什么事。但是几千人都突然溃逃起来。“向东！”人群喊了起来——东边远离大河，东边安全。“向东去！向东去！”一个又高又瘦、目光里神色坚定的妇女从我身边擦过，跑到马路中央。而我呢？虽然所有的人都在喊叫，我却不明白发生了什么事情。我费了好大劲才赶上这个妇女，别看她已经快六十岁了，可跑起来倒很轻松，姿势优美，看上去还相当健壮。“这是怎么了？”我气喘吁吁地问她，她匆匆的瞥了我一眼，然后又向前面望去，并且稍稍加大了步子，对我说：“别问我，问上帝去！”•即使人们知道其他人的做法是一种从众行为，他们仍然会考虑他人的判断，并且参与其中。虽然就个人而言，这种行为可能是合情合理的，但由此产生的从众行为却是非理性的。这种一窝蜂似的从众行为是由信息层叠（informationcascade）产生的。山东财政学院19声誉效应的核心观点是，与一个另类而可能成功的策略相比，人们更愿意表现出羊群行为成为群体失败中的一员。9.3机构投资行为和金融泡沫声誉效应导致羊群行为山东财政学院20•“共同承担责备效应”(声誉效应)的存在导致了羊群行为。•如果某决策者逆流而动，一旦他失败了，这一行为通常被视为是其能力不够的表现，并因此而受到责备；但是如果他的行为与大多数人一致，即使失败了，他会因看到其他许多人与他有相同的命运而不那么难过,而他的上级(委托人)也会考虑到其他的人也同样失败了而不过分责备他。这样,决策者具有与别人趋同的愿望,以推卸自己承担决策错误的责任。山东财政学院21委托代理中的风险转嫁导致金融泡沫作为代理人的投资决策者可以享受到资产价格(收益)上升带来的全部好处(upsidereturn)，但是对资产价格(收益)下跌的风险(downsiderisk)只承担有限责任，投资代理人可以通过申请破产保护等方式将超过一定限度的损失转嫁给投资委托人——资金的贷出方，这就是代理投资内生的风险转嫁(riskshifting)问题。9.3机构投资行为和金融泡沫山东财政学院22在投资的委托代理关系中，资产的风险越大，对投资代理人就越有吸引力。当市场上有相当一部分投资决策者是投资代理人时，他们内生的风险转嫁激励就会使风险资产的均衡价格超过基本价值，均衡价格与基本价值的差就是资产的价格泡沫。9.3机构投资行为和金融泡沫山东财政学院23投资者通过各种不同社会关系和渠道来获得决策依据，而个人行为反过来也对其他主体产生影响，形成社会互动。口头信息传递是社会互动中最常见的信息传递方式。9.4社会因素对金融泡沫的推动口头信息传递的影响山东财政学院24IBM要兼并莲花开发公司了！交易所中市场监督部门和证券交易委员会的工作充分说明了人与人之间口头交流的威力。他们的职责是监察内幕交易活动，为了达到这个目的，他们会极为仔细地跟踪个人投资者之间相互交流中所留下的蛛丝马迹。美国法院的文件中披露了这样一件事。1995年5月，在IBM工作的一位叫劳伦.卡乐双的女秘书受人之托复印了一些文件，在这些文件中提到了IBM要兼并莲花开发公司。这个信息在当时还是绝密，因为IBM计划要到那年的6月5日才宣布这一笔交易。然后一连串的口头交流就开始了。很显然这个秘书只把这件事告诉了她的丈夫罗伯特.卡乐双，一位寻呼机推销员。夫妇俩的收入仅满足日常生活开支，并不富裕，他们从来没有买卖过股票，也没有证券户头。由于不懂得如何从这个消息中牟利，6月2日，罗伯特告诉了另外两个人：一个是他的同事，他的同事在得知消息的18分钟后就购买了IBM的股票；另一个是他的朋友，一个计算机技术人员，从他开始，一连串电话又打了出去。在6月5日兼并宣布的时候，与中心这几个人有所联系的25个人根据这条消息投资了50万美元，这25个人中包括一个做比萨饼的厨师、一个电气工程师、一个银行经理、一个奶制品批发商、一个以前当过老师的人、一个妇科专家、一个律师和四个股票经纪人。这些人中，大部分人是生平第一次购买证券，更没碰过股票期权。很明显，信息的口头交流速度可以非常快，并且能够在迥然不同的人群之间畅通无阻。（资料来源:罗伯特.希勒，非理性繁荣（第二版）.中国人民大学出版社，2008年1月，p174-175）山东财政学院25媒体信息传递的影响另一种信息传递方式是公共新闻媒体信息传递。媒体能积极地影响公众的注意力和思考方式，同时形成股市事件发生时的环境。媒体信息传递方式特点：1.降低投资者的参与成本2.媒体偏见9.4社会因素对金融泡沫的推动山东财政学院26社会情绪的推动投资者在社会接触中除了可以互相传递信息外，还会传递社会情绪，这种被传递的情绪同样也可以影响投资者的决策行为，从而产生系统性的行为偏差。轻信、乐观、贪婪过度乐观、过度自信、盲从怀疑、失望、漠视恐慌、沮丧、绝望市场情绪周期的规律9.4社会因素对金融泡沫的推动山东财政学院271929年美国股市泡沫中的社会情绪•20世纪20年代