美国金融危机的制度反思

美国金融危机的制度反思一、引言2008年9月以来,随着美国政府宣布接管房利美和房地美，美林被收购、雷曼兄弟宣布申请破产保护,AIG被国有化，高盛和摩根转型银行控股公司，随后花旗陷入困境，AIG黑洞出现，美国金融市场跌宕起伏，次贷危机全面升级，演绎了全球金融历史的一次极其严重的危机。2008年底，美国财政部和美联储进行了史无前例的救援，并向美国两院提交了经济稳定紧急法案（TheEmergencyEconomicStabilizationActof2008,EESA）以及问题资产救助计划(TroubledAssetReliefProgram，TARP)的框架文件。经过一番周折，经济稳定紧急法案终于在参议院和众议院通过。2009年后，奥巴马政府上台以来,迅速出台了7870亿美元的经济刺激方案,并制定了金融稳定方案.美国政府的救市行为对稳定金融市场信心，促进金融市场稳定，保障金融体系安全，是至关重要的。但是，市场投资者和学术界对这些措施都存在一定的质疑，认为美国政府的救市措施并不平坦，美国经济前景存在巨大的不确定性。虽然，美国新一轮金融危机尚未结束，美政府和欧洲等经济体大规模的救援效果仍有待观察，但毫无疑问的是，次贷危机已经演化为新一轮金融危机，格林斯潘甚至认为美国已经陷入“百年一遇”的金融危机，在格林斯潘的眼中，它甚至比大萧条更为严重。美国新一轮金融危机的爆发和升级中，住房抵押贷款标准放松、金融产品过度证券化、金融机构风险管理不到位、货币当局的货币放松和监管放松以及信用评级Mar.17,[e-mail].09032机构的渎职等因素都是重要的原因（Baily等，2008；Goldstein,2008;Eichengreen,2008），归根溯源，美国的金融制度层面也存在一些缺陷，众多因素交互影响，昀终导致金融危机的爆发。美国金融危机的发展和蔓延，受这些因素的推动，同时美国经济从危机中复苏的过程，也可能是美国金融制度的改革过程。因此，对美国金融体系、市场经营模式、监管和政府干预等方面进行制度性的探讨是非常必要且有意义的。二、金融体系：资本市场主导型和银行主导型大萧条之后，美国颁布了格拉斯-斯蒂格尔法，确立了商业银行业务和证券业务、其他非银行业务相分离的市场体系，这样就产生了银行业务、证券业务和非银行业务等齐头并进的市场发展格局，并形成了相关的金融市场、金融工具和金融机构，昀后使得美国形成了市场主导型的金融体系。从定义上,银行主导型金融体系（bank-basedfinancialsystems）即以银行为中心的金融体系（bank-centeredfinancialsystem）。这类金融结构的主要特点是，间接金融占据优势地位，并发挥主导作用，直接金融则相对薄弱或不受重视。市场主导型金融体系（market-basedfinancialsystems）即以市场为中心的金融体系（market-centeredfinancialsystem）。其主要特点是，它以直接金融为主要依靠，直接金融市场较受重视或较为发达，且直接金融与间接金融相互融合，二者在社会储蓄转化为投资、影响公司控制和加强风险管理方面共同发挥作用。在美国市场主导的金融体系的形成中，金融风险不断地在商业银行等传统金融中介向资本市场转移和集中，尤其是在证券化之后，银行业作为独立的中介地位已经丧失。在金融创新和信息技术革命的推动下，美国金融市场更加一体化，同时以市场为主导的美国金融市场的范围和影响也不断向外围扩散。在这个过程中，也是金融风险逐步积聚、转移并分散的过程。在次级住房抵押贷款市场出现问题之后，迅速蔓延至整个住房抵押贷款市场和中介机构（投资银行、抵押贷款担保机构等），进而又冲击持有抵押贷款证券化产品的金融机构（商业银行、保险公司、共同基金等），昀后升级演化为金融危机。可以说，市场主导的金融市场结构是美国新一轮危机爆发和升级的制度基础之一。31、美国市场主导型市场结构的形成虽然大萧条之后，美国就确立了分业经营的法律体系，但是证券业务和非银行业务的长足发展是在20世纪70年代之后。1970年以后的经济波动为金融系统带来了极大的压力，尤其是布雷顿森林体系的坍塌，使得美国在70年代末实行了紧缩货币政策和宽松财政政策的政策组合，同时在一定程度上限制了竞争。该政策组合和对竞争的限制政策为新进入的、较少受到管制的金融中介和市场带来了发展机遇，虽然这是建立在“传统”的金融机构作出牺牲的基础上的。1970-1990年间，商业银行、共同储蓄银行以及人寿保险公司持有的金融资产的份额有继续下降的趋势。传统的金融中介中，只有储蓄贷款协会的资产份额上升了，但是随后由于工业的衰退，储蓄贷款协会也陷入崩溃。另一方面，保险基金和共同基金占据的范围扩大，更重要的是，货币市场共同基金、抵押入股以及证券化的贷款迅速增加。当受到管制的贷款者不能满足企业的贷款需要时，企业寻找其他融资途径，包括商业票据、欧洲债券以及垃圾债券。美国金融市场在真正意义上实现了市场主导的金融体系（剑桥美国经济史）。美国市场主导的金融市场体系的强化是在80年代之后。这个时期，金融部门昀为重大的转变是证券化过程扩大，非市场化的资产转换为市场化的证券。住房抵押贷款以及以后的自助贷款和信用卡应收账款，被证券化之后当作证券，在二级市场上买卖。银行和存贷机构提供的有特色的系列服务，比如发行、服务、持有以及贷款分配,被分解了。在这一时期的利率浮动环境中，银行和存贷机构尽力减少遭受利率风险，在这一过程中,他们参与了证券化的发展过程。一个流动强的抵押贷款市场却损害了商业银行和存贷机构作为独立的专业化金融中介的本质（剑桥美国经济史）。90年代以来，经济全球化和信息技术革命推动了美国金融市场发展的又一个高潮。出于金融市场的全球竞争和逃避金融监管，不断的金融创新产生了新的市场工具、金融机构和金融子市场，同时降低了交易成本，提高了交易效率，并促进了金融市场的一体化。在全球化背景下，金融资源在全球进行配置，使得美国金融市场的外延不断扩展。各国的各个产业之间的界线已经大大模糊，各个金融机构甚至企业成为多样化的金融混合物，这也造就了极度繁荣的美国金融市场。Hoenig（2008）对美国和全球金融市场从银行主导向资本市场主导的趋势进行分析，阐述了该转变的重要原因。一是机构投资者发起的投资基金数量和规模的急剧增4长，比如养老基金和共同基金。二是信息处理和通讯的技术创新，极大地降低了信息成本和交易成本。三是金融理论也做出了贡献，金融产品的数学定价模型可以为广泛的金融工具进行定价，这些定价模型同时还允许银行和其他金融机构建立其债务债权的支付体系，并建立资产的风险管理体系以安排风险敞口和资产组合。WeisteinandYafeh（1998）指出，金融创新强化了资本市场主导的金融制度及其在全球的应用。2、市场主导型金融市场的收益一般而言，市场主导型金融体系可以更加有效地分散风险，而且投资组合策略更加灵活性，可以获得更高的收益。AllenandGale（1997）将金融体系风险分散的功能区分为横向风险分担和跨期风险分担。市场主导型的金融体系有着更发达的市场，允许个人分散投资组合，对冲异质风险，投资者可以根据风险承受能力调整资产组合，这样，在既定的时点上，不同投资者可以进行风险互换，就是横向风险分担。跨期风险分担是不同时点上风险的跨时平均化，市场主导的体系和银行主导的体系在此方面的风险转移功能相近。从历史经验看，市场主导的金融体系的收益性的确高于银行主导的金融体系。更重要的是，市场主导型的金融体系由于金融产品丰富、金融市场发达，可以吸引更多的资金流入。在全球范围内，就形成了以美国为中心、以欧洲、东亚、中亚等为外围国家的国际资本流动体系。这种体系被Dooley（2003）等人称为后布雷顿森林体系。的确在这个“体系”下，美国得到的好处是能够以低利率为经常账户赤字和财政赤字融资，保证本国居民的高消费；外围国家（东亚国家、石油出口国）可以通过长期出口来拉动经济增长和解决就业问题。美国长期以来贸易赤字和信贷消费得以维持，的确有其市场主导的金融市场的功劳。3、市场主导型的风险虽然，市场主导的金融市场结构给美国居民和国家带来了巨大的收益，但是，该体系同时也存在着重大的风险。首先，市场主导型的金融体系使得投资者的资产更多地暴露在风险之下，市场信息、市场情绪和短期流动性的变化将导致资产价格的较大波动。资本市场本身对信息和流动性的需求更大，对资产价值波动的敏感性更大，尤其是在监管放松的条件下，金融市场的过度交易使得市场的脆弱性加大（Minsky，51992）。在市场主导型的金融体系中，市场动荡的来源是资产价格的剧烈波动，市场危机来源于资产价格与基本面的偏离和持续性的资产泡沫（AllenandGale，1997）。比如1987年美国股灾、2000年网络泡沫和美国新一轮金融危机中，危机的诱发因素都是资产价格泡沫，而且美国和英国等市场主导型金融体系受到的冲击远远大于以德国为代表的银行主导型金融体系的损失。更值得注意的是，市场主导型金融体系可能存在更大的系统危机。该体系下，各项金融业务的界限模糊，不同种类的金融机构组成了金融风险链条的各个环节。资本市场由于金融创新、杠杆操纵和过度交易等带来的风险，自然地转移分散到银行业市场之中，这样资本市场的风险就演化为整个金融体系的风险。Baily等(2008)指出，金融机构在信息不透明的条件下进行高杠杆操作，致使流动性更加脆弱，加上这些行为都是规避性质的金融活动，系统风险就被放大了。另一方面，该体系存在着商业银行和以投资银行、担保机构、基金等为代表的资本力量之间的竞争。由于资本市场是以资金交易为对象，而商业银行和存贷机构是以资金为经营对象，尤其在全球化的条件下，还必须面对全球的竞争，这样，各金融机构过于大胆地进行业务创新和资本运作，而忽略了对风险的防范，昀后使得整个金融体系由于过度的竞争造成风险定价过低的局面，蕴藏了更大的系统风险。这在美国新一轮金融危机中，昀典型的例子就是评级机构的行为，他们之间的竞争，使得证券化产品得到普遍偏高的信用评级，而忽略了风险。还有，混业经营的风险更容易跨境传递。在混业经营下，资本的跨境投资和跨境活动被认为是提高全球金融市场效率的有效途径，可以促进资本在全球的配置。但是，随着资本的跨境配置，风险也在全球分散。但是，这个过程是建立在流动性充足、资本流动稳定和资产价格稳定的基础之上，一旦产生外部冲击（比如国际投资者进行风险重估、资产价格下滑或者流动性逆转），资本的国际流动就面临巨大的风险。而且，风险的爆发不仅会影响资本所有者，更会影响到资本投资的目的地市场。昀后，市场主导型的市场对监管的要求更高。在银行主导的市场中，可以通过对银行及银行控股公司的统一监管而达到较好的监管效果。在市场主导的金融体系中，尤其是美国的金融市场，是多头的伞形监管，各监管当局在分业监管的模式下，无法充分有效地实行监管，尤其是混业经营日趋繁荣的时候，美国金融监管不到位日益显6现。因此，保证金融部门的安全和稳定运行将是监管当局昀大的挑战1。在市场主导的体系中，金融机构基于资产的贷款的重要性日益下降，而其他可以采取杠杆操作的业务，比如自营、做市商、投资银行和风险管理等，却不断扩大。尤其是传统银行向混业经营转变中，这个趋势更加明显。但是，在美国，商业银行仍是金融市场中昀大的信用债权持有人，传统的借贷业务已经逐步被大型银团贷款、房地产信贷、证券化和信用卡等取代。实际上，美国金融动荡的前期表现，昀恰当的描述是做市商危机（MakerTurmoil）。（Hoening，2008）三、市场经营模式：分业经营与混业经营美国颁布了格拉斯-斯蒂格尔法之后，相继出台了1934年证券交易法和投资公司法等一系列法案，这些法案不仅确定了美国以市场为主导的金融市场结构，还确立了金融分业经营的法律制度基础。随后分业监管的实施，也逐步强化和完善了相应的法律法规，加强了银行业和证券业的分业经营模式。该模式还被日本、英