第二章现代金融市场理论

第二章现代金融市场理论第一节有效市场理论一、有效市场假说的形成与发展有效市场假说是由美国芝加哥大学法玛博士提出，它是现代金融市场理论的基石。20世纪20-40年代，市场分析主要由基础分析流派和技术分析流派主宰；50年代数量分析流派形成。1964年奥斯本提出七大假设来阐明其“随即漫步理论”，为资本市场理论研究提供了统计分析工具。二、有效率市场假说及其检验1、完善的市场与有效率的市场完善的市场具备的条件：（1）市场是无摩擦的；（4）所有个人都是理性预期效用最大化者；（3）市场具有提供信息的作用；（2）在产品市场和证券市场中有完全的竞争。有效率的市场：有效市场假说认为，投资者是理性的；证券价格充分反映所有可获得的信息。二、有效率市场假说及其检验2、按照信息存在的形式的不同，有效市场分为三类：（1）弱式有效市场：如果证券的现价已经反映了过去的信息，则市场为弱式效率；（2）半强势有效市场：如果证券价格反映了所有“公开的”信息，则市场为半强式效率；（3）强势有效市场：如果市场能够反映所有可知的信息，无论是公开的信息还是不公开的内幕信息，市场就是强式效率。二、有效率市场假说及其检验3、对有效率市场假说的检验（1）检验方法：用于评估市场效率的检验方法可以分为两类：一类是将实际收益率与市场是有效率的假设条件下的应有收益率进行比较；一类是进行模拟交易战略的测试，观察这些战略能否提供超额收益。（2）对弱式效率市场的检验。主要集中在证券价格是否跟随随机游走的问题，结果发现随机游走是弱式效率的强形式，而半鞅，更适用于弱式效率下各种股票的波动。经验数据以及应用过滤技术实施控股的投资策略表明股票价格波动史并未为投资提供赚取超额收益的任何信息。二、有效率市场假说及其检验（3）对半强式效率市场的检验。对半强式效率市场的检验主要围绕一些公布的信息对证券收益率的影响而展开。其主要对象有：1、股票分割的作用；2、盈利公布的作用；3、投资咨询机构（或金融分析家）建议的作用。（4）对强式效率市场的检验。对强式效率市场进行检验时，主要集中在职业投资管理者、交易所的专家经纪人和公司内幕人员的业绩上。三、有效市场假说面临的挑战有效率假说不只面临着检验方法的挑战，还面临着假说本身的假设条件、定义以及研究方法的挑战：第一，迄今为止，文献尚未论及在非同时确定价格模式情况下的可操作和可检验的市场效率定义。第二，检验的结果与市场效率的定义不一致。第三、有效率市场假说的“理性投资者”假设与现实不符，使有效率市场假说的整个分析框架就如同建在沙滩上的城堡，摇摇欲坠。第四，有效率市场假说所应用的线性分析受到了“非线性经济学”或称“混沌经济学”的挑战。第二节资产组合与选择理论一、投资收益与风险计量证券投资单期的收益率可定义为：其中：——收益率，——特定时间段，——第期的现金股利（或利息收入），——第期的证券价格，——第－１时期的证券价格。在公式的分子中，括号里的部分（）代表该期间的资本利得或资本损失。11()ttttDPPRP--+-=RttDtP1tP-1ttPP--t()ERniiiPRR1)(E()ERiRiPiRniiP11由于风险证券的收益不能事先确知，投资者只能估计各种可能发生的结果（事件）及每一种结果发生的可能性（概率），因而风险证券的收益率通常用统计学中的数学期望来表示：其中：——预期收益率，——第i种可能的收益率，——收益率，发生的概率（），n——可能性的数目。单个证券的风险，通常用统计学中的方差或标准差来表示，方差可用公式表示成：niiiPRER122)()]([s资产组合的投资收益与风险的衡量资产组合的投资收益率：资产组合P的期望收益可用以下的公式计算：其中：为资产i占资产组合P的投资比重；为资产i的期望收益；n为资产组合P包含的资产数。()PERniiipREwR1)()(Eiw()PER资产组合风险的衡量：由两种证券组成的投资组合的方差不仅取决于这两项资产的方差，而且取决于这两项资产之间联系的紧密程度。公式如下：其中：——任意两种证券组合的方差，——证券i在组合中所占权重，——证券j在组合中所占权重，——资产i与j的收益率之间的协方差。由i、j两种资产组成的投资组合的方差是这两项资产的加权方差和这两项资产之间的加权协方差的和。22222()()()2(,)iijjijijPRwRwRwwCovRRsss=++2()PRsiwjw(,)ijCovRR任何两项资产i和j之间的协方差都可用如下的公式计算：其中：——证券i的第k种可能的收益率，——证券j的第k种可能的收益率，——证券i和j的第k种收益率的概率，N——收益率可能出现的个数。资产i和j的收益率之间的相关系数定义为两个资产的协方差除以它们的标准差的乘积，其公式为：N种证券组合的方差如下：其中：NijjkiikkjiRERRERPRRCOV1))]())(([(),(ikRjkRkP(,)(,)()()ijijijCovRRRRRRsrs=NiNjijjisww11p2)R(sijijijsrss=二、投资组合与分散风险分析一个投资组合的风险不是孤立地分析组成它的资产的风险，投资组合考虑的主要是投资组合中各资产收益率之间的协方差的大小，包括了具有不完全正相关收益率的资产的投资组合，在不牺牲收益的前提下能够降低投资组合的风险（方差）。从理论上来讲，一个证券组合只要包含了足够多的相关性较弱（甚至负相关）的证券，就完全可能消除所有风险，但是现实中，各证券收益率之间的正相关程度较高，因为各个证券的收益率都在一定程度上受一些共同因素如经济周期、利率的变化等的影响，分散投资可以消除的那一部分风险是每个证券独有的，是非系统性风险，不能消除的是系统性风险。三、风险偏好和无差异曲线风险偏好：现代投资组合理论对投资者关于收益和风险的态度给出了两个基本的假设：一个是不满足性；另一个就是厌恶风险。与厌恶风险的投资者相对应，还有风险中性（Risk-Neutral）和爱好风险的投资者（RiskLover)。前者对风险的高低漠不关心，只关心预期收益率的高低。对后者而言，风险给他带来的是正效用，因此在其他条件不变情况下他将选择标准差大的组合。一条无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的预期收益率和风险的所有组合不满足和厌恶风险这的无差异曲线无差异曲线都具有如下五个特点：1.无差异曲线的斜率是正的。2.无差异曲线是下凸的。3.同一投资者有无限多条无差异曲线。4.同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条无差异曲线都不能相交。5.无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。四、有效集与最优投资组合（1）可行集可行集是指由n种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。可行集与有效集（二）有效集有效集是指能同时满足预期收益率最大、风险最小的投资组合的集合。有效集是可行集的一个子集，它包含于可行集中：一是在上图中风险最小的组合是N，风险最大的组合是H。对于各种风险水平而言，能提供最大预期收益率的组合集市可行集中介于N和H之间的上方边界上的组合集。二是各种组合的预期收益率都介于组合A和组合B之间。对于各种预期收益率水平而言，能提供最小风险水平的组合集是可行集中介于A、B之间的左边边界上的组合集。同时满足这两个条件的N、B两点之间上方边界上的可行集就是有效边界。有效集曲线具有以下特点：有效集是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了“高收益，高风险”的原则；有效集是一条向上凸的曲线；有效集曲线上不可能有凹陷的地方。（三）最优投资组合的选择确定了有效集的形状之后，投资者就可根据自己的无差异曲线群选择能使自己投资效用最大化的最优投资组合了。最优投资组合虽然投资者更偏好上的组合，然而可行集中找不到这样的组合，因而是不可实现的。至于上的组合，虽然可以找得到，但由于的位置位于的东南方，即所代表的效用低于，因此上的组合都不是最优组合。而代表了可以实现的最高投资效用，因此P点所代表的组合就是最优投资组合。无差异曲线的斜率越大，因此其最优投资组合越接近N点。厌恶风险程度越低的投资者，其无差异曲线的斜率越小，因此其最优投资组合越接近B点。五、风险资产对有效集的影响:分离定理（一）风险资产与无风险资产的组合风险资产是指预期收益不确定的资产：假设风险资产组合PO和无风险资产F在投资组合中的比例分别为W1和W2（W1+W2=1），它们的预期收益率分别为和r，它们的标准差分别等于S1和S2，它们之间的协方差为S12。根据无风险的定义，S2和S12都等于0。所以该投资组合的预期收益率（）为：该组合的标准差（）为：由上式可得：所以：1RPRnifir1211,1PPwwssss==-11fPfPRrRrss-=+?（二）无风险借贷对有效集的影响1、无风险贷款对有效集的影响允许无风险贷款时的有效集AT线段的斜率最大，因此T点代表的组合被称为最优风险组合。2、无风险借款对有效集的影响允许无风险借款时的有效集在允许无风险借款的情形下，投资者可以通过无风险借款并投资于最优风险资产组合T使有效集由TD弧线变成AT线段向右边的延长线。（三）分离定律分离定理：投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。分离定律第三节资产定价理论一、资产定价理论的发展线索与分类资产定价理论按照其逻辑分析基础可以分为演绎型和归纳型两大类。演绎型资产定价理论按照两条发展线索可以分为演绎一型和演绎二型。演绎一型是指以实用性、可计算性为指导原则（或叫发展线索）发展起来的一系列定价模型。另外一类模型是指继承经济学中经典的瓦尔拉斯一般均衡传统、从理性人假设出发、在一般均衡框架下发展的各种资产定价模型。二、资产定价模型与资本市场均衡的风险定价（一）资本资产定价模型（CAPM）资本资产定价模型还主要强调了以下几个方面的假设：（1）假设投资市场是完全竞争的，每个投资者都是市场价格的接受者（pricetaker），不存在市场操纵，单一投资者的资产买卖行为不会对市场价格水平产生明显的影响。（2）市场中不存在摩擦，是一个完全市场。摩擦是指阻碍资本和信息在市场中自由流动的事物，包括税收因素和交易费用以及资产的不可分割性。资产市场的均衡将会具有这样两个重要的特点。（1）市场组合会被所有的投资者持有，它不仅是有效组合，即位于有效边界上，而且是最优风险资产组合。其风险补偿与其风险（方差）和典型投资者的风险偏好成比例。（2）单一资产的风险补偿与市场组合的风险补偿和该资产的系数成正比。对于市场组合，其风险补偿和方差之比被称之为风险的市场价格。（三）套利定价理论（APT）APT模型不仅与CAPM模型在结论上是一致的，而且CAPM还可以被视为是APT模型的一个特例，即当单一公共因子被确定为市场资产组合的回报时的单因子APT模型。此时，即l0为无风险资产的预期收益；lk为k公共因子风险回报的期望；bik为资产I预期收益变化对公共因子k的敏感系统。011iiEllb=+110,,,MfiiMfrrrlbbl=-==()ifMfiMErrrb=+-第四节行为金融理论一、行为金融理论产生与发展（一）行为金融学的基础——基于实验和心理研究的经济学。（二）行为金融学的发展二、期望理论与行为金融理论（一）期望理论期望理论声称，通常人们计算的概率不正确。人们认为，非常可能的结果比实际出现的可能性低，不可能的结果比实际出现的可能性高，极端不可能（但仍然有可能）的记过不可能出现。期望理论家还认为，个人一般孤立的看待决策，而不是把它看作一个较大决策体系中的一部分。（二）行为金融理论在回应理性模型中的缺陷时，理查德.塔莱曾开创了一个新的研究领域，被称为“行为金融学”。行为金融学分析投资者如何通过风险与回报之间的取舍尽力找到解决办法，他们一会儿从事冷静的计算，一会儿屈从于感情冲动。理性与非理性交织在一起，结果资本市场自身不能一如既往地按照理论模型预测的方式运行。三、股票市场心理锚、数量